来源：立晟宏观经济点评 作者：肖立晟、张潇

人民币汇率究竟能否反映中国经济基本面，是判断人民币汇率市场化程度的重要依据。理论上，一个新兴市场国家，如果采用浮动汇率制度，汇率将会作为宏观经济的稳定器。经济繁荣时汇率会升值，抑制出口，降低经济增速。经济衰退时汇率会贬值，促进出口，缓解经济衰退。

人民币汇率一直是有管理的浮动。为了刻画人民币汇率与经济基本面之间的关系，我们提取了人民币对美元双边汇率（间接标价法，上升代表升值）和GDP季度增长率（也可以选择中美PMI之差，并不影响分析结果）的周期性成分。首先，获得季度GDP总量和人民币汇率的时间序列数据。然后，对其取对数、做季节调整（仅对GDP数据）、并剔除HP滤波的趋势项。最后，获得中国经济周期和人民币汇率周期变量。二者关系见下图。

图1人民币汇率周期与中国经济周期

数据来源：Wind数据库和作者计算结果，下同。

自2006年至今，我们可以将中国经济周期划分为两轮经济波动。第一轮经济周期是2006年9月至2009年3月，这一轮波动完全是基于全球金融危机的外生冲击（当然，如果把时间拉得更长，经济周期的起点可以追溯至2000年），相对应人民币汇率周期也有相似波动。第二轮经济周期是从2009年第二季度至2016年第一季度，此时，人民币汇率周期与经济周期的波长虽然基本一致，波峰出现的时间却有较大差异。人民币汇率周期在2013年底才达到波峰。

人民币汇率周期与中国经济周期相比有两大特征。

第一，人民币汇率周期调整速度滞后于中国经济周期约两个季度。在图1中，笔者已经将人民币汇率数据调整为滞后两个季度的数据，此时人民币汇率周期与中国经济周期的数据才基本匹配。这表明，人民币汇率存在较强的交易惯性，即使经济周期已经出现拐点，但是人民币汇率依然延续此前的交易路径。这在一定程度上表明我国外汇市场效率较低，不能及时响应经济基本面的变化。

第二，面对经济周期变化，外汇市场的压力可以累积很长时间。中国经济周期在2012年初就已经开始掉头向下了，然而，人民币汇率却在2012年底启动了一轮逆市升值。即使中国经济在2014年出现大规模资本外流，人民币汇率依然在高位盘整。这表明，我国外汇市场可以逆周期运行较长时间。但是，外汇市场失衡只是被压制，并没有消失。根据外汇占款数据，在2012年下半年，央行已经逐步淡出了常态式外汇市场干预，当时外汇市场供求趋于平衡。但是，此后相反的中美经济周期走势导致外汇市场压力迅速累积，最终在“811汇改”期间引爆单边贬值预期。

那么，一国经济周期的变化究竟如何影响汇率周期呢？

理论上，对出口依赖程度较大的国家汇率对经济周期反应较灵敏。当出口商品的需求和价格更高时，商品出口国的增长更快，导致汇率升值，汇率周期与经济周期基本同步。

除了商品出口外，汇率周期也和跨境资本流动的顺周期性密切相关。新兴市场国家资本流动表现出很强的顺周期性——经济周期上行时，国际资本涌入，新兴市场国家汇率升值。经济周期下行时，资本流出，新兴市场国家汇率贬值。

商品出口和跨境资本流动对汇率的影响，最终都会体现在国际收支平衡表上的净资本流动。一国净资本流动是对国内货币供应量的外生冲击。当美元净流入一国货币市场时，要么本币汇率升值、要么利率下调、要么央行进行冲销式干预，稳定货币供应。在过去，我国央行一直希望通过冲销式干预维持央行货币政策独立性，避免利率遭受过度干扰。但是，从过去的经验来看，资本流动的冲击似乎并没有被外汇市场干预政策充分吸收。

我国净资本流动的波动率与其他新兴市场国家均值近似相同。图2表明，自从2000年中国加入世贸组织以来，中国的净资本流动波动率开始向其他新兴市场国家靠拢。1997年，亚洲金融危机期间，新兴市场国家的净资本流动波动率为4.6，同期中国净资本流动波动率尚不到1.5。然而，2007年全球金融危机期间，中国的净资本流动波动率却已经超过了其他新兴市场国家，达到4.3的历史高点。这表明，尽管中国资本项目尚未完全开放，但是外部冲击对中国经济的影响并不会弱于其他国家。

图2 中国与其他新兴市场国家净资本流动波动率比较

面对净资本流动冲击，我国利率波动幅度较高，新兴市场国家汇率波动幅度较高。对比中国与其他新兴市场国家的汇率和短期利率（3个月银行同业拆借利率）可以发现，人民币汇率的波动率大致等于新兴市场三分之一的水平，中国3个月银行间同业拆借利率波动率却约等于新兴市场的3到5倍。

图3 人民币汇率与其他新兴市场国家货币汇率波动率比较

短期利率是一国货币当局实施货币政策的操作目标，越稳定越有助于传导货币政策信号。我国在实施利率市场化改革之前，货币政策目标以货币数量M2为主导，外汇占款对M2有重大冲击，央行只能通过央票等政策工具尽量稳定货币供应，对于短期利率已自顾不暇。2012年实施利率市场化改革之后，央行启动SLF和MSL等中长期流动性投放工具，短期利率依然有较大波动率。面对相同的净资本流动冲击，新兴市场国家可以让汇率波动，避免冲击传导至境内利率。中国的情况则相反，汇率的波动相对有限，净资本流动的冲击大部分由央行对冲及境内利率波动吸收。

图4  中国与其他新兴市场国家3个月同业拆借利率波动率比较

上述分析表明，人民币汇率与经济基本面的关系并不稳定。从中长期来看，人民币汇率与宏观经济的走势基本一致。短期来看，由于存在持续的外汇市场干预，外汇市场能够在逆周期状态下运行较长时间，与经济基本面暂时脱钩。但是，外汇市场的压力一直在内部持续累积，一旦闸口出现松动，就可能出现溃坝风险。

2015年“811汇改”后，人民币汇率制度的弹性显著提升，但是与新兴市场货币相比，人民币汇率波动率仍然仅仅相当于其50%波动幅度。人民币汇率并非波动过度，反而是波动不足。未来应选择净资本流动冲击相对较弱的时期，进一步增强汇率弹性，同时推动利率市场化改革，缓解外汇市场压力，让人民币汇率波动与经济基本面保持一致。