作者：帕特·多尔西

来源：选自《寻找投资护城河》

帕特·多尔西首创性地对巴菲特的“经济护城河”理论进行了系统性阐述，并且配合大量实际选股案例进行分析。他指出，优异的商品、庞大的市场占有率、卓越的执行力、杰出的管理者是最常见的“误判护城河”。

帕特·多尔西（Pat Dorsey）是晨星公司的证券分析部主管，一直坚持价值投资理念，对价值投资有较强的理解与认识。本文分享帕特·多尔西对公司护城河的深刻理解。

正文：

投资界有句谚语是这么说的：“赌骑师，而非赌马。”意思是管理团队的素质比企业的质量更为重要。这句话用在赛马上可能有道理，毕竟参赛的马匹原本就是养来训练快跑的，所以马与马之间的竞争没有太大的差异。我这么讲可能不太准确，因为我没看过赛马，但我想骡子和矮种马不会和纯种马一起比赛。

商业界则不同。在股市中，骡子与矮种马的确是和纯种马一起较量的。全球最棒的管理者如果掌权几周就下台，他也无法展现多少魅力。相反的，经验不足的骑师骑上赢过肯塔基大赛的马匹，也有可能胜过一般的骑师。身为投资人，你的任务是把焦点放在马匹上而非骑师的身上。

为什么？因为护城河最重要的特质是它们可能持续多年的企业结构性特质，这不是竞争对手可以轻易模仿的。护城河不受管理卓越度的影响，这就是说，公司怎么玩手上的牌，还没有一开始拿到的牌来得重要。进一步说，如果最棒的扑克牌高手拿到一对牌，他没什么机会取胜拿同花顺的业余玩家。

有时候精明的策略虽然可以在经营困难的产业中创造竞争优势（例如戴尔或西南航空），但市场上有个残酷的事实：有些企业在结构上就是比其他企业好。制药厂或银行即使管理不当，其长期资本回报率还是比最好的炼油厂或汽车零件公司好。牛牵到哪里还是牛。

华尔街通常过于重视短期绩效，很容易让人把短暂的好消息和长期竞争优势的特质混淆在一起。根据我的经验，最常见的“误判护城河”是优异的商品、庞大的市场占有率、卓越的执行力、杰出的管理者。这四个陷阱可能让人误以为公司有护城河，事实很可能并非如此。

一、是护城河还是陷阱？

优异的商品一定可以拉抬短期绩效，但通常无法形成护城河。例如，20世纪80年代克莱斯勒推出了第一台迷你厢型车，往后几年他们就好像拥有印钞机一样。当然，在难以产生丰厚利润的产业中，克莱斯勒的竞争对手不可能没发现这项产品创造的佳绩，他们全都推出了自己的迷你厢型车。汽车制造业并没有结构性特质能够防止其他公司来分一杯羹，所以他们都尽快抢进迷你厢型车市场。

在克莱斯勒推出迷你厢型车不久，小型汽车零件供应商建泰公司（Gentex）推出自动调光后视镜。汽车零件业的竞争和汽车业一样激烈，但建泰为这种后视镜申请了多项专利，所以其他公司无法与之竞争。这为建泰带来了多年的丰厚利润，即使这种镜子已经推出20年了，如今仍然有20%的资本回报率。

这里要再次强调，除非公司有经济护城河作为保障，否则竞争对手很快就会抢进市场，侵蚀利润。华尔街上多的是一堆迅速由盛转衰的公司残骸。还记得脆奶油甜甜圈公司（Krispy Kreme）吗？他们有很棒的甜甜圈，但没有经济护城河，消费者可以轻易改买其他品牌的甜甜圈，或减少他们的甜甜圈消费（这是我学到的惨痛教训）。汤米·席尔菲格（Tommy Hilfiger）也是一例，这个品牌的服饰红了好几年，但过于积极的推销网络损及它的品牌，结果汤米的衣服沦落到清仓拍卖，公司的财务急转直下。当然，Pets.com、eToy，还有其他已经成为网络泡沫历史的电子商务网站也是如此。

乙醇风潮是另一个发人深省的例子。2006年，原油价格高涨、炼油产能不足、石油标准改变、玉米（乙醇的主要原料）大丰收，这些因素结合在一起，为获利丰厚的乙醇制造商创造了35%的营业毛利，也为多数业者带来了扎实的利润。华尔街把乙醇捧为下一个重要能源，有些投资人认为乙醇类股有持久的高获利。其实乙醇就属于典型的无护城河行业，是没有竞争优势的大宗物资产业（甚至连经济规模都没有。因为庞大的乙醇厂反而有成本劣势，必须有更大的玉米田采收玉米，这让原料成本大增。此外，产出后的残渣也需要处理，会消耗许多天然气）。这样你就能够猜出后来怎么了。

一年后，原油价格仍然很高，美国的炼油产能依旧不足，但玉米价格飙涨，炼油厂改换新的石油标准，更多的乙醇制造商加入市场，结果所有乙醇制造商的营业毛利都下滑了，某家大型厂商的营业毛利甚至是负的。在没有经济护城河的情况下，公司的财务状况可能会急速恶化。

不过平心而论，公司的确偶尔也可能把热门商品或服务转变成经济护城河，汉森自然公司（Hansen Natural）就是一例，他们推出的怪兽（Monster）能量饮料在本世纪初销售火爆，但汉森并未满足于现状，而是利用怪兽的成功，跟饮料界巨擘安海斯–布希签署长期的销售协定，让怪兽在能量饮料市场中比竞争对手更具有优势。

现在想和怪兽饮料竞争的公司都需要克服汉森销售上的优势，没有人能办到吗？当然不是，百事可乐与可口可乐也有自己的销售系统，但是这项协定的确帮汉森保护了获利，让新的能源饮料更难到达消费者的手中，这就是经济护城河的本质。

已有多年成功的经验，如今是业界巨擘的公司又如何呢？有庞大市占率的公司应该就有经济护城河了吧？很可惜，谈到经济护城河，大不一定好。投资人很容易就以为市占率高的公司有持久的竞争优势（不然它怎么能获得那么大的市占率？），但历史告诉我们，在竞争激烈的市场中，领导地位很可能一下子就成为过眼云烟。柯达（软片）、IBM（个人电脑）、网景（网络浏览器）、通用汽车（汽车）、Corel（文书处理软件）只是其中几个领悟了这个教训的例子而已。

在这些例子中，都是一家主导业者面对一或多家挑战者，由于他们并未在事业的周围建立或维持护城河，只好坐视挑战者瓜分他们的市场。所以我们该问的问题不是公司是否有高市占率，而是公司如何达到那个市占率，如此可以帮你检视那个主导地位能否抵御外部竞争。

有些例子中，市占率高其实没多大的效用。例如，在整形外科零件业里（人工髋关节与膝盖），连较小的业者也可以创造很高的资本回报率，他们的市占率几乎不太变动。在这个市场中，规模大并没有多大的好处，因为整形外科医师通常不是根据价格做移植手术。他们的转换成本也比较高，因为每家公司的产品植入方式稍有不同，医生通常习惯于采用同一家公司的产品，这种成本转换对每一家业者来说都一样，不分规模大小。加上技术创新是渐进的，所以编列太多的研究预算也没多大的效用。因此，规模虽然可以帮公司创造竞争优势，但通常都不是经济护城河的来源。同样，高市占率也不见得是护城河。

大家常称为“卓越执行力”的营运效率又如何呢？有些公司擅长营运，从历史可以看出，有些公司设法达到目标的方式是比竞争对手更可靠。难道营运效率不是竞争优势吗？可惜不是。缺乏结构性竞争优势时，光是比竞争对手有效率是不够的。事实上，如果公司的成功只是因为比同业更为精明，它很可能是在非常艰困与竞争激烈的产业里营运，而效率是让公司蓬勃发展的唯一方法。比同业更有效率是不错的策略，却不是持久的竞争优势，除非它是以无法轻易复制的专利流程为基础。

杰出的执行官是第四种误判的护城河。优秀的管理团队可能会让公司表现得更优异。在其他条件都一样的情况下，你当然希望由投资天才来经营公司，而不是由泛泛之辈来经营。但是公司有精明的领导者并不是持久性竞争优势，理由有好几点。首先，对少数单独研究管理决策效果的研究显示，产业与多种其他因素不变时，管理者对企业绩效的影响并没有那么大。这种结果是合理的，因为在大多数情况下，一个人对极大的组织本来就不太可能有巨大的实质性影响。

更重要的是，挑选杰出的管理者可能不是有用的前瞻性指标。我们之所以想辨识护城河，是希望能对公司未来绩效的持久性产生一些信心。毕竟管理者来来去去，尤其是在这个聘请明星执行官上任就马上可以让公司市价暴增数十亿的年代，我们怎么知道我们寄予厚望的杰出管理者三年后是不是还在公司里？通常我们并不会知道。

我也认为，事后评估管理卓越度比事前评估简单多了，可以回想一下管理界有哪些明星后来殒落了。根据后见之明，我们可以轻易分辨思科（Cisco System）的执行官约翰·钱伯斯（John Chambers）与安然的执行官肯尼斯·雷伊（Kenneth Lay）之间的差异。这也是为什么你很少在财经报道上看到“未来十年杰出管理者”的名单。媒体的报道通常都是回顾性的调查与研究，他们假设公司的财务或股价表现大多是执行官的功劳。询问企业管理高层对同侪的看法也会出现同样的偏误。

二、以下的护城河才是真的

如果优异的商品、庞大的市占率、效率营运，杰出的管理者都不是经济护城河的可靠迹象，你应该注意什么？以下是你该注意的项目：

• 公司可能有无形资产，如品牌、专利或授权，让它得以销售竞争对手无法跟进的产品或服务。

  
  

• 公司销售的产品或服务可能让顾客难以割舍，衍生顾客转换成本，让公司有定价能力。

  
  

• 有些幸运的公司因网络经济（network economics）而受惠，这是一种很强大的经济护城河，可以长期封锁竞争者。

  
  

• 有些公司有源自流程、行业地位、规模或取得独特资产的成本优势，让他们得以用比竞争对手更低的成本提供商品或服务。

根据晨星的经验，这四类企业涵盖了绝大多数有护城河的公司。以它们作为筛选标准，可以为你指引正确的方向。过去几年，我们彻底分析过全球数千家公司的竞争地位，所以这四大特质是浓缩了浩瀚资料的结果。

这套辨识经济护城河的架构和以往许多谈论竞争优势的文章不同，我们觉得有些企业就是比别的企业优秀（所谓的优秀是指“更容易产生长期高资本回报率”）。观察某些特质可以帮你从茫茫股海中挑出绩优股。不过，我们阅读商业或策略书籍时，并不常读到这种看法。原因很简单。

探讨竞争优势的作者大多向企业管理者推销他们的想法，所以他们锁定了任何公司都可以用来改善或维持竞争地位的通用策略。这些作者希望他们的想法能在越多读者的身上适用越好，所以他们传达的讯息往往是“任何公司只要依循这些原则/策略/目标，都能成为佼佼者” 。

如果你是积极进取的企业管理者，想改善公司的营运绩效，讯息对你来说是有用的。如果你想把谈策略的书籍卖给这些管理者，那种方式也很有用，因为可广泛运用的原则与正面的讯息能说服更多的人认同你的观点。毕竟光是列出卓越企业的特质，如果公司刚好不具有那些特质，你就很难引起管理者的共鸣。

不过，身为投资人，我们没必要像管理者面对激烈竞争的产业那样，硬着头皮创造奇迹。我们可以观察整个投资环境，寻找有经济护城河的公司，把焦点放在那些有前景的公司上。如果有些产业在结构上比较吸引人，我们可以多花点时间探究，因为从中找出有经济护城河的公司比较容易。如果我们觉得整个市场都没什么吸引人的特点，我们甚至可以完全不看。

寻找有经济护城河的公司时，我们需要知道的是：如何一眼看出竞争优势，不管公司规模大小、历史长短或所属产业。“锁定核心事业”之类的通用原则是不够的，因为这类原则几乎可以套用在任何公司上，我们需要的是能帮忙区分公司有无竞争优势。

在《从A到A+》（Good to Great）一书中，作者詹姆·柯林斯（Jim Collins）写道：“卓越和环境无关。”我想对此提出不同的看法。我认为卓越大多是环境造就的，是源自上述四项竞争优势中的一种。如果你懂得如何辨识这些优势，就能比大多数投资人率先找到绩优股。

三、结语

1、护城河是企业的结构性特点。市场上有一个残酷的事实——有些企业在结构上就是比其他企业好。

2、优异的商品、庞大的市占率、卓越的执行力，杰出的管理者都无法创造长期的竞争优势，它们是不错的特质，但仍不够。

3、结构性竞争优势的四大来源是无形资产、顾客转换成本、网络效应、成本优势。如果你可以找到资本回报率扎实、又具有其中一项特质的公司，很可能那就是有护城河的公司。