来源：公众号“QuantPlus”

在2015年年中的股灾爆发近两年之后，近几个月以来，国内A股市场整体愈发体现出与以往时期所截然不同的运行特征。不论是有关“漂亮50”与“要你命3000”的笑谈，还是有关“A股将彻底港股化”的说法，都反映出在监管层有意长期引导价值投资并持续推进A股大扩容、市场自身投资者类型结构与资金结构持续发生深层次变化的背景下，中国股市自身正在发生深层次的蜕变。而这种深刻变化，在未来相当长的一段时间内，都可能将给包括量化对冲投资人在内的各类专业投资者，尤其是资金规模更大的资管机构，带来新的挑战。

进一步综合今年以来国内许多量化对冲策略基金也普遍感到较难适应市场新形势的情况，对于所谓的“机构抱团取暖扭曲市场”，以及究竟价值投资是否正在A股市场上发挥比以往更加强大的力量，无疑值得每一个从业者进一步地认真思考。

今年以来，以银行板块为代表的传统蓝筹大盘股板块，其价值重新被投资者认识，以及以贵州茅台、云南白药、格力电器等一批“白马股”在大盘指数弱势中出人意料地猛然崛起，市场中有关关于弱市中大量专业投资机构对相关板块“抱团取暖”的说法就一直不绝于耳。尽管早在十几年前，这种市场特征和说法就已经被一些专业投资人所知晓，但在目前“人云亦云”的背景下，这个命题却似乎并不能够成立。

所谓“抱团取暖”，这种市场现象照理一定会伴随着某一只股票股东人数的减少以及持股机构数量的增加和持股总规模的增加，但如果我们以近期股价仍在迭创数年新高和历史新高的工商银行和贵州茅台这两只股票为例，却能够清晰地发现，这一结论根本不能成立。

来自WIND的数据显示，从2016年一季度到2017年一季度合计5个季度中，工商银行的持股机构数量，从91家上升至2016年四季度末最高时，达到338家，但到2017年一季度时又下降近1/3至243家。而值得注意的是，工商银行A股的股价，在持股机构数量大幅上升的2016年全年仅上涨了1.38%；而在机构数量大幅减少的今年一季度，股价涨幅反而达到了9.75%。与此同时，从机构合计持股数量来看，过去5个季度中，机构累计持有数量整体均围绕130亿股窄幅波动，也根本没有任何因机构抱团而持股总量显著增加的特征。

而另一方面，如果横向对比工农中建四大行，将这四只个股在2016年6月末股东总人数和2017年3月末的股东总人数相比较，也可以进一步发现，在此期间股东总人数下降最多的为中国银行，其55.32%的下降幅度不仅高于农行的55.21%，更显著高于工行的40.58%和建行的38.98%。而值得注意的是，这四大国有银行中，近5个季度股价表现最差的反而就是中国银行。

此外，进一步以贵州茅台为例，截至2017年5月24日收盘时，其2017年以来股价累计上涨34.77%，2016年全年股价上涨57.60%。而对于近一年多以来贵州茅台的股价上涨，目前市场主流观点普遍认为是以公募基金为代表的大型资管机构抱团取暖所导致，而事实又是如何呢？

上图显示，最近5个季度中，持股机构数量虽有明显增加，但总持股规模却从2016年二季度末的2.42亿股一路萎缩至今年一季度末的2.08亿股，这显然表明，所谓“机构抱团推涨了贵州茅台的股价”，根本是无稽之谈。

另一方面，从贵州茅台的股东总人数来看，从2016年2月29日至2017年3月31日，其持股总人数自3.85万户一路震荡走高到6.80万户。伴随着近一年多贵州茅台股价的大幅拉涨，其总体筹码分布反而呈现出显著分散的特征——持股的投资者不仅没有抱团，反而呈现出毋庸置疑的分散。

在国内A股市场投资履历较长的专业投资人，大多都曾经在大约10年以前，听说过一位知名私募基金投资人在强力推荐贵州茅台时，所提出的一个概念，叫做的“时间的玫瑰”。意思是说，一个真正具有深度稳健价值且盈利水平也将持续保持高成长的上市公司，其最终股价的表现，最终必然会绽放出“时间的玫瑰”。从长期来看，正如价值投资大师巴菲特所言，在一个有效的股票市场中，最终还是将有市场来给每一家上市公司、每一只股票进行“称重”，而不是短期或阶段性的情绪性“投票”。

不过遗憾的是，在随后十来年间贵州茅台的一路长牛中，这位投资人却基本没有有效“拿住”这只股票，其管理的基金产品业绩整体也一直差强人意。

而通过上述对贵州茅台、工商银行等过去一年多A股市场上的“明星股”的分析来看，不难证明，相关蓝筹股、白马股的持续上涨，根本不是所谓机构抱团取暖所导致。以贵州茅台为例，从近5个季度股东人数的变化来看，其股价的上涨不仅不是机构抱团取暖，反而明明是越来越多的大散户、中散户、小散户在不断加入贵州茅台股价上涨的“股东队伍”。而所谓“时间的玫瑰”，也大体就是要“耐得住寂寞、守得住价值”。

而另一方面，2016年以来A股市场这一轮市场波动和个股表现的演绎，也恰恰为A股市场的内在运行逻辑做了一次最好的说明，不管以往中国股市投机性几何，但市场对于优质上市公司股价的正反馈，显然已经较以往有了极大的增强。这一点，无论对于以单边做多为主的传统投资机构，还是对从事于量化对冲领域的投资人，都可谓一节极其生动的教育课：从长期，与其相信自己能够超越他人的投资能力，不如相信市场聚合在一起的力量。