本文刊发于2017年8月12日《中国证券报》A07版“前沿视点”专栏

文/申万宏源证券研究所首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事杨成长

习近平总书记在全国金融工作会议上的重要讲话，标志着我国金融市场发展政策的重大转变，在全面总结党的十八大以来我国金融市场发展取得成就的基础上，提出了金融市场必须回归本源，以服务实体经济为发展宗旨；必须加强风险管理，以保障不发生系统性风险为底线；必须在总结经验的基础上，继续深化改革开放，让改革继续成为发展动力。这一三位一体的发展政策，形成了我国金融业发展的系统完整的指导思想，既着眼解决当前我国金融市场发展中最突出的问题，又继往开来，明确未来我国金融市场发展的基本原则。我国金融市场发展政策将出现四个方面的重大变化。

一、全面加强党对金融工作的领导，将金融市场的改革与发展纳入到中国特色社会主义市场体系中去

在今年年初的政府工作报告中，中央政府明确提出了“金融市场必须以服务实体、服务国家战略、严控风险”为三项基本任务。4月26日，中央政治局以维护国家金融安全为主题进行集中学习，习总书记发表了重要讲话，对金融市场的发展提出了六个方面要求。7月15日，党中央主持召开了全国金融工作会议，习总书记发表了重要讲话，系统阐明了党中央对我国金融市场和金融行业发展的基本指导思想，确立了服务实体、严控风险和深化改革的发展政策。7月27日，习总书记在向省部级干部发表重要讲话中将守住不发生系统性金融风险作为全面建成小康社会冲击阶段最紧迫的三项任务之一。这一切都充分表明了党中央以维护国家金融市场安全、防范系统性金融风险为主线，高度关注我国金融业发展，在充分肯定五年来发展成就的基础上，也提醒金融各业认真总结这几年在发展思路、创新方向以及处置系统性风险源方面存在的偏差，全面系统阐明了党中央对金融 市场发展 的指导思想和政策导向，全面加强了党对金融工作的领导。

第一，全面加强党对金融工作的领导，有利于将我国金融市场发展和制度改革，全面纳入到中国特色社会主义市场经济体系中去，全面提高我国在金融市场制度改革和创新上的制度自信。经过近四十年改革开放实践和理论总结，中国特色社会主义市场经济的理论体系已经初步形成。习总书记关于治国理政的一系列重要讲话，充分体现了中国特色社会主义市场经济理论和实践的最新成就。中国特色社会主义市场经济将社会主义制度的优越性，跟市场经济配置资源的效率性充分结合起来，再充分结合中国发展经济的基本国情，发挥中华民族特有的人文历史价值观念的优势，形成了巨大的制度优越性。这一制度体系既强调市场对资源的基础性配置作用，又充分发挥政府在动员和集中调配资源方面的优势；既强调国有经济的主体主导地位，又充分发挥民营经济和社会资本的作用；既强调劳动分配为主，又充分保护各市场主体的财产权和要素分配权；既强调建立全国统一大市场，又强化政府在产业结构、区域结构和城乡结构调整中的作用；既强调制度的主体性和独立性，又积极推动中国经济融入全球统一大市场。可以说，中国特色社会主义市场经济体系在实践和理论上都已经取得了重大成功，全社会的制度自信大幅度提高，并且得到了全世界的广泛认可，为发展中国家的崛起提供了中国方案。然而，在推进我国金融市场发展上，特别是在制度设计和创新方向上，我们的制度自信却远远不够，总觉得金融市场是一个非常高级、非常复杂、非常专业的市场，我国缺乏自己的发展经验，只能虚心向西方学习。2007年全球金融危机以来，从各国应对金融危机所采取的金融政策来看，从全球金融市场和大宗商品价格的实际运行状况来看，西方金融市场已经存在着一系列重大制度缺陷，金融市场对推动 实体经济 有序运行和加强全球经济合作产生了一系列负面效用，高杠杆、高泡沫和高波动率，已经成了西方金融市场的常态。中国金融市场的发展和制度改革，必须要纳入到中国特色社会主义市场经济体系中来，充分体现中国特色。加强党对金融工作的领导，目的就是要将金融市场发展的子系统纳入到经济运行的大系统中来，以服务实体经济发展为核心宗旨。

第二，全面加强党对金融工作的领导，将有利于我国金融市场发展政策的长期性、稳定性和统一性。这些年来困扰我国金融市场和金融各业发展的核心问题是政策环境不稳。金融服务实体经济，必须随实体经济运行状况的变化而不断调整服务方式。金融市场的制度和产品也在不断创新，因此金融市场的发展环境和条件总是在不断变化的，这些都是正常的。但是基本导向和重大政策需要在一定时期内保持稳定和统一，不能一会儿狂放信贷，一会儿又要收紧信贷；一会儿要扩大这个领域信贷，一会儿又要收紧那个领域信贷，弄得金融机构无所适从。金融各业监管部门各自的政策基调也不统一，在改革开放和创新力度上，有的领域松，有的领域紧。党中央统一确定金融市场发展的总基调，金融各业统一向党中央看齐，全面提升了我国金融市场发展政策的权威性、统一性和稳定性，为金融市场的改革创新奠定了稳定的政策环境。

第三，加强党对金融工作的统一领导，强化了各级政府、金融监管部门以及国有制中介机构做好金融工作、严控系统性风险的政治意识。政治是一种强大资源和强化力量。金融市场是一个利益交织的市场，各市场参与者都有自己的特定利益。在这个市场上，短期利益和长期利益、整体利益和个别利益、正当利益和灰色利益相互交织，矛盾突出，没有政治力量的统一，金融各业、各中介机构，就可能在短期利益和个别利益驱动下，开展各种不利于金融市场整体发展长远发展、不利于服务实体经济发展的各种套利性创新活动，就会忽略了系统性风险源或者不愿意承担控制系统性风险所要承受的成本。加强党对金融工作的领导，将强化各级组织和机构在改革创新和控制系统性风险上的政治意识和政治风险，强化风险责任。

二、金融市场要回归本源，以服务实体经济为宗旨

这是党对金融市场发展功能的基本定位。金融市场来源于实体经济，金融市场服务于实体，这本是发展金融市场的基本出发点，过去很少争议过。计划经济时代我国银行货币系统除了为社会提供定价、交易和清算工具外，主要功能就是将社会储蓄动员起来，用于国家经济建设。金融市场和金融机构的主要功能是实现储蓄向投资的转化。实体经济的基本主体是国有企业，主要投向领域是制造业和基础设施，金融服务实体不言自明。改革开放以来特别是近十年来我国金融和实体经济的关系越来越复杂，矛盾越来越突出，金融市场是否在真正服务实体经济也存在争议了。

首先是实体经济的结构出现了巨大变化，实体经济本身也存在着"实"与"虚"的分化。首先是服务业占比大幅度上升，制造业占比持续下降。拿服务业和制造业相比，制造业的实体性似乎更强一些。部分一线城市的服务业占比已经超过了70%以上，政府提出了保制造业占比的产业调控目标，要求金融服务实体首先要支持制造业的发展。随着互联网经济的快速发展，社会又提出了互联网经济和实体经济的关系。由于过多的金融资源投向了互联网领域，创造了一大批没有流量的APP平台，社会又批评金融推动互联网经济泡沫化。当前，我国房地产出现了过度金融化的问题，部分地区房地产价格呈现泡沫化，全社会过多金融资源投向了房地产，导致全社会高度关注房地产和实体经济的关系。房地产到底是实体经济部门还是虚拟经济部门也存在争议。商品期货市场的发展，使得最具有实体属性的大宗商品(主要种类的生产资料)具有了金融属性，短期价格波动加大了。可以说，随着产业结构的不断调整和升级，实体经济部门本身也存在着"实"和"虚"的分化。除了行业之外，哪些主体部门算作实体经济部门也存在争议。除了企业之外，居民也有家庭经营性需求，对居民的消费信贷在很大程度上也扩大了市场需求，那么居民算不算实体经济部门?对居民提供金融资源算不算支持实体经济发展?我国的地方政府承担着80%以上的基础设施投资任务，但是在社会融资总额的统计中，并不包含各级政府融资。那么地方政府既然具有了实体投资的功能，为什么不能算作实体经济部门?

其次是我国金融市场功能转型的结果。过去，我国一直是以服务生产建设为核心的金融体系。各类金融机构注重的是如何为企业和政府投资筹集资金。由于居民高储蓄倾向始终没有改变，社会资金流通的主渠道是银行，再加上利率管制，银行不缺廉价资金来源，资产端的业务远比负债端重要。但是随着利率市场逐步放开，金融投资产品不断丰富，居民理财意识不断提高，银行表外资产不断扩张，导致负债端业务竞争越来越激烈，资金成本在不断提高，各类金融机构都在向财富管理方向转化。资金来源的多元化，资金成本的不断上升，负债端的刚性兑付，期限匹配和流动性管理的需要，迫使金融机构逐步放弃了主要为企业融资、资金主要投向实体经济领域的经营宗旨，资产运用结构开始多元化，金融投资、资产投资和消费贷款占比越来越高。投资收益率的高低成了金融机构资产运用的核心指挥棒了。

第三，近十年来我国出现了金融投资收益率高过实体投资收益率的倒挂状况，制造业年平均净资产收益率一致徘徊在6%左右。从2012年到2016年规模以上工业企业利润总额一致徘徊在6-7万亿元之间没有增长。这种金融和实体投资收益率倒挂状况引领社会资金脱实向虚，广义资产管理规模从18万亿元增加到超过100万亿元。由于企业投资收益率过低，产业结构在加快调整，低端制造业和规模过大的能源原材料加工业在加速淘汰，导致金融机构不断收缩对一般工商企业的贷款，制造业在信贷中的占比越来越低。金融投资不再主要靠为工商企业融资来获得收益，而是靠不断推高房价和地价来获得收益，各类社会资金通过直接或创造各种方式绕道进入土地和房地产市场的比重越来越大。金融力量成了房价上涨的核心推手。由于资产管理规模的扩张超出了基本融资工具的增长，导致金融机构之间的交叉投资和杠杆投资比重越来越高。在超过100多万亿的广义资产管理规模中，最终没有投向实体经济领域，而只是在金融机构之间交叉投资的总规模接近30多万亿元。

党中央提出金融市场要回归本源，要以服务实体经济为核心宗旨，恰恰是针对我国金融市场这几年发展中出现的这些不健康状况。

金融服务实体要求金融市场和金融机构必须要充分动员和合理流配社会的储蓄资源，以企业为核心配置对象，资金应主要用于企业的经营和投资。我国始终保持较高的社会储蓄率，这是我国经济长期发展的潜在优势。如何将社会储蓄资源配置到最能产生效益的产业领域，推动产业发展，这是我国金融业面临的首要任务。房地产增加值占经济总量的比例不到7%，但是一些年份银行将新增信贷的一半资金都投向了房地产市场，这种状况必须要扭转。金融服务实体要求金融市场的制度设计和金融机构必须要按照有利于企业经营发展和财务结构优化的需求，来配置不同性质和不同类型的资金和资本，不能短资长配，或长资短配，不能让资金属性和资金使用的风险不匹配。当前最突出的问题是企业需要增加资本金性的股权性融资，而金融市场和金融机构只能提供各种债务性融资。我国企业的高杠杆，本质上是金融市场资金配置结构扭曲的结果。我国每年要新增17-18万亿元的社会融资，除了1万多亿元的股权性融资外，剩下的全是增加企业债务的融资。社会融资增加多少，企业债务就增加多少，社会杠杆率就继续上升。降杠杆不是要减少对企业的融资，而是要调整融资结构，大幅度提升企业尤其是国有企业的股权性融资，扩张资本金。我国居民持有的金融资产余额约120-130万亿元，其中直接或间接的股权投资只有15万亿元，剩下的全是债权性资产。居民有多少债权性金融资产，企业就有多少债务性金融资产。美国居民通过各类途径持有的股权投资约24万亿美元，其中非上市股权近10万亿美元，约占美国居民持有金融资产的一半以上，也占美国企业股权的60%。美国企业股权高度社会化和居民化了，企业股权融资获得了居民投资的高度支持。美国金融市场的成功之处在于既能让广大居民高比例投资股权甚至是非上市股权，又能让广大居民安心持股，不为股权投资过度操心。

金融服务实体要求金融机构必须要将居民金融资产的保值增值放在重要位置。必须要通过金融产品创新，引导居民按照实体经济的需要去投资金融资产。居民愿意在银行存款或购买银行 理财产品，是因为这些产品从来没有让居民名义上亏损过。居民不愿意增加股权投资是因为股权投资没有让居民获得应有的回报或者波动性过大。而金融机构的作用恰恰需要通过一系列产品设计和风险管控手段的运用去平滑这种波动率，让居民放心大胆地进行股权投资。金融市场和金融机构必须要降低运营成本和过大的息差收入，将企业支付的利息和股息中的绝大部分转送到居民手中。金融行业在经济总量中占比过高，金融机构息差类收入占比过大，金融行业利润过度膨胀，都是金融市场运行成本过高，损害资金提供者和资金使用者正当利益的一种表现。

金融服务实体，还要求金融机构必须要按照实体经济转型的需要，大力发展推进科技创新和产业创新的金融服务方式，促进科技金融的发展；必须大力发展促进生态产品金融化的市场，推动生态金融发展；必须要按照精准扶贫的战略要求，推动金融扶贫的创新；必须要大力发展普惠金融，将社会的弱势群体纳入到金融服务体系中来。

三、将防范系统性金融风险放在更加突出的战略地位

党中央关于我国金融市场发展政策的重大转变之一，是将防范系统性金融风险放在更加突出的位置，被列入全面建成小康社会最后冲击阶段必须要重点完成的三大任务之一。金融安全是国家安全的重要组成部分，金融稳定是社会稳定的基础。中国特色社会主义市场经济体制在制度上的优越性不仅表现在政府具备强大的资源调配能力，以弥补市场调节的不足；也表现在政府具有超强的风险防范能力，能够防患于未然。改革开放以来，我国的经济和金融市场结构都存在着各种结构扭曲问题，西方学者曾多次预测中国将发生系统性经济和金融危机，但是最终都被我们通过不断改革和矫正而证伪，经济运行和金融市场始终保持着稳定健康发展的格局。

经过近四十年特别是近十年的发展，我国实体经济和金融领域的确隐藏着较大的潜在风险源。这些风险源从根源上来说是我国传统经济增长模式沉淀的结果，是高储蓄高投资增长方式带来的结果，是高投资引发的产能过剩带来的结果，是能源资源采掘加工业占比过高带来的结果，是城镇化、区域经济和产业经济发展不平衡的结果，是土地房地产市场过度金融化的结果。这些经济增长方式带来的资产结构、资产价格和债务结构的问题，都可能在经济快速转型时期暴露出来。因此，加强系统性金融风险防范，逐步化解潜在的风险源，在我国经济转型的后半段具有更加突出的意义。

当前要高度关注我国金融市场存在的系统性风险源。要高度重视全社会过高的房地产需求，在人均居住面积已经达到40平方米，远远超出全球平均水平的情况下，我国每年新增住房仍然要占到全球近一半水平，超出了城镇化和居民改善住房的真实需求。几十万亿资金流向了房地产或者以房地产作抵押形成了债务，土地和房地产的供求关系和价格波动，成了影响我国金融市场稳定的最大隐患。要高度关注每年企业债务率不断抬升的问题。我国居民直接投资债券比例很低，全社会形成了居民购买金融机构发行的各种理财产品，金融机构再去购买各种债权资产的投资链条。由于金融机构对居民购买理财产品基本实行刚性兑付，债券类直接融资工具的风险实际上也主要由各类金融机构来承担，而不是由最终出资人来承担。必须高度关注我国银行业资产规模庞大，中长期资产占比超过了60%以上，而资金来源又越来越短期化、活期化的局面。银行业承担着房地产市场潜在波动风险、企业高债务率以及长期经营风险，形成了全社会金融风险分配的严重错配。

必须要认识到近五年来我国出现了实体经济投资和金融投资收益率严重倒挂、金融投资和资产投资过度膨胀、社会投资过度虚拟化、充斥着过分浓厚的投机氛围等问题。必须要高度关注金融行业、金融市场、金融产品等重大结构关系严重扭曲，基准利率、国债收益率曲线、汇率、股票价格指数、大宗商品价格指数和房地产价格指数等重要金融产品和金融属性产品价格走势与实体经济周期相背离的问题，金融市场对各类指数投机过度，波动过大，失去了稳定供求、发现价格、管控风险的作用。必须要高度关注部分金融创新偏离了轨道，基于金融机构短期利益和过度竞争的各种制度套利性创新泛滥所带来的风险。当前不仅仅要高度重视防控系统性金融风险源，更要进行金融风险管控的组织和体制改革。金融风险不只是金融市场的问题，其风险源往往在实体经济领域，因此从源头上控制金融风险，必须要国务院相关部委的协调。例如要控制房地产领域的风险，就需要住建部的参与；要降低国有企业的杠杆，就需要国资委的支持；要控制地方政府的债务，就需要财政部的配合等。因此，在国务院层面成立金融稳定发展委员会，建立控制系统性金融风险的部委常设机构，是防控系统性金融风险的组织保障。

要强化中国人民银行的风险管控职责。在中央银行的体制改革上，过去我们一直向着美联储方向看齐，总是希望把中国人民银行改造成完全独立制定和实施货币政策的“超政府机构”。这条改革之路恐怕需要重新审视。在中国特色社会主义市场经济体制下，中央银行完全独立中央政府开展货币政策是不现实的，也是不必要的。从这几年改革实践来看，中央政府必须要加强中国人民银行在宏观风险管控和金融市场监管上的作用。中国人民银行必须要把宏观审慎管理作为宏观金融政策的重要组成部分，加强宏观流动性监管，必须既要关注一般物价，也要关注资产价格，防止资产价格的过度泡沫化。当前，我国仍然需要实行金融分业监管，由于我国主要金融机构的国有企业性质，以及加强党对国有金融机构的领导，会导致在分业监管模式中监管机构具有很强的管机构和管人的能力，分业监管体制在中国具有特殊的监管效能。但是随着金融市场的发展，跨市场跨行业的产品和业务越来越多，如果中国人民银行不能把跨市场跨行业的业务和产品管起来，就会形成巨大的监管漏洞。因此，金融各业的监管部门注重管机构、管主营业务和管人，中国人民银行注重跨市场跨行业业务和产品的监管，将分业监管和综合监管紧密结合起来，才能形成有效的监管体制。目前，中国人民银行必须高度重视资产管理产品市场和金融同业市场的监管，制定统一监管标准，整顿乱象。

金融机构必须把风险管控放在更加突出的地位，必须要在战略管理、财务预算管理基础上，完善风险预算管理。要提高系统重要性金融机构在管控系统性金融风险中的责任，制定标准，强化职责。

四、总结经验，纠正过往在金融市场改革和创新上的偏差，继续深化金融市场改革开放

这几年我国在金融改革创新上走了一些弯路，是停下来整顿，还是继续改革创新?党中央给出了明确的回答，继续深化改革开放仍然是金融市场发展的核心动力。

金融市场改革创新的目的是为了提高金融服务实体经济的能力，提高金融市场运行的效率，促进金融资产价格的市场化，推进人民币国际化，提高金融机构和金融市场的风险控制能力。

改革的重点首先要放在全面扩大直接融资，尤其要加速扩大股权融资上。只有大力发展直接融资，才能让商业银行的中长期贷款降下来，让商业银行承担的系统性风险降下来。全面扩大股权融资，才能让企业一方面继续获得社会资金，另一方面也能降杠杆。这里关键是要发展多层次资本市场。我国多层次资本市场在结构上已经初步形成，但是发展极不均衡。各层次资本市场在市场地位上不平等。主板市场市值高达50万亿元，其他层次的市场规模都太小，发展受到限制，企业只是把这些市场作为跳板，目的还是要跳到主板和 创业板 上市。多层次资本市场的宝塔型结构还没有形成。

要加速国有金融机构的改革，全面加强党的领导，提高风险管控的政治职责，加速形成现代企业制度。要加速金融市场结构、行业结构和产品结构的调整，形成符合投资端和融资端需求的市场结构，逐步矫正利率期限错配、结构错配和货币错配等结构扭曲问题。要结合各地自由贸易区的建设，加速推动贸易、投资和金融一体化开放，加速人民币资本项目下开放进程。通过金融开放，推进贸易和投资的便利化。要全面提高全社会金融风险管控意识。中央政府重点要关注隐藏在实体经济领域的金融风险源，严控实体经济经营风险和资产价格风险向金融市场传导，高度关注资产价格泡沫风险和高杠杆风险的叠加。金融系统内应该以中国人民银行为核心，重点管控跨市场跨行业跨国界的金融风险传导。各金融机构要逐步推广风险预算管理，从微观层次上管控住市场风险、信用风险、流动性风险、技术风险和道德风险等。要在金融各业全面加强投资者适当性管理，银、证、信、保、基各业在金融产品、同业合作和投资者适当性管理上要统一要求，统一监管标准。

这几年，我国在金融市场的改革和创新上尽管存在着一些偏差，但是一些自上而下的重大改革仍然取得了巨大成功。例如逐步放开存贷款利率、存款保险制度的建立、汇率市场化形成机制改革等，都取得了稳步推进的良好效果。问题比较突出的是金融机构自发进行的一系列金融业务和产品创新活动，在短期利益驱动下，出现了大量制度套利和监管套利型业务，聚集了较大风险。改革实践证明，在金融领域改革中顶层设计最为重要，提高服务实体经济能力最为根本，体现中国特色最为关键。全面加强党对金融工作的领导，就需要全面提高党在金融市场改革创新上的顶层设计能力。有了顶层设计，全面把控，逐步推进，金融市场的改革创新就能稳步推进。

上述四个方面重大政策转变，形成了完整的政策体系。服务实体是金融市场改革和发展的宗旨，是根本目的；严控风险，保证不发生系统性金融风险是金融市场发展的底线；继续深化改革开放是金融市场发展的动力；全面加强党对金融工作的领导是我国金融市场长期稳定发展的政治保障。

作者简介:杨成长，申万宏源证券研究所首席经济学家，民建中央财经委副主任，民建上海财经委主任，曾任任上海市人大代表，2013年至今担任上海市政协委员，享受国务院特殊津贴的专家。