来源：上海金融报　

为应对人民币贬值周期并防范资金具规模外流可能触发的系统性风险，汇率稳定措施成为近期的政策重点，表现在加强对在岸市场外币需求的管理，同时也加强管理人民币流出至离岸市场，后者令离岸市场人民币资金池下降，资金成本上升，离岸人民币债券发行减少。

与此同时，人民币加入SDR，意味着人民币国际化正面对着难得的发展窗口。为平衡汇率稳定和人民币国际化的目标，内地在加速市场开放方面加大力度，继沪港通之后，推出深港通和债券通，对包括央行和主权基金在内的外国机构投资者开放内地债券和外汇市场，增加RQFII额度等。这些措施一方面可通过引入外来证券投资资金抵消本地资金外流的压力，从而服务汇率稳定的目标，另一方面则通过开放在岸资本市场来服务人民币国际化的目标，两者皆可取得进展。但问题是，人民币国际化的深化最终需不需要离岸市场的辅助？对此，可从人民币国际化的主要领域以及其他主要国际货币的经验来加以探讨。

人民币于2016年10月正式加入SDR，IMF亦自2016年末季开始在其COFER统计中单独列出人民币进行统计，欧洲央行也在较早之前宣布其外汇储备开始投资于人民币资产，那么人民币在全球官方外汇储备中的占比便是国际化一个重要指标。根据COFER统计，截至今年首季，全球官方外汇储备投资于人民币的规模为885.4亿美元，占已披露币种构成的88489.5亿美元储备的1.0%，若计及所有10.9万亿美元外汇储备，则其占比不到1.0%。人民币是唯一一个跻身国际储备货币的新兴市场货币，外国央行分散其外汇储备投资至人民币，所投的主要资产相信是最安全的人民币国债和政策性银行债券，而这两种债券最主要的市场均在在岸市场，其余额最新分别为25.3万亿元和12.7万亿元人民币。

香港作为全球最大的人民币离岸市场，财政部也持续来港发债，惟其市场规模与拥有全球第三大债市的内地市场难以相比，香港所有的人民币债券最新余额只有2000亿元人民币多一点。据此，全球官方外汇储备要投资人民币，在岸市场是不二选择，在这一国际化领域迄今离岸市场仅可发挥有限的辅助作用。人民币如要适合中国经济和市场的规模、地位成为全球第三大储备货币，以目前的分布看全球官方外汇储备持有人民币资产的比重要超过4.6%，金额则要超过4030亿美元。

在这一国际化领域，离岸市场在可见的未来都将发挥着主导作用。根据国际清算银行（BIS）三年一度的全球外汇市场交易调查，截至2016年4月，尽管人民币连续第三年贬值，但全球的人民币日均外汇交易量仍然较2013年增长69.0%至2021亿美元（net-netbasis），人民币亦上升一位成为全球第八大外汇交易货币。不过，在岸的人民币外汇交易只占整体的21.7%（net-grossbasis），该比重较2013年还略微下降了1个百分点，换言之，逾四分之三的人民币外汇交易发生在离岸市场。如果按交易量排列，则全球前五大人民币外汇交易市场分别是香港、中国内地、新加坡、英国和美国。

这一格局部分与内地的汇率稳定措施有关，内地的外汇交易强调实需，而离岸市场则可以包含实需、投资、投机等交易。纵观其他主要的国际储备货币，情况亦然，英国是美元、欧元、日元等主要国际储备货币最大的外汇交易市场，其交易量甚至可以数倍于在岸市场，另外离岸市场的外汇交易量均占这三大国际储备货币的约八成左右。据此，在外汇交易领域，离岸市场十分重要。人民币如欲成为第三大外汇交易货币，其占比要从4.0/200增至21.6/200，日均交易量要超过1.1万亿美元。

顾名思义，跨境支付当中以人民币作为支付货币的规模越大，其国际化地位也就越高，跨境支付一方在在岸，一方在离岸，或双方同在离岸。根据SWIFT统计，截至今年6月，人民币为全球第六大国际支付货币，占比为1.98%，从低位继续反弹，但仍低于2015年同期的第五大排名和2.09%的占比。SWIFT的报告也用“失去动力”（lost　momentum）和“放缓”（slow　down）等词来形容，但报告也列举了“一带一路”、CIPS、香港超级联系人（香港在人民币国际支付市场的占比逾四分之三）、内地资本市场开放和金融科技这五个要素作为人民币国际化的长期动力。在这一国际化领域，离岸市场必不可少。人民币如要成为第三大国际支付货币，其占比就要从目前的1.98%增长至超过8.0%。

根据BIS狭义定义，人民币国际债券是指境外机构在境内外发行的人民币债券。该领域目前还是一个短板，因为根据BIS统计，人民币国际债券余额在2016年底为1106亿美元，只占全球国际债市0.8%（美元和欧元国际债券各占63.0%和22.0%，加总占比达到85%）。在在岸市场，去年的熊猫债发行创1290亿元人民币的新高，但离岸市场的点心债、狮城债等发行就递减。参考美元和欧元的国际债券市场，它们相当于整个美元和欧元债市的比重介乎两成到两成半左右。至于日元，其国际债券市场就只相当于全球国际债市的2.6%，相当于整个日元债市也不到3.0%，日元的国际货币地位也就受到一定影响。

据此，在这一国际化领域，如果有离岸市场相辅，人民币国际化可事半功倍。人民币国际债券市场如要跻身全球三大之列，要超越日元，其规模就要至少超过3500亿美元，其占比要超越2.6%。

目前，香港这一全球最大人民币离岸中心的人民币存、贷款余额分别是5467亿元和2948亿元人民币（2016年底），这与在岸市场的151.1万亿元和106.3万亿元人民币存、贷款规模难以相比，与同期BIS所统计的69570亿和67980亿美元的国际存、贷款市场规模也相差很远。与国际债市一样，国际存、贷市场也是由美元和欧元主导（加总占比分别为80.0%和80.4%），第三大币种日元的国际存、贷款市场的占比就分别只有3.4%和3.6%。

据此，人民币要成为第三大国际存、贷款币种，规模只需要增至2340亿美元和2460亿美元即可，尤其是离岸存款市场，在出现调整之前是有此实力的。在岸市场虽然为全球最大，但要在这一国际化领域有所建树，主要还是要看离岸市场的发展。

综上所述，在人民币国际化的许多领域，离岸市场的发展都起着重要甚至关键作用，其带来的启示就是，要深化人民币国际化，离岸市场的发展不可或缺。但同时也要认识到，在跨境资金尚未能完全自由流动的情况下，离岸市场的发展会对在岸市场的货币政策、汇率和利率，乃至金融风险的管理构成新的变量和影响。当中国经济、金融体系和监管能够从容应付这些影响的时候，人民币国际化也就水到渠成了。

（作者为中银（香港）发展规划部高级经济研究员）