来源：华尔街见闻  作者：唐晗

金融工作会议召开后，《人民日报》昨日发表评论称，既要防"黑天鹅"，也要防"灰犀牛"。 同日，股市上演了“黑色星期一”，创业板大跌 5.11％，A 股超过 500 只个股跌停。 

中国金融改革研究院院长刘胜军认为，股市的剧烈反应很可能来自投资者对中国金融风险的担忧， 也就是对所谓“黑天鹅”与“灰犀牛”感到忧虑。

什么是“灰犀牛”？

据古根海姆学者奖获得者米歇尔·渥克的《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书，“黑天鹅”比喻小概率而影响巨大的事件，而“灰犀牛”则比喻大概率且影响巨大的潜在危机。可以说，同为会造成金融系统崩溃的重大问题，“黑天鹅”突如其来，而“灰犀牛”则“厚积薄发”。

灰犀牛生长于非洲草原，体型笨重、反应迟缓，你能看见它在远处，却毫不在意，一旦它向你狂奔而来，憨直的路线、爆发性的攻击力定会让你猝不及防，直接被扑倒在地！所以危险并不都来源于突如其来的灾难、或者太过微小的问题，更多只是因为我们长久地视而不见。

中国金融当前面临哪些“灰犀牛”？

据刘胜军分析，中国当前最大的三个“灰犀牛”分别是房地产泡沫、“货币贬值、资本外流”带来的风险动荡以及银行不良资产增加。

房地产泡沫是毫无疑问的最大“灰犀牛”。一方面，对于中国房价的泡沫化已经没有争议，但另一方面房价调控却陷入“空调”的境地，不断逼空，导致很多人产生“房价永远不会跌”的错觉。

环视全球的房地产泡沫，都符合两个特征： 一是周期长，一轮大牛市超过 10 年并不稀奇； 二是泡沫破裂时地动山摇，犹如雪崩和泥石流，逃生非常困难。因此，房地产泡沫被称为“金融危机之母”。

第二只“灰犀牛”是“货币贬值、资金外流”引发类似于 1997 年亚洲金融危机那样的金融动荡。最近两年，受国内资产价格高企、经济增速放缓、经济转型不确定性等因素影响，形成了人民币贬值预期，导致外汇储备从 4 万亿美元下降至 3 万亿美元。尽管最近外汇储备趋稳，但主要是外汇管制加强的结果，人民币贬值预期仍未消除。   

第三只灰犀牛是银行不良资产的增加。目前官方公布的银行不良资产率在 2 ％左右，这是非常好的数字。但市场并不买账，从银行股的股价表现看，不良率显然存在低估。很多银行股的 PE（股票市值与净利润之比）在 5 倍左右（ A 股市盈率中位数 70 倍）；PB 在 1 倍以下（即股价低于每股净资产）。

不妙的信号：“灰犀牛”动起来了

天风证券认为，随着我国房贷将近十年的大扩张，2016年中国的住房抵押贷款余额/LTV开始超越家庭房地产市值，这意味着我国房地产市值已经开始低于其抵押价值，情形与2006年次贷危机前的美国相似。这不是一个善意的信号。

2006年，美国次贷危机开始的时间。这一年，美国住房抵押贷款余额/LTV（购房抵押率）首次超过了美国家庭房地产总市值。按照当时的抵押率计算，2006年美国房地产市值已低于其抵押价值1150亿美元。

房子市值低于其抵押价值并不一定意味着会发生房贷违约。家庭部门是预算硬约束，只要房子残值仍高于按揭贷款余额，断供就可以不发生。所以首付比例作为房价的安全垫显得格外重要。然而次级贷款降低了对贷款申请者的收入要求和首付比例，房价脆弱的安全垫（首付比例和收入房贷比）很快被击穿。2006年美国次级贷款的违约率快速上升，这就是电影Margin Call的开始。

2007年次贷危机全面爆发后资产价格快速跳水，负债的清算和减计却很缓慢，倒挂进一步拉大，形成了金融体系内的毒资产。大危机之后是大衰退，2006-2009年美国家庭房产市值缩水了30%，直至2011年美国经济开始了漫长乏味的复苏，美国家庭房地产市值和住房抵押贷款余额/LTV的差距才开始缩小。

值得注意的是，2016年中国的住房抵押贷款余额/LTV也开始超越家庭房地产市值，这不是一个善意的信号。我们不知道来自社科院的中国家庭房地产市值数据是否被低估，另外从银行了解到的房贷违约率尚且不值得担心。即使中国房地产市值低于其抵押价值，并也不一定意味着违约率的上升，这取决于我们的安全垫（首付比例和房贷支出收入比）有多厚。但前车之鉴让我们不能忽视这个正在接近Margin Call的信号。

刘胜军：警惕投资房地产与银行股

刘胜军认为，在“灰犀牛”日益临近的情况下投资者应当保持谨慎，尽量保持手中的流动性，不要急于做房地产市场的"接盘侠"，且要远离负债累累的大型公司和银行股。

第一，树立坚定的风险意识，保持充足的流动性，资产组合保持合理的分散化。

第二，踏空房地产大牛市的朋友们，这么多年的心理煎熬都挺过来了，再继续坚持几年吧，千万别在泡沫破灭前冲进去当“接盘侠”。   

第三，远离恒大、融创之类的“债多不压身”的大户，警惕庞氏融资陷阱，远离银行股。