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今天，复星集团旗下的星浩资本由于未能如期兑付投资者本金，数十位投资者不避酷暑至复星总部维权。目前的投资者均是星浩资本星光耀二期基金劣后投资人，按照承诺，星浩资本需在2015年5月-2015年12月归还投资者本金的80-100%，但截至目前，投资者仅拿回55%的本金，其中5%还是星浩资本承诺的收益部分。

这样的情形其实2014就发生过，且看当时21世纪经济报道的深度分析。

理财投资亏损，投资人集体静坐维权，管理机构被迫“刚性兑付”的故事，早已在银行理财、信托业、债券市场一次次上演。而具有高风险、高收益特征的私募股权投资领域，同样未能幸免。

2014年初，因预期收益砍半，国内最大的房地产私募基金之一上海星浩资本遭遇LP集体发难。

一位资管规模近10亿元的小型VC机构董事总经理王川(化名)介绍，曾经遭遇因为项目投资亏损，被LP堵门、短信威胁等，不仅需要归还3000万管理费，甚至变卖房产“补窟窿”，最终保证LP本金。

21世纪经济报道记者了解到，多家PE/VC机构都不同程度地存在着“刚性兑付”情况，基本都需返还管理费，至少保证归还投资本金。

于是，一种非主流的投资管理模式开始出现。

王川介绍，公司作为GP(普通合伙人，即管理人)不再设立有限合伙基金，而是由LP(有限合伙人，即投资人)直接将资金汇到项目公司，并获得相应股权。前期的尽职调查、后期的风控等，都按照基金的管理模式由GP负责。

“以往资金是先进入我们设立的基金，投资失败会给我们造成很大的压力。现在LP直接打款到项目，投资失败就与我们无关了。”

目前该公司有多单这样的操作，主要是投资金额在1000万元以上的LP。不过，记者从其他PE/VC机构了解到，这一模式目前并不多见。

一位资深私募律师表示，这是GP、LP本身不成熟和缺乏契约精神的表现，以及GP、第三方理财机构在募资过程中涉嫌不恰当承诺和不实表述。在信托、债市等刚性兑付大背景下，私募股权投资行业出现的这种特殊操作模式，比较类似于P2P，让LP直接投资项目公司股权，而GP只提供咨询服务。

被迫返还管理费

上述星浩资本发行的“星光耀基金I期”募集规模达37亿元，杠杆融资后可投资金额超过70亿元，目标市场为二线城市、长三角地区三线城市，2011年8月完成全部投资。

2013年12月28日下午，在数十位LP参加的“星仁星翰”年会上，星浩资本宣传由于“后来在实际动态执行过程中，遭遇市场较大变化，预测售价较原来有所下调”等原因，将“星光耀基金I期”的预期年化收益率由此前的35%调低至16.3%。

这一举动立即引发投资人反弹，LP成立自发维权组织，并进一步质疑管理方涉嫌大连项目溢价交易、管理费用侵害投资人利益等。据LP绍，“35%的年化回报收益率”曾写入路演资料。

星浩资本随即陷入泥潭，而参与推销的第三方理财机构诺亚财富也卷入其中。

王川介绍，随着国内经济整体增速放缓，整个私募股权投资领域风险也在增大并逐渐爆发。当投资出现亏损时，虽然投资管理协议明确规定风险由投资人承担，但面对大额资金或非常强势的LP，很多GP不得不返还管理费，甚至自掏腰包填补窟窿。

星浩资本与LP矛盾的爆发折射出了行业所面临的困局。

王川所在的VC机构三年前设立了一只有限合伙基金，规模近5亿元。投资的一个房地产项目负责人因贿赂官员而入狱，导致项目烂尾。

由于与项目公司签订对赌协议无效，对赌协议是与项目公司大股东签订，但是因为项目负责人的被捕入狱，故而无法执行。加之其他项目整体表现也不佳，基金亏损近4000万，于是遭遇了LP堵门、砸办公室等窘境。

“中小型PE很难通过银行募集资金，主要通过第三方财富公司，所以完全不了解LP的情况，有些投资人会因为亏损而做出过激行为。”王川无奈表示。

不过，他也同时承认，第三方财富公司和GP在推介过程中，都有意无意强调了13%-15%的年化收益率，并且募资门槛最低仅3万元，确实存在不规范的地方。

最终的处理方式是，归还投资人管理费3000万元(每年管理费率为2%)，同时王川和另外几个管理人一起垫付1000万元。

GP充当“类P2P”中介

“以往设立的基金投资失败后，虽然有限合伙基金本身没什么问题，但是对我的压力很大。”王川介绍，包括自己在内的一些管理人，开始探索一种新模式。

简单来说，就是让投资人直接汇款到项目公司，不设立基金，其他方面的操作和以往有限合伙基金运作一致。

“这种模式，主要针对投资金额在1000万元以上的大客户，他们通常也是实体企业老板。以个人或公司名义汇款到项目公司均可，出于战略考量，以企业名义投资的居多。”王川介绍。

与投资圈内让部分LP加入投资决策委员会类似，在这种模式中LP参与决策的成分也比较多。

王川解释，GP与LP会保持更加紧密的沟通，特别是在投资决策上。目前投资圈内，主流的做法是不让LP参与投资决策。但是，部分LP由于本身就拥有实体企业，在投资决策和资源引入方面有优势，有的方面甚至比GP更专业。此外，如果严格执行不听取LP建议的操作，若项目出现问题会引起更大的争议。

“而LP之所以需要和GP合作，是由于GP本身具有一定的专业性，能提供投资管理机构独有的资源。”王川如是表述。

在协议上，双方会签订投资管理协议和授权书，由GP负责项目推介、对项目进行尽职调查、投资决策、到项目公司担任董事等整个投资过程和投后管理。

“GP的角色类似于投资顾问+管理人角色。如果项目投资亏损，由于资金是LP直接汇过去的，所以与我们无关，要找也是找项目公司。投资时，一般也会和项目公司大股东签订对赌协议。”王川强调，这是无奈的做法。

而这种做法的另外一个好处在于，以往由于是设立有限合伙基金有多个LP，意见很难统一，而且PE二级市场并不活跃，LP很难提前退出。

在这种模式中，由于是LP直接出资进行投资，想要退出，可以直接转让股权或提前约定项目公司大股东回购即可。

整个过程中，GP的盈利模式并没有变化，同样是收取管理费，加上年化收益率超过某一约定收益率的部分，GP、LP进行“二八分成”。

上述私募律师介绍，实际情况中，LP因为参与投资决策较多，更愿意采用这种模式。因为PE/VC机构的营业范围基本上包括投融资咨询，所以这种模式并没有什么问题，投资管理协议也有效，但以后LP和项目公司若其他投融资合作，可能就会抛开GP。