文/华泰金控宏观经济学家 赵洪岩 

来源：FT中文网

如果说中国经济对于外国投资者来说经常像雾像雨又像风一般让人看不懂，中国政府的政策有时候更如云山雾海般让人摸不着头脑。今年四五月份的经济数据显示了相对于一季度增速二季度的经济增长已经走弱，然而与之矛盾的是，人民币汇率非但没有贬值，反而一路走高并在六月初突破6.8；同时，名义利率四月份以来快速上升，实际利率从年初开始也显著上升。经济趋弱而人民币汇率和利率走强，使得市场对下半年中国经济产生了更多的近忧和远虑。

先说近忧。2017年中国经济开门红，一季度GDP增长率高达6.9%，海内外市场对中国经济的担忧也逐渐淡去。然而事情在中共中央政治局4月25日金融安全会议前后起了变化，一行三会密集出台各种加强金融安全和金融去杠杆的政策，显著提高了中国的在岸名义利率和真实利率，威胁到了下半年的固定资产投资、工业生产和GDP增速。

截止到六月初，所有金融机构的银行间7天期质押式回购利率和存款类金融机构7天期质押式回购利率分别高达3.37%和2.94%，远高于央行7天逆回购利率2.45%。银行间利率明显高于央行政策利率表明银行间的流动性紧张。6个月同业存单发行利率在上半年一直保持了上升的势头，最近突破了5%，银行短期资金成本上升表明流动性持续紧张，这对依赖同业存单的中小银行造成不小的压力。金融体系内的流动性压力势必会传导到实体经济，影响企业融资成本。票据利率首先被推高，票据贴现主要用于满足贸易融资公司的短期信贷需求，目前一直在4.3%的高位盘桓。流动性的缩减直接影响了五月M2同比增速创历史新低，跌至9.6%。

考虑到物价水平在近期走低，实际利率的上升比名义利率更快。我们以1个月SHIBOR作为名义利率，非食品部分CPI的增长作为价格增长来计算实际利率，今年一至五月实际利率的陡峭化非常明显，一月份实际利率由于价格居于高位还处于零以下，四五月份平均值已高达3.1%。同时注意到四五月份的实际利率已经逆转了从2014年以来实际利率一直在慢慢下降的趋势，四五月份平均实际利率已经比之前两年平均值高出1.7个百分点。

图：名义利率和实际利率

短期名义和实际利率的走高，对居民消费和储蓄的影响可能不大，对由政府财政支持的基建也影响有限。房地产投资和销售原本对利率的弹性比较高，但目前来看，由于全国一二线城市已经采取了各种限购限贷政策，这次利率上升可能对一二线城市的地产影响有限，但对三四线城市的房产可能会有负面的影响。

高利率的影响主要体现在工业。工业部门资金相对比较密集受货币政策影响比较明显。同时，这次流动性收紧和利率的上升对企业而言基本上是突然袭击，不同于被市场预期到的美联储加息。非预期的货币紧缩一般而言都要比预期到的货币政策对实体经济有更强的作用。预期未来几个月的民间部门投资和企业的利润率不容乐观，固定资产投资和工业增加值也会面临压力，全年GDP前高后低的态势基本确定无疑。

在经济增速已现疲态的时候突然来个猛刹车，这并非一个优化的宏观调控方式。但是这次利率的跳升，并不是央行的主观意图，而是金融去杠杆的结果。央行从维持经济增速稳定的角度，已经意识到过去两月的货币政策过紧，下半年货币政策很可能中性偏松，增加流动性并引导利率缓慢下降。同时金融监管部门也已经意识到金融去杠杆对实体经济的潜在负面影响正在显现，监管的动作和力度都会有所放缓。并且此次金融去杠杆或多或少降低了金融部门和实体经济的杠杆率，使得未来发生系统性金融风险的可能性降低了。

虽然目前市场的大部分注意力被金融监管导致利率飙升吸引，但高利率虽有近忧实无远虑。五月份另一则央行关于人民币汇率定价加入逆周期因子的公告，其影响和隐患则要深远的多。

在美联储六月加息之前，央行在人民币汇率定价机制中引入逆周期因子，这意味着人民币兑美元中间价将由“前一交易日日盘收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”三者共同决定，此举的目的在于进一步弱化上一交易日市场收盘价对中间价的影响。这个逆周期因子并不透明，但其主要目的是为了在市场的汇率贬值预期较强时，给予央行在汇率定价上更大的决定权。这一人民币汇率新定价机制一宣布，离岸和在岸人民币对美元汇率应声上涨，并成功突破6.8，击退人民币贬值预期，维持了人民币汇率的稳定，今年人民币贬值破7的可能性不高。

这听起来似乎是“好消息”，然而此举所埋下的隐患却大大超过短期高利率所造成的影响，它对中国未来十年的人民币国际化和资本市场的开放都有着深远的影响。8.11汇改以后，央行出台了人民币汇率的新定价机制（收盘价+一篮子货币汇率变化），让渡了直接指定中间价的权力，改成在外汇市场上买卖外汇间接影响汇率，这是向增强汇率弹性并最终实现浮动汇率的必要一步。然而，由于汇改之后央行花费了将近几千亿美元外汇来维持人民币汇率稳定，央行认为数量管理的方式在有单边贬值预期的情形下成本过高，三万亿的外汇储备底线恐怕不保，所以退回到8.11汇改之前的直接控制中间价的办法。

这种有浮动范围的固定汇率，首先必然是建立在极为严格的资本管制之上。资本管制具有刚性，易增难消。严控资本外流的做法使得真正想进来的资本也会犹豫不前。未来经济好转当央行试图放松管制时，资本会迫不及待的涌向境外，短时间内造成货币贬值压力大增，央行只能重回资本管制的老路，不然资本的持续外流有可能导致触发货币危机。由于这个逻辑，央行在放松资本管制时必然极为谨慎。所以说资本管制这条路，很多时候是“one way”，一旦收起来了很难再放下去。但是，严格的资本管制跟越来越国际化的中国经济是格格不入的，无法满足日益增长的贸易和企业走出去的资金需求。

其次，不利于人民币汇率对中国经济的外部失衡做出反应和调整。加入逆周期因子并没有消除贬值预期，它只是建立了一个高高的水坝，把贬值压力蓄在水坝里面。8.11汇改的原动力就是2014-15年间美元复苏强劲，其他货币相对美元都有显著的贬值，而人民币则因为固定汇率而积累了极大的贬值压力，高估的人民币也使得出口表现不佳。最后央行不得不采取一次性贬值3%的做法，导致国际市场在之后长达一年半的时间里一直看衰中国经济，央行为恢复市场信心付出了极大的代价和努力。现在两年过去后，汇率机制又回到了2015年汇改前的状态。但目前的国际经济格局跟两年前相比并没有显著的变化，美国经济正在缓慢复苏，美联储会继续加息和缩减资产负债表，如果特朗普税改取得局部成功，美元指数极有可能重回高位。而中国经济正在走弱，如果人民币不能就势贬值，高估值的人民币将削弱中国出口，一次性贬值的历史也许又会重演。

第三，人民币汇率自由浮动和由市场来决定均衡的汇率，是实现人民币国际化的必要一步，是人民币成为与美元、欧元和日元比肩的第四大国际货币的基础。从目前央行的选择来看，是把容易的事情做了，难的事情留给了“比他们聪明的下一任”。但是中国与世界经济的关系会越来越紧密，资本市场互融互通（如沪港通，深港通，债券通）下境内外资金来往需求也越来越多，维持人民币固定汇率的难度和成本会越来越高。同时，当越来越多的跨境金融产品是建立在固定汇率制度基础之上时，转向浮动汇率会变得更加困难。不得不说，与人民币国际化和浮动汇率的大方向相比，人民币汇率保7和外汇储备保三万亿都是难以相提并论的短期小目标。

中国有句古话，祸兮福所倚，福兮祸所伏。虽然短期利率和汇率同时走高，但两者对于中国经济和政策的意义却截然不同。短期高利率，有近忧无远虑；汇率定价改革，无近忧却有远虑。

（注：本文仅代表作者观点）