来源：中证报  作者：王朱莹

今年以来，美元指数累计下跌约9%，文华商品指数累计上涨5.5%。此外，今年美元兑16种主要货币也出现全线下跌，这种情况上一次出现在1992年。

历史经验表明，美元熊市一旦启动往往持续长达十年之久，如1985-1995年、2002—2011年。美元与以黄金、原油为龙头的大宗商品在长期趋势上呈负相关走势。国内商品自6月以来一直处于上升通道，文华商品指数迄今上涨14%。美元十年熊市启动的假设会否成立，商品能否迎来耀眼长牛？

由盛而衰 美元怎么了

1年半的时间，美元指数便完成牛熊转换。自高点103.82点震荡下行，于8月初最低下探至92.54点，创下了1年多新低，跌幅为9.56%。而今年以来，文华商品指数累计上涨5.5%。若美元至年底价格徘徊于当前价位，则将走出2003年以来最大年度跌幅。

此外，今年美元兑16种主要货币也出现全线下跌，这种情况上一次出现在1992年。历史经验表明，美元熊市一旦启动往往持续长达十年之久，如1985-1995年，2002-2011年。

“美元今年以来下跌幅度较大，主要原因在于美国国内经济并未出现明显的复苏迹象，特朗普上台后政策及人事的多变以及实质性的税改等政策遇到较大阻力，导致资金短期对美元失望。”方正中期期货分析师彭博表示。

此外，彭博指出，为应对全球美元回流，多国都采取了加息、外汇管制等措施，典型的如中国换汇控制，印度废钞等，都是控制国内美元出境的措施。一定程度上限制了美元回流，导致美元走弱。另外，还有国际资本通过外汇掉期等操作进行卖近月买远月的套机操作，都使得美元短期走弱。

“美元今年下跌主要有两方面原因，其一是经济复苏不及市场预期，其二弱势美元有利于美国双赤字债务成本下降。”东吴期货研究所所长姜兴春说。

宝城期货金融研究所所长助理程小勇指出，美元下跌的逻辑实际上和长期美债收益率在加息背景下不升反降的逻辑是一样的，都是反映出美国经济复苏相对于其他国家或者经济体放缓的经济特征。

其表示，影响汇率变动的因素是多方面的，从长期走势来看，影响汇率的趋势性走势的是一个经济增长水平和通胀情况，从年初到现在美国GDP增速处于2%左右，并没有加速，而反映物价的CPI和PPI持续处于低位，提出能源等核心CPI仅仅增长1.7%，持续低于美联储设定的加息目标2%。而外汇中期走势取决于国际收支状况，在浮动汇率制下，国际收支逆差将引起本币贬值，外币升值。上个世纪90年代以来，美国对外贸易一直是处于逆差状态，而2014年和2016年美元反弹对应的是贸易逆差缩小而已，并没有逆转为顺差。

熊市周期尚存争议

美元与以黄金、原油为龙头的大宗商品在长期趋势上呈负相关走势。国内商品自6月以来一直处于上升通道，指数迄今上涨14%。若美元十年熊市启动的假设成立，则商品有望迎来耀眼牛市。那么，这一假设会否成立呢？

瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光便在过去一年坚定唱空美元。其表示，看空美元的逻辑有八点：美国经济情况低于预期；特朗普政策不及预期；美国通胀低于预期、美联储表态更加鸽派；美联储加息后、美元未必升值；美国经济格林斯潘式复苏、过强美元难以承受；周期性规律显示美元见顶、欧洲经济明显好于预期；政治黑天鹅并未出现和非美元货币的积极表现。

不过，彭博表示，说美元熊市为时过早。首先美联储正处于加息周期，今年已经连续2次加息，年末恐第三次加息。每次加息都会导致美元的大幅度上行。此外，特朗普政府的大规模减税计划正在加速推进，如果能获得国会立法通过，美国将成为全球低税率国家，必将吸引大量资本回流美国，美元将快速走强。最后，美联储缩表计划很快将进行，通过美联储的操作，市场上流通美元减少，美元指数将大概率上行。由此可见，不管是美联储的操作还是特朗普的政策，都是指向美元走强的措施。

“我们判断本次美元下跌后，美元仍将可能大幅度走强。走强的幅度和速度将取决于以上政策的推进和落实情况。”彭博说。

程小勇表示，目前尚难以判断美元进入长达10年的熊市周期，这需要考量未来美国经济增长情况和其他经济体的对比。从存货指标来看，2017年上半年美国经济进入去库存阶段，经济增长很难加速，不过6月份商业库存和7月非农数据、薪资增长显示美国经济有向好迹象，因此美元可能出现阶段性反弹。

负相关关系钝化

在触及年内低点之后，美元指数于近期企稳反弹，而同期商品指数亦出现回调。

美元指数与大宗商品走势长期看是负相关关系，但是近一年多来大部分时间是同涨同跌，走势相对一致，走势之间的负相关关系已经钝化。

程小勇指出，2016年至今，美元和商品走势已经钝化，从历史统计数据来看，美元和商品是处于负相关关系的。但是2016年美元上涨，美国经济相对其他经济体表现要好，但并不足够强劲，通胀处于低位，因此美联储货币政策收紧是缓慢的，全球经济增长不是高增长高通胀，而是低增长低通胀，因此货币和美元并不是商品强势反弹的主因，主要是中国供给侧改革带来的供应收缩和部分品种自我出清导致的库存低位所致，因此未来美元反弹对于商品的利空影响几乎没有。商品走势决定因素是中国供给侧改革政策是否微调，需求端是否超预期下跌。

姜兴春认为，负相关关系弱化主要是因加息初段，更多体现美国经济强，美元指数同步强，预期需求改善，大宗商品补库意愿强，反而掩盖了美元指数走强对商品价格抑制。目前进入美联储加息中段，美国经济复苏加快，加息步伐也会加快，美元经历年内大幅调整以后，后市相对容易反弹，反而会抑制大宗商品走强，这个阶段和商品是反向关系的。

彭博表示，美元走强叠加国内供给侧改革，可能使得商品出现上上下下的剧烈波动，美元走强短期将压制进口量大的商品如铁矿价格反弹，但中期来看，由于铜、铁矿等国际大宗商品是由美元定价，反而会支撑铁矿石价格，大豆等进口较大的农产品也是如此，因此这些商品价格中长期反而可能得到支撑。国内商品如螺纹钢等可能短期随美元上涨出现下跌，但供给侧改革和环保加剧将托底价格。总体上看，商品出现较大幅度波动的概率较大。获利机会很多，但操作难度肯定将上升，单纯的多头思维或空头思维不可取。