杜甲

　　随着前期经济数据的披露以及政策措施的下达，市场对经济复苏的预期愈加浓厚，尽管些许指标确实有转暖信号，却无法掩盖经济增速放缓、内部消费需求和外部出口需求依然不旺的事实。我们认为在经济复苏的基础不牢固之时，投资者们对信用产品仍应采取谨慎的态度。

　　经济转暖基础不牢固

　　一季度GDP增长6.1%，好于市场之前普遍的预期，下滑的态势逐月趋缓，通过分解，我们发现这主要由政府的投资带动，消费和出口依旧萎靡不 振，反映了GDP增速的结构性问题。对于出口，这又依赖于外围经济的好转，但从目前数据可以看到，我们无法对全球经济在短期内有过多的期望。

　　从商业银行一季度的信贷规模上可看出，4.58万亿的信贷量近乎完成了央行全年下放的指标，反映出了银行对社会投资在资金方面的支持。然而细分 来看，贷款猛增主要源于对公贷款的爆发式增长，其中又主要流入了社会基础设施建设领域，对私人部门尤其是中小企业的贷款依然是沧海一粟。

　　从消费需求来看，1、2、3月份的消费增速为18.5%、15.2%和15%，逐月下降，且低于去年同期。

　　最后从出口需求来看，在国际金融危机之下，短期内试图恢复出口对我国经济的贡献较难，外围经济体需求的下降将使我国的出口在较长时间内保持低迷。

　　谨慎选择信用产品

　　债券市场是如何反映宏观经济环境的这种趋势的呢？利率产品的变化总是率先发起的，从牛市初期的全线普涨到低利率环境下对短期债的抢购，再到牛市 后期中长债的领跌，利率产品以其量大、透明的优势引领着债券市场的发展轨迹。而信用产品似乎总是慢一拍，信用债的牛市真正是从2009年一季度开始的。如 今在经济有复苏信号出现之时，也就是债市牛市的后期，市场对未来基准利率上行的预期愈加浓厚，这使得信用产品的利率也都开始抬头，投资者看淡了未来的信用 风险，目前的信用利差也呈现缩小化的态势，尤其是在政府鼓励地方市政建设的当前，城投债的兴起为企业债市场提供了广阔的扩容空间。

　　对于短融，是在低利率环境下规避利率风险的主要品种，投资者也不必过于担心其信用风险，在经济逐渐走出底部的过程中，企业也度过了最为艰难的时期，未来违约风险极低。

　　中期票据是信用产品市场上的主流品种，存量规模巨大，交投比较活跃，然而却是在目前利率风险担忧下，影响最为严重的品种之一。3、5年的关键期 限，收益率普遍上行达30bp之多，而且仍未止住跌势，一级出现折价发行，如5年期的09广汽中票。中期票据的低迷表现，反映了经济回暖预期下，投资者不 敢轻易涉足长久期债券，同时在对复苏基础是否牢固的怀疑下，宁愿选择等待，待形势更为明朗，再作选择。

　　而对于企业债，前期的争抢局面也已过去，一、二级利差空间愈加狭窄，票面利率极低的高资质企业债甚至也出现了上市折价的情况，如09津城投债。 对于即将发行的企业债，机构在认购期间也逐渐看高一级发行利率，尤其是交易户，而投资户在资金面依旧非常充裕的情况下，配置压力较大，因此敏感度稍差一 些。

　　基于此，我们认为在经济复苏的基础不牢固之时，投资者们都应该对投资策略采取谨慎的态度，在对利率风险的担忧下，短融依然是主要配置品种，可以 做多那些资质一般的品种，获取相对的高收益；而对于中期票据，利率变动较其他品种都要大，承担的风险也更大，建议继续观望为好；对企业债来说，由于票面利 率整体较中期票据高，一级申购是较好的投资方式，尤其是那些高收益的城投债，在有政府背景的前提下，违约风险较低，在未来经济底部波动、加息实现仍需时日 的情况下，目前获得的高收益仍能抵抗未来面临的利率风险，建议积极申购；但是需注意配置券种区域的划分，避免风险过度集中。尤其对于基金、券商等可在交易 所交易的机构，对于高收益品种的偏好在最近一段时间内仍不会衰减，而且股市仍会反复，波段性操作的机会也存在。