作者：谢亚轩 闫玲，招商证券宏观研究中心

来源：央行观察

核心观点：

1、M2分为两部分：金融部门持有的M2和非金融部门持有的M2。其中，金融部门持有的M2=证券公司客户保证金存款+非银同业存款+保险存款；

非金融部门持有的M2=M0+住户存款+机关团体存款+非金融企业存款（纳入广义货币的存款）-保险存款。

除去未公布的保险存款，根据我们测算，5月末非金融部门持有的M2的同比增速为10.64%，金融部门持有的M2的同比增速为0 %。在这里金融部门，主要是银行持有的其他金融部门（即非银部门）持有的存款，银行同业往来、同业存单并不属于存款，因此也不在M2的口径中。

2、5月金融部门M2同比增速出现更快程度的回落，主要是非银同业存款增幅显著低于历史同期。其次，是非金融部门的企业部门和机关团体存款同比增速也在回落，而住户部门的存款一直保持稳定。随着企业债发行规模的显著下降，监管清理整顿部分融资渠道，存款派生能力下降，这导致企业存款同比增速下行。今年地方债务置换规模的下滑，拖累机关团体存款增速放缓。

3、金融部门M2同比增速快速的回落始于央行引入宏观审慎管理体系MPA考核，这是主因，其次才是4月之后的强监管政策。

4、我们采用两种路径来预测年内M2的走势，一种是从商业银行资产负债表出发，估算负债端的金融和非金融部门同比增速变化，另一种是从金融机构信贷收支表出发，估算资产端的分项同比增速变化。在中性预期下，M2同比增速短期内触底，下半年震荡走平，年末至9.5-9.7%；在悲观预期下，M2同比增速仍将回落至9.0%。5月M2快速回落至9.6%。央行答记者问提及5月末金融体系持有的M2仅增长0.7%，比整体M2增速低8.9个百分点；与此同时，非金融部门持有的M2增长10.5%，比整体M2增速高0.9个百分点。央行认为该变化反映出“金融体系控制内部杠杆对于降低系统性风险、缩短资金链条有积极作用，对金融支持实体经济也没有造成大的影响。”

我们将在本文探讨M2的结构变化和趋势，再次剖析M2快速回落的原因，探究推动M2回落中各个监管政策的贡献？这些分析将是我们预判M2年内走势的基础。

一、M2的结构

我们将M2分为两部分：金融部门持有的M2和非金融部门持有的M2。

其中，金融部门持有的M2=证券公司客户保证金存款+非存款类金融机构同业存款（不含保险存款、保证金存款、客户保证金存款）+保险存款（计入企业存款科目）；

非金融部门持有的M2=M0+住户存款+机关团体存款+（非金融企业存款-不纳入广义货币的存款）-保险存款

一般而言，金融机构信贷收支表和商业银行资产负债表均可以估算M2，区别在于后者的误差率低于前者，但是前者的分类更详细。我们本次使用商业银行资产负债表，估算M2的误差率低于0.05%。

除去未公布的保险存款，基于商业银行资产负债表，我们将上式可化简：

金融部门持有的M2=对其他金融性公司负债：计入广义货币的存款科目；

非金融部门持有的M2=M0+对非金融机构及住户负债：计入广义货币的存款科目。

根据我们测算，5月末非金融部门持有的M2的同比增速为10.64%，金融部门持有的M2的同比增速为-0.004%。在这里金融部门，主要是银行持有的其他金融部门（即非银）持有的存款，银行同业往来、同业存单并不属于存款，因此也不在M2的口径中。

央行与我们测算的差异在于保险存款的归属。央行答记者问提及5月末金融体系持有的M2仅增长0.7%，非金融部门持有M2同比增速10.5%。考虑到非金融部门持有的M2的同比增速小于1，将我们测算如果扣除保险存款，那非金融部门持有的M2的同比增速将小于10.64%。如果将保险存款测算纳入金融部门持有的M2的同比，我们测算将会大于-0.004%，与央行公布的方向一致。

从结构来看，5月金融部门持有的存款在M2中占比为9.8%，非金融部门的占比是90.2%。非金融部门中，住户、企业和机关团体占比分别为47%，34%和19%。金融部门占比的高点出现在2015年11月占比为11.4%，至2016年11月的占比已经回落至9.7%，此后呈现震荡。

二、M2快速回落的原因分析

从图1同比增速来看，5月金融部门M2同比增速出现更快程度的回落，主要是非银同业存款增幅收窄。从环比增速来看，金融部门持有的M2前4个月的波动基本与去年同期一致，只有5月环比增长较弱。此前5个月小幅增长，至4月升至3.6%，5月回落至0附近，非金融部门同比增速从上月的11.2%回落至10.6%，延续第6个月回落。

其次，是非金融部门的企业部门和机关团体存款同比增速都在回落，特别是企业部门，而住户部门的存款一直保持稳定。从环比增速来看，非金融部门持有的M2月度环比增幅弱于历史同期。随着企业债发行规模的显著下降，监管清理整顿部分融资渠道，存款派生能力下降，这导致企业存款同比增速下行，从2月的15.7%回落至5月的10.3%。2017年地方债务置换规模显著放缓，这是机关团体存款增速放缓的重要原因之一。

三、推动M2回落中各个监管政策的贡献

如果从更长期的角度来看，金融部门M2同比增速快速的回落始于央行引入宏观审慎管理体系MPA考核是主因，其次才是4月之后的强监管政策。金融部门M2同比增速的顶点是2015年7月，为57.6%，股灾后央行给证金公司的贷款大幅的增加了非银同业部门的存款。而规律性的回落始于2016年初，央行引入MPA考核，限制广义信贷的增速。由于银行的资产端主要是信贷、同业资产和债券资产，其中同业资产是灵活度最高，收益率又最低，因此是优先被抛售的资产。

大型商业银行压缩同业资产，会降低融出意愿，那么小行和非银机构的拆借和存款就会受到影响，同时流动性冲击又会导致货币基金被赎回，导致银行对非银的负债下降。金融部门的同比增速从2016年2月41.6%，至2016年7月已降至负值。

2017年初，表外理财纳入MPA考核，季末考核更为严格，银行在一季度持续收缩银行同业往来，但金融部门持有的M2，即银行对非银存款只是一季度末出现收缩，其他月份微增。一季末收缩幅度低于2016年同期，造成同比微升。从环比增速来看，金融部门持有的M2前4个月的波动基本与去年同期一致，也说明MPA监管政策的持续发酵。

4月，银监会出台一系列针对银行同业、理财等业务的监管。银行同业往来继续收缩，银对非银的规模也在5月出现收缩，同比增速显著回落。

四、M2年内走势预测

我们采用两种路径来预测年内M2的走势，一种是从资产负债表出发，估算负债端的金融和非金融部门同比增速变化，另一种是从信贷收支表出发，估算资产端的分项同比增速变化。在中性预期下，M2同比增速短期内触底，下半年震荡走平，年末至9.5-9.7%；在悲观预期下，M2同比增速仍将回落至9.0%。

1）从资产负债表来估算负债端的不同部门的增速变化

5月末非金融部门持有的M2同比增速为10.6%，金融部门持有的M2同比增速为0%。如果今年内剩余月份，金融部门与非金融部门的增量与去年持平，这两个部门持有的M2同比增速将分别降至0%、9.9%。

前5个月这两个部门的增量都低于去年同期值，下半年即便监管力度没有加强，但仍然延续严监管的思路的话，根据我们在第二部分的分析，企业表内贷款额度受年初制定总贷款规模的限制，同时存款派生能力减弱，地方债务置换规模下滑导致机关团体存款增速也出现放缓，预计这两个部门很难显著超过去年同期。

2）从信贷收支表中资产端的分项同比增速变化

我们在《下半年宏观经济展望-疾风知劲草》中预判，在表外理财纳入MPA考核以及本轮强监管的背景下，预计2017年M2同比增速将震荡下行至10%以下。受地方政府债券发行规模放缓的影响，商业银行总资产同比增速向下调整的幅度大于M2。在中性预期下，M2同比增速短期内触底，下半年震荡走平，年末至9.7%；在悲观预期下，M2同比增速仍将回落至9.0%。