来源：凤凰财经（ID：finance_ifeng）

作者：康明怡（东兴证券研究所） 张岸元（东兴证券首席经济学家、凤凰财经研究院特约经济学家）

核心观点

1.国内：外部需求是L阶段增速能否企稳回升的关键因素。

2001-2016年实际GDP增速与出口贸易占GDP比重高度同步,年度相关系数达到0.89。由于出口具有与投资同样的高波动率特性，全球经济需求萎靡引起我国出口的急剧下降导致了我国2007-2009年GDP增速的断崖式下跌。十年发展，如今实际GDP是2007年的2倍，出口占比下降，对GDP增速的贡献边际递减是必然趋势。但在以国内消费拉动经济增长成势以前，短期内，出口仍是L阶段增速能否企稳回升的关键因素。

2.全球经济正在恢复正常，外部需求上涨态势基本确立。

美国最先走出大衰退阴影，其他发达经济体正在跟进。从历史数据看，美国经济周期领先于其他发达国家。美国经济恢复正常轨道，仍有增长空间。首先，美国GDP长期趋势性增速总体下降，应该习惯其经济增速在1.6%上下波动。即2016年美国实际GDP年增长1.6%是可以接受的，不能说明经济疲软。其次，美国实际投资出现回暖，非住宅类投资自2016年4季度起出现同比增速抬头的态势，一扫2012年以来投资低迷的阴霾。再次，除了16-24岁，其它各劳动主力年龄段参与率均有明显复苏势头，表明就业仍有进一步改善的空间，低失业率可持续。

为避免对经济产生不必要的波动影响，提前逐步收回流动性是符合常识的选择。因此美联储的缩表计划和加息行为应该解读为对经济运行表现的正面信号。如果这次流动性退出平稳，今后流动性调节这一新货币政策将会被重复使用，这在近期耶伦讲话中也被提及。这一政策常态化对经济周期影响深远，会改变今后经济周期波动的幅度。

3.发达国家固定资产投资是判断我国出口形势的关键指标。从2016年4季度开始改善的发达经济体投资增速看，中国出口增长可期，意味着我国GDP增长有望企稳回升。

根据国际经济周期理论，两国间主要由跨国资本（投资）流动扩散经济波动。资本流动落到实体经济即为双方的进出口贸易，因此判断我国出口形势的关键指标是我国主要出口国家的固定资产投资形势。我国出口对象主要是发达经济体。2010年后发达经济体固定投资增速一直萎靡不振，对应到我国体现为发达经济体占我国出口比下降明显。2016年实际总出口贸易仅比2007年增长11%，几乎可以认为是原地踏步。但2016年4季度开始发达经济体投资提速，我国出口也表现出同期增速提高。

4.今年下半年至明年出口复苏的行业分析。

发达经济体的进口需求结构（按行业）较为稳定。不考虑行业兴衰对贸易结构的影响，发达经济体对绝大多数行业的进口需求都是同向波动。在看好我国出口总体形势的前提下，我们着重挖掘在09-16年间没有任何出口增长的行业，这些行业在这一轮投资周期中会有补涨的优势。主要有：对美国，数据处理器配件零部件、无线电广播、电视发送设备、女性正装；对日本，生铝、胶合板、饰面板和海产贝类；对德国，数据处理器配件零部件和装有LCD或LED的显示板。英国的贸易复苏明显，有别于其他发达经济体，没有规模以上的静待补涨的行业进口。此外，对德日的服装鞋类出品产业转移现象明显；其他行业并没有发现中国出口份额被稀释的现象。

正文

一、国内：外部需求是L阶段增速能否企稳回升的关键因素。

出口贸易是加入WTO后我国经济高速增长最主要的动力。2001-2016年实际GDP增速与出口贸易占GDP比重高度同步,年度相关系数达到0.89。由于出口具有与投资同样的高波动率特性，全球经济需求萎靡引起我国出口的急剧下降导致了我国2007-2009年GDP增速的断崖式下跌。而后政府加大投资力度，鼓励消费，稳住了经济进一步下探的势头。十年发展，如今实际GDP是2007年的2倍，出口占比下降，对GDP增速的贡献边际递减是必然趋势。但在以国内消费拉动经济增长成势以前，短期内，出口仍是L阶段增速能否企稳回升的关键因素。

进出口贸易的主要商品为中间产品，归为投资品类。因此进出口具有和投资一样规模的高波动率特性（标准差），是GDP波动率的3倍左右。以出口为导向的增长模式必然会使本国经济受到由出口（外部需求）传导进来的外部经济波动的放大影响。2007-2009年，我国出口占比急剧下降12个百分点，同期GDP增速接近腰斩。2009年-2010年我国以4万亿投资拉动增长，加大基础设施和房地产投资。但在内需不足的情况下，连续投资对GDP的刺激不可持续。2010年至今，国家鼓励国内消费以期形成新的增长动力，消费率上升4个百分点。但消费具有相对稳定的特点，短期难以成势。这一期间，GDP增速和出口比重一并下降，回落至加入WTO以前的水平。

2001-2016年间，与出口占比相比，同期消费、投资、净出口占比与GDP增速的相关性仅为-0.11、-0.31和0.74，而消费、投资和出口实际增速与GDP增速相关性为0.43、0.54和0.48,出口占比与GDP增速的相关性最高（0.89）。

图 1：2001年后实际GDP增速与出口贸易占GDP比重高度同步（年度）

数据来源：wind

图 2：GDP三大组成占比与实际GDP增长率（年度）

数据来源:wind

图 3：2001-2015年GDP各类占比与实际GDP增速的相关系数（年度）

数据来源：东兴证券研究所

图 4：2001-2015年主要宏观变量增速与实际GDP增速的相关系数不及出口贸易占比（年度）

数据来源：东兴证券研究所

二、全球经济正在恢复正常，外部需求上涨态势基本确立。

1、全球经济复苏看美国---美国最先走出大衰退阴影，其他发达经济体正在跟进。

从历史数据看，美国经济周期领先于其他发达国家。下图显示出美国GDP的短期波动长期领先欧元区的经济波动。虽在07年金融危机中，全球主要发达国家同时在2009年跌入谷底，表现出高度的同步性。但随后的缓慢复苏过程仍然呈现出美国领先的特点。美国于2013年勉强恢复到2007年的人均GDP水平，从此逐渐走出次贷危机泥潭。随后日本、英国和欧盟缓慢跟随，经济环境相继回暖。

图 5：美国经济周期总体领先于其他发达国家（季度）

数据来源：wind，HP-filtered

图6：各国实际人均GDP恢复情况(2007年=100)

数据来源：OECD Statistics

2、美国经济分析：恢复正常轨道。

美国经济正恢复正常轨道。从周期窗口看，美国经济正运行在复苏上升周期的轨道上。美国长期增长趋势自2000年开始进入下降通道，目前在1.6%左右。实际GDP正从下方无限接近长期趋势线，远未到达周期顶点。实际投资增速在2012年1季度后于2016年4季度-2017年1季度首次出现连续上涨，5月最新数据也支持上升态势。劳动力市场进一步改善：25-54岁劳动参与率在08年进入低迷阶段后自2015年下半年开始表现出稳定持续的上升，2017年1季度继续维持明显上升态势，为失业率维持在低水平提供了基础。总体看，之前巨量流动性干预避免了深幅衰退，但万事都有代价，美联储收回流动性的计划即将开始，预计本次复苏的幅度不会太大。

07年次危机又称大衰退，GDP衰退幅度仅次于1929年大萧条，因此不适合用普通经济周期的节奏来衡量。下图给出了大萧条和次贷危机中实际GDP增速演变对比。两次危机分别在1931年和2009年到达GDP增速谷底（-12.9%和-2.8%）。大萧条经历了10年衰退期，因二战爆发，需求激增而彻底走出阴霾。07年次贷危机在注入大量流动性的干预下，经济的下探幅度要远小于大萧条时期。今年是次贷危机发生后的第十年，美国实际GDP正从下方无限接近长期趋势线，这意味着美国经济正恢复正常轨道。

图 7：两次危机实际GDP增速（%）时间窗对比

（时间轴第3年为两次危机实际GDP增速谷底的1931和2009年）

数据来源：BEA

图 8：大萧条时期年度GDP位于长期趋势下方十年之久

数据来源: wind, HP-filtered

图 9：本次次贷危机年度GDP正无限接近长期趋势下方

数据来源：wind, HP-filtered

其他方面的数据也支持美国经济正恢复正常轨道，仍有增长空间。首先，美国GDP长期趋势性增速是总体下降的。1978-1998年长期趋势增速保持在3.2%左右，2000年后稳步下降，而并非从2007年开始。2011年后长期趋势性增速保持在1.6%左右，这意味着或许以后的一段时间内，我们应该习惯美国经济增速在1.6%上下波动。也就是说2016年美国实际GDP年增长1.6%是可以接受的，不能说明经济疲软。

图10：美国实际GDP长期趋势性增速(%)总体下降

数据来源：wind，HP-filtered.

其次，美国实际投资出现回暖，非住宅类投资自2016年4季度起出现同比增速抬头的态势，一扫2012年以来投资低迷的阴霾。投资低迷一直是美国经济复苏疲软的担忧之一。实际投资同比增速自2012年以来一直呈下滑态势，同期GDP增速主要由消费贡献。2016年4季度起出现反转，并有持续迹象。5月美国耐用品和设备投资同比增速仍保持上升态势。

图 11: 美国实际固定投资主要组成同比增速抬头

数据来源：wind

再次，从就业看，失业率5月创下新低4.3%。除了16-24岁，其它各劳动主力年龄段参与率均有明显复苏势头，表明就业仍有进一步改善的空间，低失业率可持续。虽然总体劳动参与率没有明显改善，但这有50%以上的原因来自于婴儿潮群体的退休。除了年轻群体16-24岁因为更多的选择了继续全职深造而退出劳动力市场，各劳动力主力年龄段的劳动参与率从2015年开始稳步回升。这表明由于经济的景气度回升，越来越多的人选择回到劳动力市场，这是对经济乐观的表现。

图 12：美国总体劳动参与率没有提高

图 13：25-54岁劳动主力各年龄层表现出明确回升态势

数据来源：CEIC

最后，本次经济复苏的特殊性：温和复苏，而不是疲软复苏。天量流动性是正常经济运行所不需要的。当人们逐渐对恢复正常轨道达成共识的时候，如果不能及时回收过量的流动性，反而会催生资产泡沫，这在高涨的美股市场中已有端倪。为避免对经济产生不必要的波动影响，提前逐步收回流动性是符合常识的选择。因此美联储的缩表计划和加息行为应该解读为对经济运行表现的正面信号。

收回流动性会降低经济复苏的幅度，给人感觉经济复苏疲软。但这一现象是在回收天量流动性的背景下正常的表现。如果这次流动性退出平稳，今后流动性调节这一新货币政策将会被重复使用，这在本次耶伦讲话中也被提及。这一政策常态化对经济周期影响深远，会改变今后经济周期波动的幅度。

图 14：流动性干预会降低经济波动的幅度，对周期的时间长度影响待定

3.发达经济体固定资产投资是判断我国出口形势的关键指标。从2016年4季度开始改善的发达经济体投资增速看，中国出口增长可期，意味着我国GDP增长有望企稳回升。

根据国际经济周期理论，两国间主要由跨国资本（投资）流动扩散经济波动。资本流动落到实体经济即为双方的进出口贸易。因此判断我国出口形势的关键指标是我国主要出口国家的固定资产投资形势。我国出口对象主要是发达经济体。2010年后发达经济体固定投资增速一直萎靡不振，对应到我国体现为发达经济体占我国出口比下降明显。2016年实际总出口贸易仅比2007年增长11%，几乎可以认为是原地踏步。2016年4季度开始发达经济体投资提速，我国出口也表现出同期增速提高。中国出口增长可期，意味着我国GDP增长有望企稳回升。

2005年以前主要发达经济体出口占比稳定在60%以上，加上香港，总占比达到76%，随后逐步下降。2013年发达经济体占比达到最低46%，随后有所上升，2016年占比48%。注意到美国占我国出口占比在07年次贷危机之前稳定在21%以上，随后急剧下降，2013年达到低谷16.7%，去年上升至18%。

图 15：发达经济体占中国出口贸易百分比

数据来源：Comtrade。发达国家包括美国、日本、韩国、德国、荷兰、英国、新加坡、意大利、法国、澳大利亚、加拿大、比利时、西班牙、匈牙利、瑞士、芬兰、丹麦、瑞典、挪威、奥地利、葡萄牙和卢森堡。

图16：实际出口2007-2016年仅增长11%

数据来源:wind, 东兴研究所。实际出口=名义出口/GDP deflator。

发达经济体实际固定投资均在2016年4季度开始增速，有望走出投资低迷的困境。出口品主要构成是中间产品，属于投资，故我国出口形势主要受到外国投资变动的影响。虽然之前发达经济体总体GDP复苏良好，但是投资仍然低迷。美国实际固定投资于2014年才恢复到2007年水平，英国于2016年3季度，而日本和欧元区尚未恢复。相应的我国实际出口2007年-2016年仅增长11%。

但可以注意到发达经济体的固定资产投资均在2016年4季度开始增速。美国自2012年后投资增速一直下滑，2016年3季度跌至-0.08%，随后增速抬头。英国、日本和欧元区表现相似。无论从趋势还是同比增速来看，发达国家进入新一轮投资周期的概率较大。同期我国出口同比增速也表现出同步增长，因此我们认为我国出口贸易在今明两年的走势会极大地减轻国内GDP增涨的压力。

图17：发达国家实际固定投资恢复，接近2007年水平

数据来源：wind

图 18：发达国家实际固定投资季度同比增速（%）抬头

数据来源：wind

图 19：我国出口名义增速当月同比出现拐点（季调）

数据来源：wind

4. 今年下半年至明年出口复苏的行业分析

发达经济体的进口需求结构（按行业）较为稳定。不考虑行业的兴衰对贸易结构的影响，发达经济体对绝大多数行业的进口需求都是同向波动。在看好我国出口总体形势的前提下，我们着重挖掘在09-16年间没有任何出口增长的行业，这些行业在这一轮投资周期中会有补涨的优势。静待补涨的行业有：对美国，数据处理器配件零部件、无线电广播、电视发送设备、女性正装；对日本，生铝、胶合板、饰面板和海产贝类；对德国，数据处理器配件零部件和装有LCD或LED的显示板。英国的贸易复苏明显，有别于其他发达经济体，没有规模以上的静待补涨的行业进口。此外，对德日的服装鞋类出品产业转移现象明显；其他行业并没有发现中国出口份额被稀释的现象。

表1：主要发达经济体可能补涨的细分行业出口情况

注：1.对德、日出口中服装鞋类出口有明显的下降趋势有产业转移迹象。

数据来源：Comtrade，东兴研究所

对美出口：美国是我国出口第一大国，也是全球经济周期的领先者，对美出口很大程度上决定了我国当年出口形势。我们挑选了2006-2009年间美国净进口下降幅度大、2009-2016年净进口没有剧烈变化（增长或降低）并且中国占进口份额没有明显下降的细分行业。2009、2016年人民币对美元汇率大致相当，因此不存在汇率对出口的影响。我们发现在大多数的行业中中国占美国（净）进口份额没有显著下降，大多数行业份额还有增加。我们挑选了规模前3的行业，分别为数据处理器配件零部件、女性正装、无线传播等。这些行业在经历了07年次贷危机后，美国对这些行业的需求一直没有复苏。随着经济的整体复苏，我们认为这些行业的进口需求会相对其他行业有补涨行情。这些行业也是美国净进口规模最大的细分行业（石油除外）。从中国占美国净进口份额来看，中国的出口行业经历了07年次贷危机的考验，没有出现份额稀释的情况。

图 20：美国存在补涨可能的规模细分行业

数据来源：Comtrade

对日出口：恢复性行业有3个，分别为生铝（7601）、胶合板、饰面板等（4412）以及贝类（307）。此外，对日服装出口有明显下降趋势。

图 21: 日本存在补涨可能的规模细分行业

数据来源：Comtrade

对德国出口：德国经济恢复整体不错，尚未复苏的行业较少。主要集中在机器零件（8473）和装有LCD或LED的显示板（853120）。此外，对德服装出口有下降趋势

图 22：德国存在补涨可能的规模细分行业

数据来源：Comtrade

对英国出口：英国的进出口贸易异常活跃，恢复良好，与其他发达经济体很不相同。基本不存在规模以上的补涨细分行业出口。

作者：康明怡（东兴证券研究所） 张岸元（东兴证券首席经济学家、凤凰财经研究院特约经济学家）