来源：新浪微博@石磊Attractor_MS   作者：石磊

套利型的资产管理模式结束了，未来中国资管行业的核心是：产业发展，风险管理与定价效率。

正如2012年开始的金融监管竞相放松，各种牌照，你有，我也要有，各种新业务涌现，机构竞相学习，五年之后，轮到监管竞争紧缩了，随着业务红宝书已经被当做禁入名录，影子银行正在从资产端崩塌。就在半年前，它刚刚经历一场严重的流动性冲击，开始通过大力发行同业存单，缩减资产负债久期错配，苦撑资产规模，没想到今年二季度后，监管的全面收缩，已经使得苦撑规模没有任何意义，席卷整个资产管理行业的大检查开始了，资产必须清理。这意味着，这次调控绝不仅仅是三年一次的周期性流动性调控，而是一次全面的金融整顿，俗称“金融去杠杆”。

由于企业部门自2012年以来经历了痛苦的调整，部分行业已经出现产能集中化，库存合理化的趋势，目前现金较为充裕，负债期限较长，相对于居民部门和地方政府，企业部门目前负担最轻，所以，金融去杠杆对实体经济的传导将会较慢，这也意味着金融整顿持续的时间可能较长，但金融收缩必将有重大影响，而且这种影响可能不是逐渐显现的，而是突然出现在市场眼前，这意味着面对“灰犀牛”类型的金融冲击，择时非常困难。房地产市场连接着居民部门和地方政府，这个焦点将持续至2018年。

不仅是外部监管趋严，这一次金融整顿还对内部公司治理也提出了改革要求，从股东结构、激励机制到内控合规管控都提出了要求，这将迫使影子银行整体生态发生重大变化，而中国的资产管理行业天生就是伴随影子银行发展壮大起来的，中国的资产管理行业将走向何方？

我们先看看，为什么过去十年影子银行与资产管理伴生发展。从资金端渠道来看，西方的资产管理行业赖以生存的信托精神土壤在国内几乎不存在，中国金融文化中天生缺少信托精神，只有委托代理加刚性兑付才能赢得资金青睐，同时，银行凭借牌照的高度信仰和发达的分支机构，迅速做大理财规模，年符合增长率接近50%。在2010-2013年银行理财快速发展的初期，恰逢企业融资需求旺盛的时期，银行表内不能消化的信贷类资产恰好可以转移到表外理财中，这样的短期资金对接信贷类资产，最方便的产品管理形式自然是期限错配的资产池类型，最流行的工具自然是各种受益权的非标资产，这就是银行的影子模式，它实际上也是利率市场化的一部分。纯净值型产品跌宕起伏，在哪里都不好销售，从规模上看，一直不是国内资产管理行业的主流。非标规模受到监管控制之后，银行理财不得不加大了债券的配置，直到2015年，信用债收益率与理财资金成本出现倒挂，于是银行开始把理财资金委外投资，很多时候是为了在体外加杠杆和下沉信用评级，以达到收益要求，资产类别也开始多元化，开启了银行影子模式转为影子银行模式的进程，在资金端，个人理财规模增速放缓，同业理财爆发式增长，银行与非银机构间信用在不到两年的时间里暴涨10万亿以上，尽管这样疯狂的规模增长可能酝酿着极大的风险，但这也是中国流动性环境发生变化所导致的，2015年以来，金融机构外汇占款已经持续负增长，流动性来源从外汇结汇形成人民币存款，同时央行向银行间市场被动投放流动性，转为主要靠央行向银行间市场的主动投放流动性，通过信用派生支持实体经济形成存款，影子银行体系利用了这一历史机遇。当然，这一模式随着金融整顿的到来即将式微。

中国的资产管理业未来将走向什么形态呢？资金端的刚兑环境没有根本改变，或许最多只能打破金融机构间的刚兑，而对零售客户和企业客户的隐性刚兑将持续存在，这意味着对于大众的净值型产品依然难成主流，预期收益型的魔咒难以解脱，银行理财依然主导资管行业。相较而言，未来资产端的环境变化更多，非标资产逐步压缩，标准化资产和直接融资市场日趋繁荣，资产管理行业依然会走资产驱动型道路，而资管行业主要的机会在于两个方向，一个是产业融资方向，为产业发展提供立体融资，这是投行加资管的模式，过去很多产融模式主要仍是单一的授信形式，依赖主体信用，与贷款相似，而未来主体信用可能不再是核心，对行业的深刻理解才能把握住行业风险点，行业专家将成为关键，融资与产品设计退居次位，就连政府角色最重的PPP业务中，未来公共设施的管理运营能力也已经成为最关键的一环，更不用说与上市公司一起运作的产业基金，原有的各种套利模式，将真正演化为资产管理模式。资管行业第二个方向是通过定价效率与风险管理来为客户进行资产管理服务，这主要是集中在二级市场投资与交易中，信息获取与处理效率将是在二级市场关键的盈利能力，风险组合管理能力成为管理人的竞争关键。

那么如何协调资金端的刚兑与资产端的风险呢？过去的资产池模式很多时候是拆东墙补西墙，侵害后来投资人的利益，必然会被叫停，未来只能做策略保本，策略保本必然要求策略多元化，多元化策略就需要多元化团队，因此，尽管委外形式需要重新矫正，但银行资管与外部投顾合作仍然非常必要，产品的形式将更多以纯粹的基金化形态运作，在资产端产品净值化也是监管推动的方向，FOF与MOM的模式越来越被接受，银行资管最重要的责任在于把多个策略组合为符合资金端风险收益要求的产品，以及流动性管理。

多策略一直是大规模资产管理领域的核心，成熟的资产管理人更多是采购策略，而不是简单的委外买产品，以往流行的组合保险策略（CPPI）存在严重不足，此策略存在严重的风险预算路径依赖，很容易一步错，步步错，并不符合绝对收益型组合需要，而且容易造成羊群效应，更多层次和多维度的策略分析与前瞻性的资产配置才能完成策略保本的要求，仅靠历史业绩选择投顾的模式已经让很多组合吃了亏，前瞻性的流动性管理与投顾策略管理，配合多策略组合风险管理模式才能达到稳中求进的目标。