来源：第一财经日报 记者 徐燕燕 王佳昕

本周二(7月4日)央行连续第8个交易日未开展逆回购操作，当日实现零投放零回笼。截至前一天，则连续第九日净回笼流动性。

按照央行的说法，不开展公开市场操作的原因是，目前银行体系流动性总体处于较高水平。当天，Shibor全线下跌。

从年初至今，在金融去杠杆的背景下，央行不断演绎着“不松不紧”的货币政策。其效果在近期公布的5月M2（广义货币）数据上也得到了印证——9.6%的同比增速创下历史新低。

但是，伴随着金融去杠杆的过程，争议却从未停止。中泰证券首席经济学家李迅雷认为，去杠杆和加杠杆一样，都是一把“双刃剑”。

不过按照央行的说法，目前实体经济并未因为金融去杠杆而受到影响。

接受第一财经采访的业内人士普遍认为，国内出于经济转型、防范金融风险的需要，去杠杆刻不容缓，并且将是一个中期的安排。和过去不同，此轮金融去杠杆以“温和”、“渐进”为特色，是在保证经济增长和防范金融风险两个底线之下进行的，会择机调整去杠杆的节奏和力度。

央行行长周小川在上月举行的陆家嘴金融论坛上再次强调，金融如果不稳定往往会出大乱子，要防范金融危机，首先要保证金融机构的健康性，高杠杆、低资本、不良贷款等现象均不得宽容。

7月4日，央行货币政策委员会召开2017年第二季度例会，会议亦强调，要实施好稳健中性的货币政策，维护流动性基本稳定。

金融去杠杆成果初现

这场金融去杠杆始于去年下半年，2016年7月26日中共中央政治局会议上，首次提到了“抑制资产泡沫”，这向市场传递了金融监管即将趋严的信号。随后货币政策和监管政策双管齐下，风向开始扭转。

中信证券首席固定收益分析师明明对第一财经记者表示，此轮金融去杠杆目前成效积极，取得了阶段性成果。

央行有关负责人在5月信贷数据的答记者问中指出，随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。

这样的结果来自于今年以来“一行三会”相继频出重拳。央行今年年初开始正式将银行表外理财纳入MPA(宏观审慎评估体系)考核；银监会4月为整治“三套利”，掀起“监管风暴”，多份监管文件指向银行同业业务；5月份证监会全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任；两会期间，“一行三会”的主要领导相继表态称，各监管机构正在共同制定一份关于规范金融机构资产管理业务的指导意见，核心包括打破刚性兑付、限定杠杆倍数、消除多层嵌套、强化资本约束和风险准备金计提要求等。

海通证券首席经济学家姜超表示，监管所要达到的目的是金融杠杆下降，可以从以下几个方面来关注监管政策的效果：一是债市杠杆率、质押回购的日成交量和存量余额;二是理财规模增长速度;三是同业存单发行量变动情况;四是中小银行资产规模增速变动。

近期一系列的数据都可以对以上几个方面去杠杆的效果给以支持。

根据Wind数据，5月商业银行同业存单净融资曾经历“断崖式”下跌，从4月的4255亿元，一下子转为-3304亿元，创2013年12月重启以来的单月历史最低。不过，6月同存净融资额3790.80亿元，已较5月回升。

与此同时，银监会近期公布数据显示，5月银行理财创十年最大降幅，表外、同业理财收缩是主因。5月银行理财余额为28.4亿元，环比净下降1.6万亿元，同比增速跌至9.0%，不仅低于贷款增速，也低于M2的目标值。理财产品增长放缓，反映出监管趋紧的影响。

进一步而言，受到同业业务下滑的影响，银行业资产增速也开始放缓。

根据海通证券的测算，截至2017年4月底，银行业资产同比增速从去年底的16%降至13%，南京、宁波、光大、民生等银行资产同比增速均有下滑，中信银行(6.220, -0.03, -0.48%)总资产相比去年底减少了1800亿元。

另一方面，去年下半年开始，央行通过对货币市场的“缩短放长”，以及MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）等工具综合使用之下，流动性闸门较此前收紧。“过去大家集中在短期回购交易的情况有所改善，负债期限有所拉长，资产和负债期限错配的问题也有所缓解。”明明对第一财经记者表示。

2016年三季度开始至今，银行间市场7天回购利率（R007）中枢从过去的2.5%左右抬升至3%以上;7天期Shibor利率也从2.5%升至2.9%的水平。

海通证券测算，截至2017年4月末，银行间杠杆从108%下降至106%左右，而交易所杠杆从128%下降至123%左右。

资金脱虚向实了吗?

金融去杠杆的初衷在于将金融系统内部空转的套利资金“挤回”实体经济中去。眼下一系列的数据证明，金融系统内部的杠杆确有下降，那么钱真的如预期“脱虚向实”了吗?金融去杠杆的同时提高了资金成本，这会不会为原本复苏疲弱的经济带来不能承受之重?

央行数据显示，5月尽管M2增速下降至历史低点，但是新增人民币贷款达到1.11万亿元，同比多增1264亿元，新增社会融资规模也高于预期目标。央行有关负责人表示，总体来看，金融体系控制内部杠杆对于降低系统性风险、缩短资金链条有积极作用，对金融支持实体经济也没有造成大的影响。

不过，发改委6月16日公布，按照中央领导批示精神，价监局要求北京市银行业抓紧取消对公贷款利率“不低于贷款基准利率的0.9倍”的限制，并称“要通过商业银行之间的竞争推动降低企业融资成本，为实体经济发展创造良好金融环境”。

明明认为，取消对公贷款利率限制，反映了前期金融去杠杆的确传导到了实体经济，加大了实体经济融资难度。

去年下半年以来，随着公开市场“缩短放长”的操作以及经济回暖，债券市场收益率开始上行;今年以来，在强监管之下，债市继续剧烈地调整。截至2017年5月末，10年期国债收益率较2016年10月底上行约100个基点，10年期国开债收益率较2016年10月低点上行130个基点以上。

利率债的波动也传导至信用债市场，6月初信用债发行利率破9%，今年前五个月有将近100只信用债发行利率超过7%，有将近4000亿元规模的债券取消发行。

“这些都意味着金融去杠杆正在从紧货币步入紧信用阶段，而三季度经济下行的风险也将显著增加。”姜超表示。

李迅雷则认为，要去杠杆，必然经历货币政策收紧、利率上行、投资增速回落到经济下行的过程。

在他看来，金融去杠杆与市场利率稳定很难同时实现，即便实现了，也难以保证经济增速不下行，因为中国经济已经从高速增长步入到中速增长阶段，该阶段的特征就是第一、二产业比重下降，服务业比重上升，故要增加“实”的难度很大。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对第一财经记者表示，金融去杠杆不一定就意味着资金会“脱虚向实”，资金有没有向实，还有待观察。想要取得经济平稳发展，未来不仅是在货币政策层面，还需要财政政策、产业政策等协同发力。

明明还表示，目前这个阶段，不太可能出现新的、超出市场预期的政策调控，更多应该把前期出台的政策落实到位，建立长效机制，这样才能建立稳增长和防风险的统一。

去杠杆常态化

值得关注的还有，6月以来，央行在公开市场操作方面“一反常态”，6月23日之前通过公开市场操作净投放超过4000亿元流动性，以稳定跨季节资金面，市场利率方面也开始有下行的趋势，市场情绪随之乐观。另一方面，证监会称，鼓励面向创新创业项目的并购重组；银监会允许部分银行推迟报送自查报告，以维护金融稳定。

市场有一种解读是，“这是监管要放缓的节奏?”

高盛分析师MK Tang表示，中国实体经济年初的强劲势头近来有所放缓，金融去杠杆也初具成效，央行最近几周的立场有所缓和。考虑未来信贷增长的阻力，预计央行会采取渐进性放松的立场。而德意志银行也表示，如果三季度经济下行就只能放松去杠杆。

但情况并非如此，6月下旬开始，央行公开市场结束了“慷慨”的大手笔操作，开始净回笼。截至7月3日，连续第九日净回笼流动性。7月4日，连续第8个交易日未开展逆回购操作，当日实现零投放零回笼。7月前两周有7095亿元资金到期，叠加税期等因素，市场流动性仍将面临一定的压力。

实际上，回看过去几年，这并不是国内第一次金融去杠杆，但前面几次都在市场的剧烈波动以及宏观经济承受压力之下，政策重归正常化。

李迅雷称，2013年上半年央行为整治银行“非标”产品去杠杆，却因为发生“钱荒”而半途而废；2015年下半年股市“两融”业务去杠杆，创新业务的步伐大大放缓。去杠杆一直在路上，只是力度不够大。

明明则认为，这一轮去杠杆和过去不同，将是一个中期的改革，持续时间会比较长，甚至是到明年都会保持这个方向，当然政策力度和节奏会根据不同的情况进行调节。

明明表示，此轮去杠杆中央行的调控是有效、积极、科学的。一方面并没有骤然缩减流动性供给，也没有猛然抬升资金成本，二是逐步地在从数量框架转向价格的调控。尽管两次上调政策利率共20个基点，但总体来说是温和地、逐步地去杠杆。

章俊也表示，这一轮金融去杠杆是常态化的，或许在未来两到三年都将如此。“以往可能是短期内监管紧一下、货币紧一下，进行去杠杆。但是这一轮是放在全球大背景下，目前全球包括发达经济体的货币政策正在回归正常化，美联储已经多次加息并将开始缩表，欧元区和英国等也要开始货币政策正常化。这种情况下，对包括中国在内的新兴市场国家肯定会有一个很明显的外部冲击。中国金融去杠杆，一定程度上要应对发达国家货币政策调整所导致的国内金融风险上升。”另一方面，他称，国内正在经历经济转型，金融去杠杆对于淘汰落后产能和“僵尸企业”具有积极的意义。

兴业银行首席经济学家鲁政委还对第一财经记者表示，这轮金融去杠杆和过去的不同在于，到目前为止并没有一个清晰的数量边界，金融天然存在杠杆，杠杆率不是越低越好，这一次是让金融体系各种融资方式变得更加简单、透明，让风险能够提前被看到，才能管得住，这才是此次金融去杠杆的主要目的。从这个角度来说，此次去杠杆需要持续的时间相对更长。

央行货币政策委员会7月4日召开第二季度例会，会议强调，要密切关注国际国内经济金融运行最新动向和国际资本流动的变化，坚持稳中求进工作总基调，实施好稳健中性的货币政策，综合运用多种货币政策工具，维护流动性基本稳定，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。

债市后市预期分化

去年中，随着央行重启28天逆回购操作，公开市场开始“缩短放长”，债市通过质押式回购疯狂加杠杆的好日子宣告终结。近一年来，货币政策和监管的收紧使得市场预期的国债收益率底线不断上抬，国债国开债利差也有所扩大。

6月以来在市场流动性充裕的情况下，债券市场也出现了反弹。10年期国债收益率从5月11日高点的3.6975%，回落至目前的3.6050%。但是相比去年10月底的2.7213%，仍然处于高位。

在债市接连出现一波反弹后，对于后市的预期也开始出现分化。有人认为，债市已经站在牛市的门口，“抄底”时不我待。但另一种观点并没有那么乐观，认为言牛市还为之过早。

九州证券全球首席经济学家邓海清认为，对于金融市场而言，监管高峰可能已过，债市长期中枢取决于央行资金利率水平，从目前央行和银监会态度来看，监管层对于金融市场关注度开始明显提高，再度出现金融市场大跌的风险基本消除。债券市场上涨机会大于下跌风险。

方正证券首席经济学家任泽平更为乐观地表示：“我们可能站在新一轮债券牛市的前夜。”首先，国债收益率相对于基本面处于高估的状态；其次，当前的债券收益率甚至隐含了一些流动性投放负增长的信息。此外，他判断，目前流动性收紧已经接近尾声，而监管政策的偏紧或许要持续到今年年底。但对于利率债投资来说，货币政策是最主要的判断依据，无须等到强监管退出，也不妨碍利率债的行情启动。

而明明则认为，目前债市处在一个“走廊的时代”，央行通过利率走廊调控短期以及长期利率，债市更多是一种波段或者说阶段性的行情。前期市场情绪受到美联储加息等因素的影响，利率升高，现在随着货币政策回归稳定，债市是存在一定机会的。但是，现在就说利率进入驱动型的下行，还是比较困难的，这与去杠杆的总基调不相符。

结合目前基本面情况与内外部环境，他判断，10年期国债收益率将维持3.6%的顶部中枢不变。

而随着7月3日，“债券通”正式开始运行，市场人士认为，近期来看，人民币汇率的企稳，中国国债和美国国债之间的利差等因素增加了国内债券市场的吸引力。“北向通”上线首日交易量超过70亿元人民币，并以买入为主。中长期来看，随着人民币国际化的程度不断提高，中国债券被纳入国际主流债券指数，中国债市将成为国际投资者不可或缺的配置选择。不过，短期因为境外投资者所占的比例只有1.6%左右，对债市的实质拉动作用有限。