【兴业研究】利率策略专题：功与名，罪与罚—从资负角度看同业存单与货币基金

来源：兴业研究 作者 ： 梁世超 , 郭益忻 , 王旭

整理：轻金融

近期同业存单再次被推上了风口浪尖，只不过这次陪伴的还有规模迅速膨胀的货币基金，先是有媒体报道货币基金投资同业存单将不再“任性”，随后央行二季度货币政策执行报告正式确认“拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核”。当前时间点，更有必要理性看待同业存单、货基的发展，既防风险也要挖掘收益。

近日券商中国等媒体报道监管当局将对货币基金投资同业存单增加新的限制。包括货币基金不得投资低评级同业存单，投资于同一商业银行的同业存单不得超过该行净资产的10%等。尽管该消息还未得到官方正式确认，但我们认为若相关措施得以实行，将为飞速发展的同业存单套上枷锁。

紧随这一消息之后，8月11日发布的二季度货币政策执行报告正式确认“拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。”

我们试图从同业存单的功能、争议和投资者结构来看货币基金与同业存单之间不可不知的关系，也希望市场参与者对同业存单、货币基金的发展以及对银行资产负债影响更加深入和理性看待。

1、功：资金透明化，推动利率市场化进程

同业存单从2013年推出以来，因为其便捷的发行流程、融资资金不需缴纳存款准备金、发行规模自主掌握等优势受到商业银行特别是中小银行的欢迎。随着同业存单自律机制成员的扩容，同业存单发行量迅速增长。2016年额度注册累计达到约11万亿元，发行量达到13万亿，约为2015年的1.4倍。

从实际操作效果来看，同业存单的发展一方面形成对线下资金的有效替代，提升了市场透明度；另一方面有限提升了Shibor利率的有效性。

同业存单与线下同业业务相比具有明显优势，主要体现在发行、交易、监管三个方面。在发行方面，发行流程简易，无审批环节；在交易方面，同业存单流通性良好，市场运行透明，资金归集快；在监管方面，同业存单不计入MPA考核（2018年以前）。

最后，同业存单的发行有效提升了Shibor利率的有效性，推动利率市场化深入金融资产定价。从实际效果看，同业存单利率与Shibor利率相关性显著增强，有效增强了市场基准利率的指引作用。

2、过：超长资金链上的关键工具

当然，由于同业存单事实上形成了主动负债——主动扩表的倍增器，特别是在2016年以来出现的“同业存单——同业理财——货币基金——同业存单”的循环购买中起到了关键作用，受到了广泛的争议。从各类监管文件中，压缩同业超长资金链条、降低金融机构内部杠杆成为本轮监管的重要内容之一。同业存单净发行量也经历了持续的下行。

在二季度货币政策执行报告中，关于同业存单的重点表述有这样几处：（1）“做好将同业存单纳入MPA同业负债占比指标的准备工作，并在利率定价自律机制会议等场合披露相关考虑，为平稳实施留出充分的过渡期。”（2）“为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度，引导金融机构做好流动性管理，拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。”至此，同业存单正式被列入同业负债范围内，接受监管考核。

梳理关于同业负债监管的政策，最早出现在2014年的127号文，规定同业负债不得超过银行负债总额的三分之一。但关于同业存单是否纳入同业负债一直未有定论，对同业业务的定义也仅限于同业拆借、同业借款、同业存款、同业代付和买入返售等业务，因此商业银行将同业存单列为应付债券项目。此后在MPA框架、2017年银监会53号文中再次提到同业负债占比三分之一和同业存单纳入同业负债占比不超过负债总额三分之一。

从目前已发行同业存单且资产规模超过5000亿元（2016年末资产规模）的商业银行分布来看，主要是全部的全国性银行与部分资产规模较大的城商行与农商行。考虑到银行资产规模增长具有较强的惯性，在2018年一季度考核时，预期考核机构数量可能会超过33家。

目前33家银行一年期以内的同业存单56781亿元，占到全部同业存单存量的67.7%。33家银行中，纳入同业存单后的同业负债在31%-35%区间的仍有6家。明年一季度考核之前，这6家银行预期在包含同业存单总量、期限和结构调整上会有明显的调整。对于资产规模接近5000亿元的银行，最可能的选择是控制资产规模，避免进入考核群体。

从同业存单发行期限分布变化来看，随着央行投放资金期限的拉长，同业存单发行重点也从1-3个月期逐步拉长到3-6个月期。但从目前的分布来看，1年期以下的同业存单发行仍是占比最大的部分，股份行和部分城商行由于发行存量大，有必要积极调整同存结构。但同业存单发行期限中枢抬升过程中可能伴随同业融资成本上升，倒逼银行控制同业融资规模。通过期限引导结构，进而实现融资成本对总量的调控，将达到降低同业存单增速的作用。

从目前同业存单的持有人结构来看，商业银行和广义基金是同业存单最大的持有者，但商业银行体系持有的同业存单比例持续下降，广义基金持有比例尺许上升。特别是以同业理财和货币基金为代表的投资者为同业存单的滚动发行做出了不少贡献。

从货币基金的资产配置结构来看，同业存单占比较去年同期已经出现下降，但净值占比仍超过10%，是所有债券投资中占比最大的资产。不论是同业存单持有情况还是从货币基金自身规模与配置结构来看，同业存单与货币基金早已产生紧密的联系。

1、主体限制：禁止投资主体AA+以下的商业银行发行的NCD

从目前仍有未到期同业存单的商业银行分布来看，主体评级在AA+以下的商业银行共有250家，占到全部同业存单发行主体的70%。评级AA+以下的银行主体类型主要为农商行、其次为城商行。

一旦货币基金投资同业存单投资主体受到限制，预期低评级银行同业存单发行利率和高评级主体将产生分化。这一部分溢价将逐渐反映同业存单的信用风险、交易对手风险等。对于中小银行来说，批发性融资成本可能会面临缓慢提升的过程。

符合投资要求的机构仅99家，涵盖了全部的全国性商业银行和城商行、农商行。

从最新的同业存单的存量来看，符合AA+级以上评级的99家商业银行同业存单余额约73800亿元，约占目前同业存单的88%，也远高于目前广义基金持有的同业存单规模。从总量上来看，完全可以满足广义基金对同业存单投资的需求。这一条并不会形成对货币基金投资同业存单形成总量的限制。

2、投资集中度按主体评级分层

在媒体报道的新规中，对AA+主体评级的银行发行的同业存单投资比例不超过基金净值的10%。从目前AA+主体评级NCD存量1.56万亿元，假定这一部分不出现大规模缩减或者膨胀，这意味着货币基金对AA+主体评级NCD投资量不得高于1500亿元。对于部分追逐高收益的货币基金来说，将不得不转向高评级同业存单。

3、紧箍咒：投资集中度不得超过单一银行净资产的10%

媒体报道的新规中，最为严格的则是对“同一基金管理人管理的全部货币基金投资同一银行的银行存款及其发行的同业存单，不得超过该行净资产的10%”。

结合上一条规则，这两条规则类似于股票和债券型基金中的“双十限制”，有助于控制投资集中度，分散货币基金交易对手风险。但结合前两条规则，可以发现这一条规则一旦实施，将对货币基金投资同业存单造成极大地限制。从可投资的99家银行主体来看，这些银行截止2016年底的净资产为9.8万亿元，对应货币基金投资上限仅有9800亿元，这之中还包含了银行存款，留给同业存单的配置空间将更加有限。

4、可能产生的影响：收益率下行，风格分化

如果上述限制性措施得到实行，可能带来的结果是：

（1）货币基金收益率下行；AA+以下评级同业存单不能购买直接导致高收益资产可得性下降，货基收益率难以维持高位。

（2）大型货币基金缩减规模（增量上限制购买）；受制于第三条规则，大型货基可能不得不下调收益率来降低产品吸引力，在增量购买上下调申购上限，通过两方面的调整达到投资集中度合规。

（3）货币基金市场集中度下降；大型货币基金规模下降带来货币基金市场集中度下降，中小货基因为受到新规限制程度低，更有机会追赶。

（4）货币基金产品同质化打破。过往货基产品不论大小，都在追逐低风险——高收益同业资产，但在投资集中度受到限制的环境下，货币基金不得不挖掘部分短期信用债或者在利率债上进行波段交易来维持一定的收益率水平。从这个角度来看，货币基金将出现风格上的分化，产品的挑选更注重对管理人和风格的筛选。

（5）同业存单发行利率分化，发行利率两端走。新规一旦实施，部分中低评级主体评级发行的NCD由于缺少重要的投资者支持，银行类机构又存在授信敞口、流动性监管指标等方面的限制，可能难以完全接过货币基金的棒。这些NCD发行利率很可能出现“量缩价升”的局面；而高评级大中型银行发行的同业存单，由于流动性好、净资产约束弱等特点，可能更受欢迎，发行利率两端走的情况将出现。

1、银行告别扩表时代

同业存单纳入MPA考核限制负债扩张支撑资产扩张。同业存单纳入同业负债，并接受MPA考核后，预期不仅对资产规模超过5000亿元的银行形成较强的资金约束，而且对资产规模接近5000亿元的中小银行减缓其主动负债增速和资产增速产生有效的约束。叠加上此前已经对资产规模2000亿元以上的银行实行的流动性覆盖比率（LCR）指标，且合格门槛逐年上升，高速扩表时代趋于结束。

值得注意的是，央行在二季度货币政策执行报告中提到要为同业存单纳入同业负债考核“留出充分的过渡期”，表明监管层充分认识到了贸然压缩银行体系负债的风险，即流动性风险出现的可能性。事实上，央行公布且实施同业存单纳入同业负债已经距离金融体系“去杠杆”一段时间，资产规模增速下降乃至收缩已经初见成效，特别是流动性较差的非标等同业资产已经出现了显著收缩。在资产端调整阶段，仅通过负债成本提升和边际投放趋紧来倒逼金融体系放缓资产扩张速度，保证了金融体系总体稳定。当2018年一季度实施考核时，对银行机构冲击将趋于弱化。

2、负债应对：同存结构调整，被动负债有望回归

（1）结构调整：比例达标放在首位

这里，我们从指标达标的角度谈谈如何应对。

1）指标介绍

 同业负债占比指标是央行MPA考核中“资产负债情况”中的一项，在该项的占比为25%（其余两项是广义信贷和委托贷款）。

该项目是时点指标，达标要求是33%，但该指标目前不是一票否决项（即该项不合格将导致MPA考核不合格）。

2)指标计算

现行版本和明年一季度执行版本的差异在于同业负债口径加入了一年以内的NCD。

3)应对策略

  我们把机构分为2类：

A. 无达标压力：包括总资产数不足5000亿的，加入NCD因素目前仍然过关的；

B. 有达标压力：主要指总资产数超过5000亿，原先指标达标，但加入NCD因素存在达标难度的。

以下从该指标本身出发，从银行负债摆布的角度谈谈第2类机构达标的应对策略：

静态地看有2种策略：

 i.缩小分子（分母不变）；

即把同业负债本身的规模将下来；这里主要是从NCD本身入手，具体包括消减1年以内NCD到期规模，增加1年以上NCD到期规模；

 ii.扩大分母（分子不变）；

即把分母除同业负债以外的项目做大，包括存款、发债、向央行借款；

动态地看则包括上述措施的结合使用。

从银行自主的角度看，可以采取措施的主要是增存款、发长期NCD和发债3项。

增存款不必多言，主要顾虑来自于存款偏离度的制约；

发行1年及以上长期NCD可以和发行长期债券结合考虑，本质都是增加长期负债，差别在于成本。

总结一下，对于存在达标压力的机构，较为合适的策略构建如下：

时点型策略：在保障偏离度合意的前提下，吸收部分存款；

配置型策略：关注长端NCD和长端债券发行市场，择机择优发行；

配置型策略：关注长端NCD和长端债券发行市场，择机择优发行；

（2）积极信号：存款回流助力达标

随着货币市场市场收益率中枢小幅回落[1]、规模扩张导致货币基金高收益资产可得性下降等原因的推动，货币基金收益率可能下行。如果报道中的投资同业存单限制性条款实行，则货币基金收益率中枢下行更加确定。对于银行来说，居民存款搬家买“宝宝”将得到一定程度的缓解。对于面临“负债荒”和“存款荒”的银行，存款的回流一方面将使银行得到更加稳定和低成本的负债，另一方面存款基数变大也无疑有助于同业负债比例的达标。

2、资产应对：“现金为王”渐远，风险定价回归

（1）货基：“量价齐跌”下配置吸引力下降，精选产品

货币基金“量价齐跌”可能在下半年出现，从银行资产配置角度来看，货币基金大规模增量配置已经走过了最好的时间段。对于银行配置货基，从流动性管理的角度可以资产规模和收益率适中的适当配置。如果从收益角度，必须看到货币性基金风格分化可能出现，精选产品将是未来的投资趋势。

（2）同业资产投资：回归风险定价

对于包括同业存单在内的同业资产，未来确定性趋势是风险定价回归。对同业资产定价的基础在于：（1）金融机构在资产和负债端扩张受到挤压环境下，基本面分化，风险水平分化；（2）交易对手风险正在出现；（3）主动负债大扩张时代带来的流动性风险、信用风险、期限错配风险定价扭曲，“去杠杆”过程中这些风险正在重新定价，低风险溢价环境正在远去，恢复过程就是风险重定价过程。

具体到投资角度，对同业存单的投资今后必须考虑到发行人信用、券种流动性、交易对手风险等因素，对于风险必须给予合理溢价。对于负债减速过程中机构卖出的同业资产，则必须考虑交易层面的流动性溢价、穿透后的实质性风险。