作者：潘捷/王清等

来源：潘捷固定收益与资产配置研究

目录

一、期限利差过平，蕴含着什么信息？

1.1 美国期限利差倒挂的几个阶段

1.2 美国期限利差倒挂的共性：加息周期触发&未来经济大幅下行

1.3 国内期限利差处于低位的历史阶段回顾

1.4 经济内生性动能较强时，加息并不会导致期限利差倒挂

二、货币和监管如何搭配，才是最优解？

2.1 经济下行压力不断增大，货币继续收紧难度大

2.2 金融杠杆有所降解，监管大幅度收紧压力下降

2.3 货币政策和监管政策边际压力缓释，债市迎机会

一、期限利差过平，蕴含着什么信息？

正常的利率曲线一般是向右上方倾斜的，但是在一些阶段，期限利差出现倒挂。目前，10年期国债和1年期国债的期限利差已经倒挂，属于历史最低的水平。首先，我们需要回顾历史上美国与中国期限利差倒挂或者明显收窄的情况，挖掘发生这些现象的原因以及蕴含的风险和机会。

总结来看，期限利差倒挂往往发生在加息周期后期，同时暗含着经济本身下行压力存在的预期。中国期限利差收敛的阶段较短，原因在于管理层对于经济下行的容忍度不高，适时选择宽松。而美国期限利差倒挂持续时间较长，往往选择刺破“泡沫”的出清模式。

同时我们对于目前国内期限利差较低的现状和未来货币政策的演变路径进行了思考，供投资者参考。

1.1美国期限利差倒挂的几个阶段

美国历史上曾多次出现收益率曲线的倒挂，比如1989年1月底至10月底，2000年3月底至12月底，2005年12月至2007年8月初。

（1）第一次倒挂发生在1989年1月至1989年10月底。1989年美国经济“前高后低”，拐点出现在1989年5月。1988年至1989年4月，美国经济运行较为平稳，制造业PMI持续保持在荣枯线以上，GDP同比增速保持在4%以上，期间美联储多次上调联邦基准利率。1989年5月，经济增长动能有所减弱，PMI和GDP同比增速开始回落。货币政策方面，1988年3月至1989年6月，美联储逐步上调联邦基金目标利率，直到经济出现下行迹象后，1989年7月开始了新一轮的宽松周期。

（2）第二次期限利差倒挂发生在2000年3月底至2000年12月，当时的背景主要是“互联网泡沫”。2000年上半年，美国经济表现相对稳健，GDP同比增长率较前期有所提升，制造业和非制造PMI虽显著高于荣枯线，但已有下滑趋势。期限利差出现倒挂之后，伴随着“互联网泡沫”的破灭，美国经济开始逐渐向“衰退”转变，制造业PMI于2000年8月降至荣枯线以下。

货币政策方面，2000年美联储两次上调基准利率，货币政策维持紧缩。为抑制股市非理性疯长，2000年上半年美联储延续了1999年末的紧缩政策，于2月2日、3月21日两次上调联邦基准利率至6.5%。下年随着经济出现疲软迹象，美联储不再进行加息操作，直至2001年1月开启了新一轮宽松周期。

（3）第三次期限利差倒挂发生在2005年12月底至2007年8月初，时间跨度较大。2005年至 2007年，美国经济增速总体呈现下行的态势。但是为了抑制房地产泡沫，美联储的货币政策偏紧。2004年开始长达两年的时间内，美联储连续加息17次，直到2007年9月才下调联邦基金目标利率。

受美联储联系加息影响，2004年以来，短端收益率上行幅度大于长端，期限利差不断收窄，至2005年12月底，收益率曲线开始倒挂。2006年下半年至2007年8月底，联邦基准利率虽然未进一步上调，但仍然维持在一个较高的水平上，资金面持续紧张，期限利差一直为负。

造成当时收益率曲线倒挂的原因主要有两点，一是在长达两年的加息后，联邦基金利率被维持在较高的水平（5.25%），资金面偏紧，短端收益率处于高位；二是随着经济增速下行，通胀水平不高，长端收益率在预期的推动下出现下行。

1.2 美国期限利差倒挂的共性：加息周期触发&未来经济大幅下行

从美国历史情况来看，美国国债期限利差倒挂往往有两个特征，第一，基准利率的抬升，第二，经济存在内生性下行压力，期限利差倒挂之后，都伴随经济大幅下行。

央行加息会造成短端收益率抬升，如果此时经济本身存在下行预期，则会推动长端收益率下行，最终造成收益率曲线平坦化，甚至倒挂。

期限利差倒挂往往反映了对经济的悲观预期。美国历次期限利差倒挂后，都出现了经济或股市的大幅下行。

（1）第一次期限利差倒挂后，之后美国经济陷入一轮长达3年的衰退期。1987年11月至1988年2月，美联储连续3次降息后，经济出现了复苏，同时通胀抬头。为抑制高通胀风险，美联储于1988年3月开始至1989年6月连续加息17次。过快的加息使得美国经济重新陷入衰退，1989年1月底至10月底，美国国债的期限利差长期倒挂，随后美国在1989年至1991年陷入一轮经济衰退，1992年才开始逐渐走出危机。

（2）第二次期限利差倒挂之后，美国互联网科技泡沫破裂，经济陷入新一轮衰退期。2000年美国经济正处于科技泡沫的繁荣中，为抑制股市泡沫，美联储于1999年6月开始至2000年5月连续加息6次。持续加息后美国经济出现下行，期限利差在2000年3月开始的长达9个月期间内发生倒挂。2000年8月起，美国制造业PMI下降至荣枯线以下，经济进入新一轮衰退期。期间股市也连续下挫，至“9·11”事件前夕，纳斯达克指数大跌了31%。

（3）第三次期限利差倒挂后，美国爆发“次贷危机”。2005年12月至2007年8月初，美国国债的期限利差曾倒挂长达20个月，这期间美联储加息5次，直到2007年9月才转向宽松的货币政策。此次期限利差倒挂后，美国爆发次贷危机并且加速恶化蔓延至全球，道琼斯工业指数从最高点跌幅超过50%。

1.3 国内期限利差处于低位的历史阶段回顾

我国之前虽然未出现收益率曲线真正倒挂的状态，但历史上也曾出现过3次期限利差接近0的情形，分别为2008年10月， 2011年9月，2013年6月。

从2008年、2011年、2013年的历史经验来看，期限利差下降至低位有两种可能：一是对经济的预期悲观，使得长端收益率大幅下行（幅度大于短端），期限利差下降（2008年的情况）；二是货币政策偏紧，使得短端收益率大幅上行（幅度大于长端），而长端利率由于存在对经济增长因素的反应和预期，调整幅度和空间有限，期限利差下降（2011年、2013年的情况）。

（1）国内第一次期限利差低位出现在2008年10月。经济方面， 2008年上半年经济数据平稳，下半年随着美国次贷危机急剧恶化，出口大幅下滑，经济快速下滑，7月PMI下降至荣枯线下方。货币政策方面，年内 “先紧后松”，拐点出现在9月。2008年上半年，央行连续5 次上调存款准备金率，但从2008年9月起，央行连续4次下调存款准备金率，5次下调1年期贷款基准利率，4次下调1年期存款基准利率。

期限利差的最低点出现在2008年10月8日。2008年下半年债券收益率一直呈下行趋势，10月8日前，随着经济景气度下滑，10年期国债收益率的下行幅度更大，期限利差下降至0.15%的低位。2008年10月9日后，货币政策转向宽松，对经济的悲观预期逐渐得以修复，短端国债收益率下行幅度大于长端，期限利差从低位抬升。

（2）第二次期限利差低位出现在2011年9月。经济方面，2011年年内呈现“前高后低”的态势，11月PMI下降至荣枯线下方。货币政策方面，年内也是“先紧后松”，拐点出现在12月。2011年1月至7月，央行连续6次上调存款准备金率，3次上调存贷款基准利率。11 月底通胀压力得以缓和，央行开始掉转货币政策方向，下调存款准备金率至21%。

期限利差的最低点出现在2011年9月14日。2011年债市收益率先上后下，年初至9月14日，国内货币政策处于紧缩的状态，期间国债收益率上行且短端上行幅度更大，期限利差下行至0.09%的低位。2011年9月20日至12月31日，市场的流动性预期发生改变（美联储宣布扭曲操作、央票发行利率下移），随后通胀、货币政策出现转向，债市收益率下行，期间短端的下行幅度大于长端，期限利差逐渐走阔。

（3）第三次期限利差低位出现在2013年6月。2013年国内经济平稳增长，PMI在荣枯线上方低位徘徊。货币政策方面，央行虽然没有对存款准备金率和存贷款基准利率等货币政策工具进行调整，但通过发行央票、公开市场操作进行微调，资金面较为紧张，爆发两次“钱荒”。

期限利差的最低点出现在2013年6月25日。2013年6月爆发第一波“钱荒”，国债收益率大幅抬升。但受基本面和货币政策偏暖预期的支撑，10年期国债收益率上行幅度有限，短端收益率则大幅抬升，期限利差出现倒挂。跨过年中后，随着经济基本面回暖和资金面的缓和，长端收益率大幅调整，短端收益率调整幅度小于长端，期限利差总体走阔。

国内期限利差在2011年8月、2013年6月的两次倒挂也都处于货币政策紧缩的阶段，并且倒挂持续的时间较短。

国内期限利差倒挂之后并未出现经济断崖式下跌的情形。2011年9月出现期限利差倒挂后，2011年12月央行降准降息，开启新一轮货币宽松；2013年6月出现期限利差倒挂后，2014年4月国务院宣布定向降准，随后进入新一轮宽松周期，并且带动了之后的股市上涨。

我们认为，这主要是我国对于经济下行的容忍度不高，即底线思维的存在，使得货币宽松来的更快。当然，这样的方式也有利有弊，如果选择货币宽松，虽然可以防范风险，但是出清力度不及美国。

1.4 经济内生性动能较强时，加息并不会导致期限利差倒挂

虽然历次期限利差倒挂都出现在加息周期中，但加息并非是期限利差倒挂的充分条件。当经济增长动能强劲时，加息并不会造成期限利差倒挂。下面，我们以美国1983年至1984年、1994年至1995年的两次加息周期，以及中国在2006年至2007年的情况为例加以说明。

1983年至1984年，美国实行宽财政紧货币的政策组合，美联储多次加息，期限利差维持在1.5%附近。1983年，里根政府主张减税帮助经济复苏、制造更多的工作机会，以宽松的财政政策刺激经济，随后两年里GDP增速持续上行。货币政策方面，1983年3月至1994年8月，美联储连续多次加息，将基准利率从8.5%上调至11.5%，期间国债收益率大幅上行。从期限利差来看，10年期国债收益率和1年期国债收益率的期限利差一直维持在1%至1.5%之间，并未出现大幅下行。

1994年至1995年，美国经济回升势头强劲，期间美联储持续加息，国债收益率大幅上行，但期限利差并没有出现倒挂。1990至1991年，美国陷入一轮经济衰退，1992年才开始逐渐走出危机。1994年，美国经济出现了相当强的回升势头。1994年2月至1995年2月，美联储将联邦基准利率从3.25%连续多次上调至6%，期间国债收益率上行，长端上行幅度不及短端，期限利差维持收窄趋势但没有出现倒挂。

从国内来看，2006年至2007年也是一个很好的例子。当时国内经济增长动能强劲，央行虽然不断的上调存款准备金率和存贷款基准利率，但期限利差并没有下降至历史低位，反而在2006年11月至2007年6月持续走阔。这主要是由于，对经济的乐观预期推动长端收益率上行更多。

二、货币和监管如何搭配，才是最优解？

2.1 经济下行压力不断增大，货币继续收紧难度大

5月公布的经济数据，我们认为总体数据波澜不惊，但是内生性动能已经反映下降。一季度，之所以经济景气度维持“高位”，主要有三个原因：财政超预期发力，价格因素支持企业利润，去年信用扩张带来的滞后效应。这些因素进入三季度之后逐步消退。

工业方面，5月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.5%，增速与上月持平，比上年同月加快0.5个百分点；季调环比进一步下降至0.51%。

投资数据方面，下行迹象已现。制造业低基数造就了反弹，从制造业来看，5月制造业投资同比增速由上月的3.2%上升至5.9%，增速上升主要受低基数影响。考虑到去年5-8月制造业投资增速位于全年低位。制造业投资我们认为难以“绝地反弹”的根本原因在于，资产负债表的修复没有完毕。（一般来说，私人部门资产负债表的修复需要3年左右）

房地产投资方面，无论是当月同比还是累计同比都出现明显下滑。销售数据方面，1-5月份，商品房销售面积54820万平方米，同比增长14.3%，增速比1-4月份回落1.4个百分点。我们之前研究发现，在强限购之后，一般滞后9到12个月之后，投资数据下滑。目前，销售数据下行，5月新开工面积和土地购置面积增速均有较显著回落，诸多因素都反映投资增速之后易下难上。

从基建投资来看，5月基建投资同比增长13.1%，较上月回落4.3个百分点。基建投资的大幅回落主要受财政支出趋势下行影响，与我们对基建增速前高后低的判断相符。未来，基建增速难以大幅上升，首先前五个月财政收入增速已经下滑至10%，经济景气度下行将使得收入增速进一步下滑；其次财政结余资金有限，2016年底结余资金只有4500亿元左右，17年前五个月财政结余规模也远低于去年同期；最后87号文限制了政府购买服务投向基建项目，资金来源收窄将进一步制约基建增速。

此外，价格因素消退将拖累企业盈利，进一步对经济构成下行压力。

PPI当月同比在今年2月份达到高点之后持续下滑，年内也难见反弹。此前的企业盈利改善多是由于供给端收缩带来的价格回暖。那么价格因素消退，对于企业盈利能力将会有怎样的影响呢？

我们使用PPI当月同比、工业增加值当月同比对于工业企业营业收入当月同比做了一个拟合。其中，工业增加值是实际值，工业企业营收收入是名义值。拟合结果R方达到了0.85。

结果显示，营收当月同比=1.03*PPI当月同比+1.99*工业增加值当月同比-6.97。PPI当月同比可以解释三分之一的工业企业营收同比变动。可见，价格因素消退对企业利润将构成较大冲击。

总体来说，经济数据虽然看似依然平稳，但是之后下行压力依然大，货币政策进一步收紧概率低。如果采用紧缩货币政策，不排除资产“泡沫”和经济下行风险被“点燃”的风险，这样就和新华社之前所说，“资本市场不能因处置风险而发生新风险”矛盾。

2.2 金融杠杆有所降解，监管大幅度收紧压力下降

5月金融数据公布，5月末，M2同比增长9.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.9个和2.2个百分点；狭义货币(M1)余额49.64万亿元,同比增长17%，增速分别比上月末和上年同期低1.5个和6.7个百分点；流通中货币(M0)余额6.73万亿元,同比增长7.3%。当月净回笼现金1059亿元。

同期，2017年5月末社会融资规模存量同比增长12.9%。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.18万亿元，同比多增2406亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少99亿元，同比少减425亿元；委托贷款减少278亿元，同比多减1843亿元；信托贷款增加1812亿元，同比多增1691亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1245亿元，同比少减3822亿元；企业债券融资净减少2462亿元，同比多减2212亿元；非金融企业境内股票融资507亿元，同比少567亿元。

M2增速大幅回落而社融增速总体平稳，主要是非银存款“挤水分”的原因，反映了金融去杠杆初见成效。正如央行有关负责人就5月份货币信贷数据答记者问中描述，“随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降”。

银行的同业杠杆规模还可以通过央行公布的其他存款性公司资产负债表来观察。银行的同业负债大体上包含三块：其他存款性公司对其他存款性公司负债、其他存款性公司对其他金融性公司负债以及同业存单的发行。其他存款性公司对其他存款性公司负债包括其他存款性公司从其他存款性公司吸收的存款和拆入款。其他存款性公司对其他金融性公司负债包括其他存款性公司从其他金融性公司吸收的存款和拆入款等。

近几个月，三种途径的银行同业负债规模均出现了下降。银行对银行的负债规模从16年12月的14.5万亿下降至5月份的12.5万亿。银行对非银的负债从17年2月的16.43万亿下降至5月份的16.13万亿。同业存单净融资也在5月份转为负值，存量规模从4月份的7.97万亿下降至5月份的7.64万亿。

从总的银行同业负债同比增速看来，加杠杆最为迅猛的时期是15年三季度，当时的同业负债同比增速攀升至40%。之前较为流行的加杠杆流程是：银行发行同业存单—>购买其他家同业理财—>委外或自己投资—>通过资管/私募/专户等加杠杆购买债权类资产。

通过我们的测算，这种方式加杠杆购买各类债券套取央行“宽松红利”的资产端综合久期，在1.5年到2年。一旦资产端到期，自发性的金融杠杆去化重要的时间窗口期在2017年二季度和三季度。

通过我们了解到的情况来看，目前银行赎回的多为浮盈的、流动性好的账户。对于浮亏的账户，由于资产流动性较差，银行倾向于持有至到期，然后逐步清理。近期同业存单发行规模回暖也说明部分资产端还未到期，银行有意愿继续持有，当然，也有季末银行资金紧张、赶在同业负债监管收紧前发行等几方面原因。

2.3 货币政策和监管政策边际压力缓释，债市迎机会

承前所述，伴随经济逐步下台阶，货币边际宽松概率较大。

部分观点认为，目前制约货币的另一个问题是汇率问题。我们认为，一方面，目前中美息差较大，同时逆周期调节因子被引入，总体汇率压力可控。

此外，美联储在6月加息之后，三季度将“歇息”为主，三季度加息概率和缩表规模都非常低，汇率压力不大。

另一方面，美国加息并非意味着国内一定要跟进。回溯历史，在国内经济下滑、人民币阶段性企稳、资本外流压力尚可的情况下，央行的货币政策未必会被美国“绑架”。

比如，15年末美联储加息，中国在16年一季度反而下调了MLF利率并进行了一次降准。2015年年终，美联储在时隔将近10年并经历多轮量化宽松之后，美联储重新开始加息，于12月17日上调联邦基金目标利率25个BP。但是，当时中国央行并未立即跟进加息，反倒在16年1月21日和2月19日连续两次下调MLF利率，并于1月份通过公开市场操作释放了大量的流动性，3月降准未进行相应的MLF投放。进入3月份，中国宽松信号并未减弱，2016年3月1日，央行宣布下调人民币存款准备金率至17%。中国经济的持续疲软，倒逼了央行的货币宽松。

未来一个阶段，我们认为从量价两个角度分开看货币政策，

1. 价格方面，OMO上调和下调空间都不大，所谓“加息”风险可控。

根据泰勒规则，由于通胀缺口和产出缺口（主要是通胀中枢）后一阶段进一步抬升的空间很小，我们测算结果显示，OMO利率三季度底前上调的空间至多10-20BP，向上向下空间都不大。

2. 数量方面，无论是外部流动性投放还是内部流动性投放，都不必过度担心。

诚如我们之前报告《基础货币或重回升势，流动性压力将逐步缓解》中详述，外部流动性由于资本项（息差高位，汇率可控）和贸易项（出口由于外需改善而改善）的改善，将由之前快速下降，转为小幅流入；而内部流动性方面，央行持续MLF净投放，意味着基础货币将出现扭转。

对于监管，之前市场担心的并不是监管本身，而是担心监管政策的落地与业务层面不能完全“契合”，从而带来“处置风险的风险”，但是伴随着自查的深入，监管层“乱出牌”的概率下降，原因有三：首先，监管层更加了解了业务，和业务脱节的概率不大；其次，监管结果可能比之前6月底之前要晚一些，考虑到四季度有十九大，留给监管“发力”的时间并不多，大规模搞监管概率不大；再次，伴随同业杠杆自发降解已经开始，监管只需要规范现有业务在一定框架里就能达到较好目标，而不一定要进一步大幅发力。

在流动性和监管逐步缓释的环节下，伴随基本面逐步下台阶，我们对债市维持乐观。