人民币外汇市场的起点是实体经济，企业收付款与结售汇构成外汇市场的基础，而前者又和进出口密切相关。观念上，人们广泛将实体经济与汇率结合在一起。例如，2015年中国经济界认为人民币“高估”影响出口，2016年又提出经常项目顺差支持人民币保持强势，都是考虑实体经济与汇率的关系。

但如果跳出人民币而观察G7货币，人们似乎又把经常项目顺差之类的概念抛到脑后。在讨论美元、欧元等汇率时，经常项目顺差与否已经不是最重要的因素。人们讨论的，要么是利率的前景（比如联储加息的节奏），要么是可能的各种风险，比如欧债危机、次贷危机等。经常项目的差额，并不在人们的首选分析当中。

换言之，对于人民币，市场习惯上直接考虑经常项目与汇率的关系。而对于美元，市场则是绕了一个圈，首先考虑进出口与美国实体经济整体的关系（GDP增速、就业、物价），然后考虑美国实体经济作为整体在利率上的影响，再考虑利率前景对于汇率的影响。美国的贸易差额，远不如非农数据对外汇影响重大。

事实上，即使是人民币外汇市场，经常项目顺差与人民币汇率也并不简单对应。经常项目可以一直是顺差，但人民币的升值与贬值压力却一直在变化。这一现象意味着，人民币外汇市场正在从传统的实体主导状态走出，进入到金融主导的状态。市场主体针对利率和风险的考量和操作，将在更大程度上决定利率的走势，而实体经济所代表的收付款与结售汇，是汇率当中的长周期因素，本身和金融所代表的短周期因素不在同一频率上。

例如，人民币汇率在2016年一直处于贬值压力的主导当中，但经常项目仍然是顺差。这里面的关键要素，就在于金融方面，人民币利率不断走低，在10月份指标利率十年期国债还被压至历史新低。这一状态，导致市场做空人民币的成本很低，做多人民币的收益很低，人们的首选当然就是做多美元而做空人民币，而这一行为又会自我实现。

直到2016年末乃至2017年初，人民币利率陡升，回购利率、SHIBOR、国债收益率、美元人民币远期点数全线上行，直接提高了做空人民币的成本，提高了做多人民币的收益。这时候远期市场参与者立刻转向，开始进行做多人民币做空美元的操作，整个汇率市场的前景为之一变，而这又会导致市场的自我实现。

更早的时候，在2015年下半年，企业和银行偿还外债的操作，使得人民币即使利率还没有那样低，市场主体也不得不进行卖出人民币购买美元的操作。这里的驱动因素，就是所谓的风险。境外投资者对人民币前景突然担忧，银行不得不应对其汇出的需求，从银行角度看就是归还人民币外债。企业的情况则是背负美元外债，因此希望提前购汇避免汇率损失。

上述的长周期与短周期的叠加，导致在实践当中，人民币汇率市场可能会出现多种情况。情况一，经常项目顺差，利率和风险有利人民币，此时人民币明确升值。情况二，经常项目顺差，利率和风险不利人民币，此时人民币往往贬值，因为顺差企业会选择不收汇不结汇。情况三，经常项目逆差，利率和风险不利于人民币，此时人民币明确贬值。情况四，经常项目逆差，利率和风险有利人民币，此时人民币还会在金融因素的驱动下升值，但这一升值的基本面是脆弱的，因为经常项目逆差会很快导致利率方面的调整，从而使人民币进入情况三当中。

实体经济和金融力量的不同频率，导致时间成为非常重要的考虑因素。本币贬值将有利本国出口，但这一调整非常花时间，需要数个季度才能完成，而且贬值幅度还要足够明显。而在金融的角度，人民币在岸外汇市场一天的成交量是2000亿人民币，远大于一天的进出口规模，因此金融操作导致的汇率和收支变化，在几周当中就可以非常明显，远非实体经济调整所能救急。

而换一个角度，如果想要实体经济的作用得以体现，那么就需要给实体经济发挥作用的时间。在从实体经济主导到金融主导的转变当中，市场主体对于金融主导不可能很快适应，因此实体经济在当中的角色仍然明显。但如果来自金融的冲击，在几周的维度中对实体造成了颠覆性的影响，那么几个季度维度中的支持就会变成没有支持。

这种颠覆性的影响，只需要看看2016年初人民币加大波动对股市的影响即可。原有实体经济框架下，人们很难想象1%的汇率变动对实体经济的影响，但在现实中，1%的波动给人们在心理上造成的恐惧，在特定市场情况下可以非常巨大，而仅仅是心理上的恐惧，就可以驱动一系列操作。上述防范巨险与争取时间，自然也便是中国外汇政策的基本出发点。

从实体向金融的这一转变如何能够完成？其中关键在于外币资产的分散化，使所有金融和非金融部门共同面对汇兑风险，而非人民币升值的十年中，全市场挣钱而人民银行一家承担汇兑风险的格局。在转变至这一状态的过程中，会有一个外币资产集中于境内银行的阶段，表现为境内银行外币存款不断走高，境内银行代境内非银主体境外投资。

这一阶段可能会持续数年时间，但需要注意的是，这一进程不会是直线发展的，中间会因为人民币的汇率升贬与利率高低而有反复，境内银行会发现自己面临了央行所面临过的状况：当境内主体把美元重新换回人民币时，境内银行的境外投资就会面临周期性的缩减，而境内银行的主要境外投资标的，也会面临压力。