在数量快速上升的同时，发行人与承销商之间，一、二级市场投资者之间展开了戏剧性博弈，呈现出此起彼伏的局面，而利率由利于一级市场投资者转向利于二级市场投资者。

     “这种市场主体之间的博弈最终有利于推动利率真正市场化”，联合证券一位研究人员称。

     强势大客户

     在今年前四个月共发行62次中票。值得注意的是，几个超级大型企业发行的中票利率明显低于市场利率。

     3月27日，中国石油化工股份有限公司发行2009年第一期中期票据，期限为3年，发行量100亿元。最终票面利率仅为2.25％。

     “ 这明显低于市场利率，也低于银行的资金成本”，某大行资金部人士称。他分析，按照当时的利率水平，商业银行的资金利率成本约为1.3％，其它成本1％，综 合成本约为2.3％。如果投资该期中票，还要倒贴5个bp(基点，万分之一)。相反，如果银行拿这笔资金去贷款，即便在3年期基准贷款利率下浮10％，仍 有4.86％，远高于中票利率。

     目前中期票据的承销方式基本全是余额包销。如果承销产品卖不出去，很有可能砸到银行自己手中。该人士分析， 承销商之所以愿意接受这么低的价格，很大程度上是为了维护客户关系，“大企业的谈判能力很强，银行不愿意轻易得罪这些客户；而且维持这些客户后可以通过该 客户的存贷款收益中获得补偿”。此外，大行手中资金宽裕，几十亿，上百亿对它们并不是什么大问题。

     正常情况下，低于二级市场收益率的票据，除了另有利益的承销商，不太会有机构“发扬风格”买进的。

     上述代号为“09中石化MTN1”的承销商为交行和工行。记者致电两行资金部有关人士了解有关情况，双方均不愿意透露当时发行时本行持有的比重，称“属商业秘密”。而于价格，“是按市场价格，当时资金面很宽裕，这个发行价格是正常的”。交行资金部一位人士称。

     平 安证券分析师贺毅指出，一季度资金面的确宽裕，但中期票据发行价格除与资金供求状况有关外，与发行人的资质和谈判能力有很大关系，像中石化、中石油这种大 型国企，其信用评级是比照铁道部债券的，今年一季度 “通常比铁道债高20bp,但比同期限的企业债或公司债低50bp”。

     4月20日国家电网集团发行的代号为“09 电网MTN1”的中票同样属于这种情况。这同样是3年期浮息式固定利率债券，发行利率为2.35％。而据某股份行专业人士介绍，当时的该期限的利率应为2.6％，比市场利率低了25个bp。

     “主要原因还是客户谈判能力太强”，该人士称。他透露，就在前不久，某国字头大型企业发行三年期中票，要求承销商以2.3％的利率发行，而当时二级市场利率为2.45％，相差15个bp。而通常而言，一级市场利率本应高于二级市场利率，以便吸引投资者提高债券流动性。

     一季度超大规模的信贷投放，使得各大银行必须要争夺更多的客户，也是这些客户谈判能力增强的重要原因。

     目 前中期票据承销商多是银行(券商目前仅有中信证券和中金公司)，尤其是一些有实力的大行。他分析，一些银行承销商之所以愿意挨宰除了为维护客户关系外，也 是为了积累经验，树立形象，“银行在参加企业中票主承销商竞争时，此前承销发行过多少债券、承销规模都是实力的体现”。此外，作为大承销商，也有一帮自己 的关系户，“会让小兄弟们帮忙一起吃进一些”。
 

     银行间市场交易商协会一位研究人士认为，大客户压价行为看似不正常，但也是市场竞争的结果，如果承销商无利可图，发行利率肯定压不下来，“没人愿意 只做赔本生意”。他分析，承销商之所以接受，一个重要的原因是这一发行价格通常仍高于银行的资金成本“活期存款的利息成本是很低的”。

     一二级市场的跷跷板游戏

     在发行人与承销商博弈的同时，一、二级市场的投资者也在展开激烈角力。大行在拢住一些大客户的同时，也确立了他们在中票承销市场上的优势地位。

     中金公司一位研究人士告诉记者，今年一季度一级市场发行利率远高于二级市场，“二者相差50bp左右，一级市场拿到产品倒手二手市场马上就可以赚钱”。而一级市场能拿到货的通常是部分有实力的大行。

     记者了解到，能拿到大单的除了四大行外，股份行中寥寥无几，“交行还能一博，其它股份行只能拿一些小活，几亿，几十亿的单子”，一股份行资金部人士抱怨。对于一些收益高的产品，常常会出现某大行独食或某两大行分食的情景，中小银行只能在场外干瞪眼。

     看到大承销商吃独食，小兄弟们自然心有不甘，于是问题被反映到交易商协会来协调。“当时协会领导召集会议强调要遵照市场规则，目前情况好多了”，一位参与此会议的券商人士称。“目前一二级市场利率相差仅有5－10bp了”。

     进入4月份以后，随着经济复苏迹象日显，股市转暖，资金转战股市，曾经红火的债市又显得有些冷清了。

     “目前有些中票发行后甚至出现了利率倒挂的现象，二级市场利率要高于一级市场，现在有利一方又转向了二级市场投资者”，上述券商人士称。

     中 金公司上述研究人士分析，出现这种情况主要的原因是“目前中票发行太多了，供大于求，收益率自然会下来”；其次，基金和保险在一季度开始大幅减持了债券， 资金供给减少，“从整个债市而言，4月份发行利率开始上升”。目前中票投资者主要是银行，“市场能否形成一轮较强的上涨，关键还要看银行对债券的投资需求 是否会出现显著变化”。

     交易商协会上述人士指出，利好在一、二级市场投资者之间出现上述戏剧性变化，从一个方面说明了市场的力量在背后悄悄发挥作用。“我们的态度是要让这个品种完全走规范的市场化道路，尽可能少人为的干预”。

     期限瓶颈

     2008年4月，央行启动中期票据，该年共发行41次1737亿元。而在今年前四个月，市场共发行62次2796亿元中票，仅4月份就有26支1125亿元中票发行。目前市场托管总量达4533亿元。

     “推出中期票据是一个巨大的成功”，开行资金部一位债券研究人士在此前央行召开的中英公司债会议表示。彭博统计显示，2009年以来公司信用类债券发行量居亚洲首位，中票功不可没。

     值得注意的是，目前中期票据的期限大多是3年期，此品种在2008年发行总量中占62％，而5年期占比超过30％，7年或以上的中票屈指可数。开行上述人士分析，造成这种局面的原因是“投资者以银行为主，而银行只对3－5年的中期债券感兴趣”。

     他表示，这一方面使本来债市的主要投资者保险、年金等没有合适的产品可买，同时也使得企业的信用风险仍集中于银行中。而中国的公司普遍杠杆率较高，因此带来的系统性风险更具破坏性。

     他建议改变投资者结构，发展长期债券产品市场。今年初，保监会已经允许保险公司购买中期票据。他分析，目前保险尤其是寿险公司的资金规模完全可以满足债券市场的资金需求，“要引导发行更长期的中票以突破期限瓶颈”。