【转股“冲关”回忆录】上周汽模转债迎来了赎回登记日，成为今年第三只完成转股的转债。同时，目前价位在120元以上的转债数量也不少。投资者开始讨论，这些转债会不会也一蹴而就，进而完成转股？在此，我们对历史上转债赎回“冲关”的数据、案例进行简单的梳理，供投资者参考。

一个直观的印象是，转债在平价接近130元时（例如125元左右），发行人促转股意愿会被激发，并推动转债转股。但在用数据、案例进行验证时，往往会存在一个循环论证的问题。即如果我们直接拿触发赎回的转债来看，在股价到达赎回触发线之前，必然会经历一段上涨（否则也无法触发赎回）。这样会形成一个错觉：转债平价在130元之前会快速拉涨，以达到130元之上，并触发赎回。

为此，我们将2008年以来，所有平价曾经站上125元的个券、时间点以及后来的结果（是否触发了赎回）进行汇总，以得到更为全面的答案。在数据的梳理中，我们剔除了放弃赎回的个券以及08年初平价早已在130元以上的案例。同一只转债也可能出现多次，对此不做剔除。

下图中，指数走势线上方的为对应时间点顺利触发赎回的转债，而下方则为平价一度站上125元，但随后股价又回落，没有成功触发赎回的案例。

那么，是成功的更多还是失败的更多？纯从比例上讲，还是成功的案例更多。在我们观察的78个样本中，54个顺利触发了赎回，“冲关成功率”高达69%。但这样的结论似乎意义不大，毕竟投资者未来面对的市场情况、个券质地千差万别， 69%的历史胜率也不意味着所有机会都值得一搏。

一个自然的结论是，牛市冲关的成功率更高。显然，09、14-15年的两段牛市，对上述的高胜率“功不可没”。在牛市中，新增资金充足，市场对利空淡化、对利好敏感，而“转债促转股”甚至也会成为一个潜在利好，并有机会“自我实现”。但牛市中也存在没有顺利赎回的案例。14年末，当时股市已经进入了牛市，但民生转债的平价一度站上125元，但随后回落。回顾当时的情况，民生的表现一直落后于当时的另外两只银行转债，而平价突然站上125元与当时获得了保险增持有关。同时，虽然同为银行转债、盘子大，但民生当时市场分歧稍大，包括对管理层换届及小微资产质量等问题的担忧。当然，民生虽然没在当时触发赎回，但最终还是在6月完成了转股。

总体来说，转债在牛市冲关是大概率事件，不过往往此时投资者的忧虑其实不全在能否触发赎回，而是是否能够“拿住”券，例如15年时没有赎回条款的新华EB以及没有进入转股期的若干次新券才是最受青睐的品种。

震荡市中的转股案例更值得关注。在震荡市中，促转股功亏一篑的案例就不再少见，但也不乏成功的案例。我们可以通过具体的案例来体会其中是否有“共性”可寻。在此，我们列举一些比较典型的案例：

澄星转债（11年8月）：当时化工行业基本面数据不佳，行业处于下行周期。股价形成明显的区间震荡走势，每当挑战区间上限，就会面临强大的阻力。同时，相比于转债的规模而言，日均过亿的正股成交额显得有些大，难以想象发行人会为转债而撬动股价。此外，在濒临回售的情况下，公司并未考虑下修。而直到12年时的一些披露时点，公司也并未显露除明显转股意愿。最后，澄星转债成为首个“真正”到期赎回的转债（可参考周报《澄星转债：真正到期还本付息的第一人？》）；

新钢转债（09年7月）：同样是未能触发赎回的案例。在确定无缘南昌钢铁重组之后，该公司看点不多。当时来看，股价P/B仅在1.3倍左右，吨钢市值位于行业底部，有一定防御性。但可惜的是，防御性有余而进攻性明显不足。与澄星转债类似地，新钢在股价上有明显的阻力位（更准确地说，甚至没有明显摆脱下行趋势）；

龙盛、西洋、安泰（10年年初）：都是在09年发行，以10年上半年这个时点来看，属于刚刚进入转股期的“次新券”。从市场环境上看，股指从08年年底至09年8月的一轮趋势性上涨已经基本结束，并于8月开始大幅调整。09年末股指又再度反弹，但挑战前高无果，市场进入震荡市（好在没有很快进入下行趋势）。

从发行人的角度讲，这几只次新券均在未进入转股期时，平价就已经很高，转股本就“近在咫尺”（但可惜没进入转股期）。而随着上行趋势基本终结，下一轮牛市不知何时才能到来，这些发行人显然乐见股价能维持惯性，一蹴而就。与未能如愿触发赎回的新钢、澄星不同，这些转债正股在关键的信息披露时点，展现出诸多亮点。例如我们当时比较看好的龙盛，09年年报业绩符合预期，同时正股估值不高、一季度预期强，闰土股份IPO及收购国际染料龙头戴斯塔股份都是股价上涨的触发剂。再如安泰，年报兑现了我们当时反复提及的高送转，同时当时市场最为关注的三万吨非晶带材料逐步投产，同样不乏股价上涨的触发剂。（可以参考我们当时的周报《龙盛、安泰年报业绩各具亮点》）

同时，这几只转债正股股价的压力，也与澄星、新钢明显不同。仍以龙盛、安泰来看，其股价早已在09年突破了此前的高点（也是密集成交的位置），股价上行过程中的抛压也要轻得多。但同样值得注意的是，这些转债的正股在成功触发赎回后，都没能延续强势。

国投转债（13年年初）：国投转债是我们当时建议持有的“核心券”之一（同期转股的还有美丰，主业为尿素的小盘转债）。国投显然有明显的业绩支撑，根据公司的业绩预告，12年业绩增速超过280%（市场预期约为250%），主要归功于上网电价上调。同时，该股在当时被调入沪深300指数，诸多股票基金逐步建仓。从整体走势来看，由于明显的基本面支撑（且正股估值也不高），即便当时市场总体热情并不高，国投依然走出了独立的中期趋势行情，转股也变得顺理成章。

重工转债（13年）：重工首次挑战赎回是在其刚刚复牌时，其在13年5月停牌，直到9月才复牌。由于公司的重组事件受到市场广泛关注，其在复牌时出现了四连板，股价突破赎回触发线。当时的龙虎榜数据显示，当时机构在积极出货，著名游资彩虹北路在一字板中抢入筹码随后出货（近期关注国贸转债的投资者应该还有印象）。但毕竟市场大环境并不太配合，再加上公司巨大的市值、高企的P/E以及没有显著改善的盈利，重工在开板之后便显得后继无力。有趣的是，历史总在重现，后来的电气转债复牌时（16年末），也有着类似的表现。

歌尔转债（多次）：歌尔转债是近年来最让投资者“又爱又恨”的品种，三次倒在“临门一脚”上，并终于在今年完成促转股。回过头来看，14年末以来苹果链的低迷，加上公司自身也在为转型努力，导致其从15年以来业绩不断令投资者失望。与此同时，作为机构重仓品种（市值也不小），其每次在上涨路上的抛压都十分明显，因此在17年之前歌尔总是屡战屡败，甚至成为阶段性市场到顶的信号（虽然和分级基金下折一样，巧合的成分可能更大）。

直到17年，歌尔自身的情况出现了明显的好转，苹果链回暖（耳机升级）、布局多年的VR产业进入放量兑现期，公司年报、季报也陆续出现业绩拐点的信号。同时，经过过去很长一段时间以来的消化，歌尔的机构仓位已经明显降低，上行阻力也比此前更小。回过头来看，虽然行业属性不同，但歌尔与此前的国投有很多相像之处，正股都是在有基本面支撑下走出了中期趋势性行情，不少投资者甚至在转股后也继续持有。此外，白云也是在歌尔同期完成转股，情况有些许类似，在此不赘述。

汽车转债（今年6月）：距离当前时间很近的案例，以股价回落告终。虽然市场争论不小，汽车正股的销量数据依然靓丽，股价也在今年6月涨破赎回触发价。但我们当时对其转股却并不乐观。基本面可能不是该转债最大的问题，但流通盘持股集中，导致股价上涨后可能形成明显抛压，是制约该转债上行空间重要因素。更不巧的是，正股还在此关口出现了高管减持，无疑打击市场人气。目前，该转债平价已经大举回落到了面值之下，我们的判断得到印证（详见我们当时发布的季度路演反馈《踏空者众，供给将至》）。

汽模转债（今年7月）：最近的一个赎回成功触发的案例。6月下旬，凭借当时火热的特斯拉概念，汽模正股吸引了一众游资，转债平价一举冲上130元之上。我们当时的判断是，结合公司股价强劲的弹性、不足50亿元的市值以及转债发行人的促转股意愿来说，该转债最终触发赎回、完成转股难度不大。后来汽模转债的表现印证了我们的判断，公司没有错过这次机会。但与歌尔等又不同，市场对其基本面的观点一致性不强，股价在高位接力、触发转债赎回条款之后，便快速回落，没有延续强势。

总结起来，发行人在震荡市中促转股是“逆风局”，需要一些条件配合：

1、明确、积极的促转股意愿是前提。除非正股基本面等方面非常强，能在震荡市中走出个股行情；

2、股价明显的阻力区域会使得转股难上加难。因为震荡市（或熊市）中的资金本就很有限，如果股价再遭遇明显的抛压，“冲关”的难度可想而知。仅从周线形态简单来看，当时未能触发赎回的澄星、新钢与同时期的安泰、龙盛就有着本质差别。而即便是后来成功转股的歌尔，也经历很长时间来消化抛压；

3、市值小、弹性高是加分项，反之则难度大。从发行人的角度理解，如果正股流通盘大、成交额也很高，撬动股价代价显然也更大，此时强行促转股得不偿失。可以看到正股市值大、抛盘重的转债在震荡市中未能如愿转股的案例很多，包括重工、汽车以及上文未提及的电气等，相反的案例包括近期的汽模及美丰等；

4、当然，像歌尔、国投这样，拥有明显的基本面支撑，即便后来完成转股，正股上行趋势仍在，不少可以持股的投资者也继续持有正股。对于这种转债而言，促转股的博弈本身意义已经不大；

5、转债对正股的稀释率扮演了怎样的角色？从过往数据上看，稀释率更多影响的是触发赎回后的正股抛压，也影响着该转债的高点。对于高稀释率的品种我们一般也多加一分谨慎。不过，在能否触发赎回这个环节上，稀释率对数据的解释力度不强。

6、最后，即便对于成功转股的案例来说，由于在震荡市中，市场总体热情不高，最终转债能够达到的高度也普遍不高。操作上讲，在正股没有明显趋势性机会的情况下，赎回也往往是止盈信号。

如果触发赎回，平价的高点一般在哪里？同样，市场环境对于转债的高点影响也很大，我们在下图分别绘制了震荡市样本和牛市样本。在牛市中，转债向上“潜力”自然更大，样本内平均值高达200元，更有通鼎（660元）这样无法在图上体现的样本。但在震荡市中，转债高点集中150元左右。当然，投资者一般不太可能真的“卖在高点”，在震荡市的情况下，我们也更多建议在145元左右关注兑现时机。

【转债研判】

上周，股市向上突破未果，几大指数破位下跌。我们上周提到，市场正在挑战前期高位，遭遇阻力在所难免。同时，周期已经在前周开始分化，而更早引领行情的一线白马，已经出现越来越多破位的个股，如果新的主线没能完美接力，市场可能又回到找不到主线的尴尬。从实际表现来看，我们的这些担忧成真，但地缘冲突加剧、全球股市乃至商品全线下挫，超出了我们的预料。而经过上周之后，几点变化值得关注：

1、自上而下的看，经济仍有韧性，货币政策不松不紧，五年一遇的盛会将至，市场面临的系统性风险仍不大。

2、6月开始形成的震荡上行趋势，上周已经被打破。无论看股指、沪深300还是上证50，都已经出现了明显的破位。当然类似的现象在7月中旬也出现过，不过当时在种种力量的支撑之下，市场重回上行轨道。但操作上显然不能每一次将希望寄托在维稳上，毕竟风险还是由投资者承担。

我们此前分析，三季度是情绪驱动期，6月开始反映的是大跌过后监管对市场的呵护（IPO家数减少、减持受限等），以及对经济韧性预期差的修复（周期股）。当然现在还没有迹象表明市场将会出现如4-5月一样级别的调整，但在阻力位关口的震荡休整合情合理。从技术上观测，不考虑指数重演在维稳力量之下拉回上行轨道的可能性，“缩量不跌”可能是市场重新企稳回升的标志。

3、外盘的大跌是周五A股调整的导火索，能否止跌对A股同样重要。不可否认的是，此前A股的上涨有其全球背景，几大主要国际指数在年内的涨幅也都不小。而上周外盘的暴挫显然也影响了A股的情绪。好在上周五标普500等指数已经出现反弹，但幅度不够大、距离收复失地还很远，下周外盘能否止跌也是A股能否企稳的重要变量。

4、结构上看，周期剧震、一线白马重挫，下一个热点会在哪里？我们在6月下旬着重分析中报，并将其作为当时市场主线的关键线索，事后来看收效不错。往后看，几个值得关注的方向：1）主流题材的重新活跃，例如上周一些雄安股又获得机构买入，除雄安外，国企改革、人民币升值等也值得关注；2）地缘冲突不断的情况下，军工是受益标的，但成分股普遍业绩一般、估值高。除军工外，黄金股间接受益；3）滞涨的涨价标的，如上周的二线食品股、水泥股等；4）TMT近期好消息偏多，包括iPhone8即将上市、个别国产电影票房惊人（利好传媒股）。从盘面上看，不少“创蓝筹”也有异动，其中不乏估值已然合理、此前因板块整体低迷而被错杀的品种，理应提高关注。

转债在指数破位的情况下，也难逃调整。回顾我们上期周报，我们提到，“……但转债估值确实已经不低，价位120元以上的个券已有9只，对股市上涨的预期一定程度上透支。假使指数成功突破，一些个券也需要步入挤压溢价率的阶段，博弈股市的性价比略有降低”。加上股指进入敏感区域，用转债博方向的性价比降低，此时不妨适度降低仓位。事后来看，我们建议降低仓位尚且及时。

目前来看，转债估值得到了一定程度上的调整，但指数趋势也被破坏，潜在需求群体可能会选择暂时观望。此外，未来的供给仍不会少，传统转债审批略有提速，最近的水晶光电从预案到过会，时间只有3个月。我们上周还提到，此前股市大涨过后，EB发行人与投资者之间更容易达成共识，发行容易成行，仍然值得注意。因此，暂不期待转债估值的快速反弹。

总体上看，基于对股市和转债估值的判断，我们保持上周建议，总体仓位应当较7月适当收缩。此外，转债市场券种少、选择空间小的问题再次出现，与主流热点的切合度一般。基于我们对股市的判断，调整后不悲观，但当前股市点位和转债估值水平下操作和择券空间仍不大，我们倾向于投资者继续观望、等待新券为主。

【转债/公募EB拟发行跟踪】

新增5只转债发行方案，包括吴江银行（25亿元）、新凤鸣（22.3亿元）、星源材质（4.8亿元）、德尔股份（6亿元）以及中航机电（21亿元）。

此外，水晶光电转债预案上周过会，发行额为12亿元。

【私募EB信息追踪】

上周新增5个私募EB发行预案：

1）康美实业投资控股有限公司：正股康美药业，发行额50亿元，承销商为广发证券；

2）中新产业集团有限公司：正股中新科技，发行额8亿元，承销商为华创证券；

3）贵州赤天化集团有限责任公司：正股赤天化，发行额10亿元，承销商为东兴证券；

4）四川长虹电子控股集团有限公司：正股四川长虹，发行额15亿元，承销商为申万、东兴；

5）双鸽集团有限公司：正股济民制药，发行额8亿元，承销商为华创证券。