来源：债券杂志

导读：

7月4日，中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2017）》，报告中对中国资产管理业务发展进行了系统分析，并提出其发展过程中出现的五大问题，同时给出六大对策。

资产管理业务是指机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和 管理的金融服务，资产管理机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。改革开放30多年来，中国经济快速增长，居民财富和高净值人群不断增加，财富保值增值和多元化资产配置的 要求大幅上升，企业对直接融资的需求日益增强，金融机构改进单一业务结构和盈利模式的要求也日益迫切。可以说，资产管理业务有效连通了投资与融资，其迅速发展是居民、企业、金融机构的共同需求。 在资产管理业务发展过程中，各金融监管部门不断完善相应的规章制度。 2012年下半年以来，证券、基金、期货、保险等机构的资产管理业务快速发 展，各类机构之间的跨行业资产管理合作日益密切，中国步入“大资管时 代”。

截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、 23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资产管理计划、基金及其子公司资产管理计划、保险资产管 理计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元、1.7万 亿元。剔除交叉持有的因素后，各行业金融机构资产管理业务总规模约60多万 亿元。

在实践中，主要出现以下业务类型和合作模式。

（一）业务类型

商业银行。凭借银行广泛的销售渠道、较大粘性的客户资源，银行理财在 全部资产管理业务规模中占比最高。业务运作方式主要包括：一是自主投资管理。银行发行理财产品，将募集资金直接投资于存款、货币市场工具、债券、 其他资产或资产组合等。二是购买其他金融机构产品。银行通过购买其他银行 的理财产品、证券公司资产管理计划、资金信托计划、保险资产管理计划、基 金公司资产管理计划等，将理财资金投资于债权类、股权类等资产。三是借助其他金融机构投资。银行将理财资金投资于其他金融机构的资产管理产品，银行提供投资项目并进行管理，承担投资风险，享有投资收益，受托资产管理机构收取资产管理费。四是委外业务。银行将理财资金委托给信托、证券、基金等其他金融机构进行投资，约定收益率，受托机构对日常投资承担主动管理或投资顾问职责。部分中小银行投资能力不足，此类业务在其理财业务中占比较高。

信托公司。信托公司接受委托人的委托，发行信托计划，为受益人的利益或特定目的，管理和经营委托货币资金。业务类型主要包括：一是单一信托。信托公司接受单个委托人的资金委托，按照委托人意愿，依据委托人确定的管理方式（指定用途），或由信托公司代为确定的管理方式（非指定用途），单独管理和运用资金。二是集合信托。受托人把两个或两个以上委托人交付的信托财产加以集合，以受托人的名义对该财产进行管理、运用或处置。集合资金信托是典型的信托公司主动管理的产品。三是伞形信托。在同一个信托产品中包含两种或两种以上不同类别的子信托，投资者可根据投资偏好自由选择其中 一种或几种进行投资组合。例如，按照约定的分成比例，由银行理财产品认购 信托计划优先级受益权，其他客户认购劣后受益权，劣后级认购主体也可能包 含多个子单元。

证券公司。业务类型主要包括：一是集合资产管理计划。可向不超过200人募集，投资者最低门槛为100万元，投资范围主要包括各类标准化证券以及其他金融机构发行的资产管理计划。二是定向资产管理计划。向单一客户募集，投资范围由证券公司与客户通过合同约定，定位于服务特定客户的定制化产品，由于投资范围较为灵活，实践中多为其他资产管理产品的投资通道。三是专项资产管理计划。实践中一般用于资产证券化业务。由证券公司成立专项 资产管理计划购买待证券化的基础资产，作为发起资产证券化的特殊目的载体 （SPV），计划份额在交易所市场流通转让。

基金及其子公司。基金公司的资产管理业务定位于公募性质的标准化证券 投资，2012年，证监会允许基金公司通过设立子公司的形式，经营私募性质、 投资非标准化资产的资产管理产品。业务类型主要包括：一是基金公司公募产 品。基金公司向社会不特定对象或累计超过200人的特定对象发行受益凭证， 根据投资范围可细分为股票型基金、债券型基金、股债混合基金、货币市场基
金、QDII基金等。该类产品受《证券投资基金法》规范。二是基金公司专户产 品。属于面向特定客户的私募产品，基金公司向特定客户募集资金或接受特定 客户财产委托担任资产管理人，运用委托财产进行投资，投资范围包括现金、 银行存款及其他标准化证券。三是基金子公司专户产品。基金公司下设的子公 司开展的特定客户资产管理业务，属于私募性质，投资范围灵活，包括“未通 过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利”，几乎涵盖所有标准化、非标准化资产。

期货公司。期货公司资产管理业务包括单一客户资产管理计划和特定多个 客户资产管理计划，其中，单一客户的起始委托资产不得低于100万元，接受 特定多个客户委托从事资产管理业务的具体规定，证监会仍在制定过程中。投 资范围包括：期货、期权等金融衍生品，以及股票、债券、证券投资基金、集 合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等。

保险机构。保险资产管理公司在受托管理母公司（保险公司）、其他保险 公司等第三方资金以及企业年金的同时，发行资产管理产品募集资金进行投 资。产品主要包括债权投资计划、资产支持计划、股权投资计划、组合类产品 等，发行范围限于合格的机构投资者，可定向向单一投资人、或集合向多个投 资人发行。

非金融机构。私募基金管理人作为非金融机构，以非公开方式向合格投资 者募集资金设立的私募基金主要分为两类，一类投资未上市股权，以赚取一二级市场价差为盈利模式，称之为私募股权投资基金；另一类专注于投资股票二级市场，称之为私募证券投资基金。同时，随着移动互联网、大数据、云计算 等信息技术的发展，互联网企业、各类投资顾问公司等非金融机构自身，或通过与传统金融机构合作，也面向社会公众广泛开展了资产管理业务，余额宝等互联网理财产品因门槛低、收益高、可即时赎回等特点发展迅速。

（二）主要合作模式

由于投资范围、资本计提、分级杠杆等监管标准在不同行业存在差异等因 素，出现了不同金融机构相互合作、多层嵌套的资产管理业务模式。

银行同业理财。即银行相互之间购买理财产品。同业理财属于批发性销售，具有期限短、收益率较高、发行成本较低的特点，且银行以自有资金购买同业理财在风险资本计提方面也相对灵活，可减少资本占用。因此，部分投资能力较弱的小银行倾向于购买大银行的理财产品迅速做大理财规模并保证收益。

银信合作。最初，银行通过将理财资金对接信托计划，向指定借款人提供信托贷款，监管趋严后银行理财转而引入信托收益权或嵌套证券公司资产管理 计划，或以信托计划购买银行信贷资产，到期银行承诺溢价回购。银行还可委 托信托公司将理财资金用于申购新股，投资限售股收益权、股权收益等。 银证、银基合作。银行理财资金借助证券公司或基金公司的资产管理计 划，投资自身贷款收益权或票据收益权等，实现信贷资产出表。银行理财资金 还通过投资证券公司或基金公司的资产管理计划中的优先级，最终投资于二级 市场股票或参与定向增发等。 银保合作。银行通过购买保险资产管理计划或直接委托投资，将资金以定 期或协议类存款方式存入另一家银行，使同业存款转变为一般性存款，以扩大 资金来源和贷款规模。银行还可委托保险资产管理公司进行投资运作，将理财 资金投向保险资产管理计划或其他金融机构产品，在此过程中嵌套信托公司、 基金子公司等多类金融机构的产品。 银信证基保合作。除两两行业间的合作外，还有多个行业机构共同参与、 合作的资产管理业务，包括银证信委托贷款（信托贷款）通道业务、银信证基 合作的委外业务、银信证基合作的股票质押回购业务、银信证基开展的定向通 道业务、银（证）保基合作的股权投资业务等。

（一）资金池操作存在流动性风险隐患

在资产管理业务中，通过滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等方式，资产管理机构将募集的低价、短期资金投放到长期的债权或股权项目，以寻求收益最大化，到期能否兑付依赖于产品的不断发行能力，一旦难以募集到后续资金，可能会发生流动性紧张，并通过产品链条向对接的其他资产管理机构传导。如果产品层层嵌套，杠杆效应将不断放大，容易造成流动性风险的扩 散。在资产端，也存在单一产品投资多类资产的投资组合模式，一些资产组合构成复杂且不透明。

（二）产品多层嵌套导致风险传递

银行理财拥有大量资金来源，投资范围基本局限于债权，股权投资受到一定限制，且不能做分级产品设计。在不愿放弃优质项目的情况下，一些银行理 财以信托、证券、基金、保险资产管理产品为通道，将资金投向股权等产品。 嵌套产品结构复杂，底层资产难以穿透，一旦发生风险，将影响各参与机构，增加风险传递的可能性，加剧市场波动。多层嵌套的资产管理产品夹杂多层法律关系，如果委托机构主动管理缺失，通道机构尽职调查能力不足，发生损失时也容易出现责任推诿。此外，一些互联网平台、民间理财等未受到有效监管 的非金融机构与金融机构合作进行产品嵌套，风险不容忽视。

（三）影子银行面临监管不足

银行信贷面临较为严格的资本充足率、合意贷款管理、贷款投向限制等监 管要求，银行借助表外理财及其他类型资产管理产品实现“表外放贷”。银行表外理财，银信合作、银证合作、银基合作中投向非标准化债权类资产（以下 简称“非标”）的产品，保险机构“名股实债”类投资等，具有影子银行特征。这类业务透明度低，容易规避贷款监管要求，部分投向限制性领域，而大 多尚未纳入社会融资规模统计。

（四）刚性兑付使风险仍停留在金融体系

资产管理业务主要涉及信托关系或委托代理关系，也有部分业务的法律关 系不清晰，实质是债权债务关系，存在隐性刚性兑付。例如，部分资产管理产 品以自有资金或资金池资金确保预期收益，无法与自身的资产负债业务充分隔 离。刚性兑付不但使风险在金融体系累积，也抬高了无风险收益率水平，扭曲 了资金价格，影响了金融市场的资源配置效率，加剧了道德风险。

（五）部分非金融机构无序开展资产管理业务

非金融机构开展资产管理业务已经暴露出一些风险和问题。例如，将线下 私募发行的资产管理产品通过线上分拆向非特定公众销售；向不具有风险识别 能力的投资者推介产品，或未充分采取技术手段识别客户身份；开展虚假误导 宣传，未充分揭示投资风险；未采取资金托管等方式保障投资者资金安全，甚 至演变为非法集资。

对资产管理业务快速发展过程中暴露出的突出风险和问题，要坚持有的放 矢的问题导向，从统一同类产品的监管差异入手，建立有效的资产管理业务监管制度。

（一）分类统一标准规制，逐步消除套利空间

针对影子银行风险，要建立资产管理业务的宏观审慎政策框架，完善政策 工具，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测、评估和调节。同时，针对机 构监管下的标准差异，要强化功能监管和穿透式监管，同类产品适用同一标 准，消除套利空间，有效遏制产品嵌套导致的风险传递。

（二）引导资产管理业务回归本源，有序打破刚性兑付

资产管理业务回归“受人之托、代人理财”的本源，投资产生的收益和风 险均应由投资者享有和承担，委托人只收取相应的管理费用。资产管理机构不得承诺保本保收益，加强投资者适当性管理和投资者教育，强化“卖者尽责、买者自负”的投资理念。加强资产管理业务与自营业务之间的风险隔离，严格受托人责任。逐步减少预期收益型产品的发行，向净值型产品转型，使资产价格的公允变化及时反映基础资产的风险。

（三）加强流动性风险管控，控制杠杆水平

强化单独管理、单独建账、单独核算要求，使产品期限与所投资资产存续 期相匹配。鼓励金融机构设立具有独立法人地位的子公司专门开展资产管理业务。建立健全独立的账户管理和托管制度，充分隔离不同资产管理产品之间以及资产管理机构自有资金和受托管理资金之间的风险。统一同类产品的杠杆率，合理控制股票市场、债券市场杠杆水平，抑制资产泡沫。

（四）消除多层嵌套，抑制通道业务

对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。限制层 层委托下的嵌套行为，强化受托机构的主动管理职责，防止其为委托机构提供 规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。对基于主动管理、以资产配 置和组合管理为目的的运作形式给出合理空间。

（五）加强“非标”业务管理，防范影子银行风险

强化对银行“非标”业务的监管，将银行表外理财产品纳入广义信贷范 围，引导金融机构加强对表外业务风险的管理。规范银行信贷资产及其收益权转让业务。控制并逐步缩减“非标”投资规模，加强投前尽职调查、风险审查和投后风险管理。

（六）建立综合统计制度，为穿透式监管提供根本基础

针对资产管理业务统计分散问题，加快建设覆盖全面、标准统一、信息共 享的综合统计体系，逐支产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息、终止 信息。以此为基础，实现对底层投资资产和最终投资者的穿透识别，及时、准 确掌握行业全貌，完整反映风险状况。