资产管理业务结构脆弱性和应对政策研究
在过去的十年中，资产管理规模经历了强劲增长。全球的资产管理规模从2005年的53.6万亿美元增长至2015年的76.7万亿美元，占全球金融体系总资产的40%。资产管理机构通过提供新的信贷来源和投资来源，促进国际资本的流动，降低对银行融资的依赖，增加金融体系的竞争，来提升金融体系的效率，促进提高金融市场整体的弹性。因此，合理提出任何与资产管理部门有关的金融稳定风险问题，对整个金融系统的平稳运作来说，是十分重要的。
来源：《金融监管研究》2017年第5期
作者：金融稳定理事会。本文由银行业理财登记托管中心张锦、林屾、魏中华、姜瑞琪、赵云、王茜茜、赵玉喆、陈悦、李石笑编译。感谢银监会政策研究局王广龙博士在编译过程中的建议和帮助。
在过去的十年中，资产管理规模经历了强劲增长。全球的资产管理规模从2005年的53.6万亿美元增长至2015年的76.7万亿美元，占全球金融体系总资产的40%。资产管理机构通过提供新的信贷来源和投资来源，促进国际资本的流动，降低对银行融资的依赖，增加金融体系的竞争，来提升金融体系的效率，促进提高金融市场整体的弹性。因此，合理提出任何与资产管理部门有关的金融稳定风险问题，对整个金融系统的平稳运作来说，是十分重要的。
2015年3月，金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB）启动工作来研究资产管理业务的结构脆弱性问题，并于2017年初发布研究报告“Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities”，从基金的流动性错配、基金杠杆、管理人操作风险和证券借贷等四个方面阐述了对资产管理业务的结构脆弱性及现有应对措施的分析，并针对剩余风险向相关监管部门提出政策建议。
本文结构如下：第一部分为引言，介绍了全球资产管理行业的发展概况和当下趋势，并指出在这样的大背景之下，资产管理的结构性问题可能会对金融体系的稳定性造成巨大影响。FSB将以下四点定义为在资产管理过程中可能引发金融结构脆弱性的重要因素：（1） 开放式基金投资与基金份额赎回条款之间的流动性错配；（2）投资基金杠杆；（3）在压力状况下，资产管理人的操作风险和挑战；（4）资产管理人及基金的证券借贷业务。
文章的第二到第五部分分别基于上述四点，分析其造成金融结构脆弱性的原因和严重程度，介绍有关方面目前采用的应对策略和工具，并针对剩余风险向相关监管部门提出合理的政策建议。
本文认为流动性错配和基金杠杆相关问题是重中之重。资产管理的关键结构脆弱性是开放式基金流动性与每日赎回份额赎回条款之间的潜在不匹配。目前市场上存在的降低开放式基金流动性风险的政策和工具，未充分考虑到系统的金融稳定。FSB认为剩余风险主要分为三类：对监管方的信息披露是否足以评估流动性转换程度和潜在系统性影响；流动性风险管理是否能够通过适当调整来应对潜在风险；现有工具是否足以应对市场压力环境。
在资产管理领域，投资基金中的杠杆是一项潜在的结构脆弱性。大多数投资基金受到杠杆率的约束，但某些投资基金并不受此限制。因此，某些基金利用对冲基金等杠杆手段提高预期资产回报率。目前存在大量法律条文以解决杠杆中存在的脆弱性，但缺乏一致且可获得的杠杆率数据已经成为衡量基金杠杆对于全球金融稳定影响，以及现有降低金融稳定风险措施效果的巨大障碍。
资产管理人面临着多种多样的操作挑战和风险。在某些情况下，这些挑战和风险可能会对其业务产生重大影响，并妨碍其他市场参与者，甚至扰乱整体市场的正常运作。目前有一系列监管工具及市场实务来应对资产管理人面临的经营困难和挑战，但这些措施的关注焦点和作用范围与不同国家或地区间的操作风险还无法契合。
证券借贷业务支撑着多种证券的价格发现过程和二级市场流动性，同时也是金融中介市场形成、投资和风险管理策略的中心环节。资产管理人和基金参与的证券借贷业务可能会产生一系列的金融稳定风险。而对于赔偿条款的风险，银行类代理人和非银行类代理人的监管要求有所不同，这将促使市场参与者在没有受到审慎监管的机构开展证券借贷业务，非银行业的系统性风险也将由此变得更加集中。
针对以上四点资产管理业务中的结构脆弱性，本文提出以下政策建议：
建议1：有关部门应从金融稳定风险的角度，收集其管辖范围内开放式基金流动性情况的信息。同时完善现有的报告要求，保证其充分性以及足够的颗粒度和频率。
建议2：有关部门应从金融稳定风险的角度，完善现有的投资者信息披露制度，决定开放式基金应增加哪些关于基金流动性风险的信息披露，同时保证信息披露的质量和频率。
建议3：为了降低开放式基金结构产生严重流动性错配的可能性，有关部门应制定规定或指引，要求在发行阶段和存续阶段（针对新基金和现存基金），基金资产和投资策略应与基金份额赎回的条款相适应，并要考虑正常和压力市场状况下，资产预期的流动性和投资者行为。
建议4：有关部门应加大向开放式基金提供流动性风险管理工具的力度，降低使用此类工具的门槛，以增加在压力市场状况下基金份额赎回能正常满足的可能性。
建议5：有关部门应向开放式基金提供流动性风险管理工具，以削弱可能存在的先发优势。此类工具可包括摆动定价、赎回费以及其他的反稀释方法。
建议6：为了使流动性风险管理起到缓解金融稳定风险的作用，有关部门应要求或指导开放式基金在个体层面进行压力测试。要求或指导的具体内容应包括压力测试的必要性以及具体实施方法。
建议7：针对开放式基金采用非常规流动性风险管理工具的行为，有关部门应促进（通过监管要求或指引）其采取清晰明确的决策流程。相关流程应该对投资者及有关部门透明。
建议8：资产管理者是其管理的开放式基金采用非常规流动性风险管理工具的首要责任人，而有关部门应对其在压力状况下的使用提供指导。有关部门在特殊条件出现时，应从金融稳定的角度出发进行成本与收益的权衡，对开放式基金使用这些流动性风险管理工具进行指导。
建议9：有关部门应适时考虑进行系统压力测试，以捕捉基金和其他投资者的集体抛售行为对于金融市场乃至整个金融体系韧性的影响。
建议10：国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions，IOSCO）应确认或制定衡量基金杠杆的统一方法，以促进基于金融稳定为目的的杠杆监控，帮助实现全球基金产品间的直接比较。同时，IOSCO应考虑确认或制定风险为本的衡量办法，对原有的办法进行补充，强化有关部门对于基金杠杆潜在风险的了解和监控。在上述两种情况中，IOSCO应考虑适当的净额结算和套期保值假设，并尽量建立在现有方法之上。
建议11：有关部门应收集基金杠杆数据，对超出上限或有可能对金融体系造成威胁的杠杆运用进行监控，并适时采取措施。
建议12：IOSCO应该基于其制定的统一方法，收集成员国国家/地区层面的杠杆合计数据。
建议13：监管机构应要求或指导资产管理人建立全面而稳健的风险管理框架和实践，尤其是关于业务连续性计划以及过渡期计划，例如在压力情况下确保客户账户和投资授权的有序转移。资产管理人的风险管理框架和实践应该与其经营活动对金融系统造成的风险规模相匹配。
建议14：监管机构应该监控由代理贷出方或资产管理人在证券借贷业务中向客户提供的赔偿条款，如果有迹象表明存在对金融稳定具有不利影响的实质性风险或监管套利行为，监管机构应该确认资产管理人对于赔偿条款造成的潜在信用损失做好了充分准备。
本文为精编版，全文详见《金融监管研究》2017年第5期。
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