如果未来美元对其他主要货币保持强势,人民币是否会继续贬值？当前的人民币汇率调整是否面临风险？

的确,从经济基本面和国际收支平衡的角度来看,我们也认为人民币汇率不存在大幅高估。中国贸易顺差和经常账户顺差依然可观,长期经济和生产率增速远超大多数贸易伙伴,外债规模有限,且外汇储备也足以应对外债偿付和进口支付需求。从这个角度看,即便央行停止干预外汇市场,人民币也应不存在大幅贬值的基础。

但是,均衡价值和汇率模型对人民币汇率调整变动的解释力或预测力向来都很差。短期而言,对人民币汇率调整影响最大的因素一般是资本流动,而这常常是由资产配置需求和汇率预期决定的。虽然外国资本离开中国市场的潜在规模有限,但国内实体的资本流出规模可能非常大。

驱动中国资本流出的原因包括:我国经济已连续数年繁荣增长,而资本账户相对封闭,再加上对国内资产泡沫的担忧升温,国内企业和居民配置海外资产的需求大幅上升;大力推进“走出去”战略和人民币国际化,鼓励企业对外投资、便利资本流动,这在客观上使资本外逃更加容易;今年人民币贬值预期大幅加剧,而当前的人民币渐进贬值策略和中间价定价机制则进一步推升了贬值预期。

在这种情况下,决策层是否可以以及应该怎样去稳定人民币汇率调整预期？鉴于短期内国内增长相对稳定,这可能是未来几个月中国面临的最大不确定性。

首先,无论采取哪种人民币汇率调整政策,我们认为决策层都应当收紧资本管制来稳定市场预期。即便在完全浮动人民币汇率调整的机制下,大规模的资本流动也会削弱国内宏观政策的有效性,特别是在外部环境存在巨大的不确定性、国内经济脆弱的情况下。

其次,目前中间价定价机制盯住一篮子货币、被动参照美元对其他货币汇率变动定价,我们认为这种机制存在不稳定性,应当适度调整。

部分学者认为,央行应大幅缩减外汇市场干预,并显著扩大人民币汇率调整交易区间,这会导致人民币快速贬值、汇率弹性大幅上升。但是,这种方法的风险在于没有人知道到底多大幅度的汇率调整才是“贬到位”,并可以带来市场预期转向。一次性的大幅贬值可能进一步加剧贬值预期、打击市场信心并加剧资本外流。在这种情况下扩大人民币交易区间也可能被理解为未来贬值加剧的信号。

最近一段时间，人民币对美元汇率持续保持上涨态势，连创9个月来新高。7月19日，在岸人民币汇率高开逾百点报6.7464，创2016年10月20日以来新高。7月20日，银行间外汇市场人民币汇率中间价虽较前一日有小幅波动，但不改今年上半年整体阶梯式上行的趋势。相对于今年1月4日6.9526的全年最低点，今年人民币对美元升值幅度已接近3%。

《沈阳日报》分析称，以上对于下半年有出游和留学计划的市民来说，这是一个好消息。但对于去年年底和今年年初换汇理财的市民来说，则意味着亏了。与年初相比，目前换汇1万美元，可节省约2000元人民币。但如果短期内没有使用外汇的需求，还是通过人民币来理财更为划算。

2017年上半年人民币汇率表现稳定，跨境资本外流压力显著降低，中国当局抓住了改革的“窗口期”，推进了一部分结构性改革，然而生产要素价格优势收窄、资源配置扭曲、经济金融风险积累等都是中国将面临的长期挑战。

特朗普当选后，美元指数在1个月内急涨5.57%，在其任期的前半年，美国政坛冲突不断，特朗普政策的推行几乎举步维艰，“特朗普交易”逐渐退潮。尽管2017年上半年美国经济数据亮丽，美联储加息节奏加快，美元指数却从103.52的高点震荡下行至95.58，跌幅超7%。

事实上，市场情绪似乎太过“心灰意冷”，在经历了磨合期后，美国党派冲突指数已显著回落，特朗普在中美百日计划、与全球大型公司谈判中的表现也可圈可点。因此，短期内特朗普的利空出尽可能不会再拖累美元指数。

6月美国疲软的通胀和零售数据使市场认为美联储未来可能会放缓货币政策正常化的进程，联邦基金利率期货显示9月美联储加息的概率下行。然而当市场还在以传统泰勒法则来预判美联储的行为时，全球央行的思维模式已经悄然发生变化。

有“央行的央行”之称的国际清算银行（BIS）就指出，在评估经济周期和自然或实际利率水平时，金融周期比通胀更能提供准确信息。因此，通胀并非货币政策收紧的唯一前提。

在这样的央行思维模式的指引下，7月加拿大央行7年来首次加息，英国央行则在货币政策委员会规则中明确指出：“保持通货膨胀处于目标值的努力可能加剧金融失衡，为此金融政策委员会需要判断是否存在潜在的金融稳定风险。金融政策委员会的宏观审慎政策是应对这种风险的第一道防线，并且在这种情况下，货币政策委员会可以暂时偏离通货膨胀目标。”

市场似乎没有完全领会到央行决策者思维模式的转变，看重通胀指标而轻视资产价格指标，而第一财经分析认为即便在通胀水平不及目标的情况下，2017年下半年美联储及欧央行货币政策正常化也可能保持较快的节奏，一方面，美元和欧元将走强、流动性趋紧；另一方面，资产价格的下行可能使资产管理公司的资金流入其他经济体，对美元和欧元走强起到牵制作用。

2016年下半年人民币汇率遭遇了“滑铁卢”，外汇储备显著下滑，资本外流压力骤增，中国对此也加强了资本管制，如今市场情绪平稳，人民币汇率稳定，中国当局再度开启人民币国际化进程，并对外承诺将继续吸引外国投资，扩大对外开放。

然而根据外管局公布的最新数据，2017年第一季度，净误差与遗漏项净流出570亿美元，与2016年第四季度的外流规模相当，在中国当局已采取严格资本管制和增强市场信心的情况下，该项下的外流暗示灰色渠道的流出并没有缓解。

考虑到中国往往拥有多个管理目标，在政策的应用上则采取相机抉择的方法。假如特朗普表现和主要央行货币政策正常化的节奏均强于预期，人民币汇率单边下行趋势重现，外汇储备降低，短期资本外流压力回归，稳定成为阶段性主要政策目标。中国对外开放不及预期则将使人民币汇率问题雪上加霜。