我国宏观经济最困难的时候是2008年11月-2009年2月，国内剧烈的“去库存化”过程使工业生产受到很大影响，而国际的“去库存化”则使我国的 出口受到重创。随着去库存化过程的减弱，我国宏观经济也见底回升。虽然近期国际投行纷纷大幅调高了对中国经济增速的预测，但我们认为，我国经济未来的实际 回升力度可能会弱于预期。对于股市而言，宏观经济方面的超预期支撑因素还需要等待。

宏观经济景气先行指数见底后回升无力

国家统计局公布的宏观经济景气先行指数在2008年11月见底后连续三个月回升，但回升力度不强，这预示着未来我国GDP增速可能不会强力反弹。

从采购经理人指数（PMI）看，虽然见底后反弹力度较大，但并不意味着上升趋势会一直持续，这与每年PMI指数的季节性波动有关。从PMI的波动特征 看，以往都是在每年3月和4月达到全年高点，今年3月份PMI回升到52.4%，4月份继续上升至53.5%，上升速度开始放缓，而且与过去年度相同月份 也存在明显差距，因此能否持续反弹尚存疑问。

发电量增速波动表明工业生产恢复的基础尚不牢固

发电量增速自2008年11月后剧烈波动，说明我国工业生产恢复的基础并不牢固。我国发电量在去年11月份同比下降了9.6%，今年1月份由于季节因素同比降幅扩大至-11.8%，但从2月份开始增速降幅明显趋缓。

3月份发电量增速逐旬下降，而且4月份延续了这一趋势。4月中上旬发电量增速低于3月份，这表明我国工业生产的状况是时停时开，产能利用率时高时低，去库存与补库存不断反复。可见，发电量增速的波动表明从短期来看我国宏观经济回升力度还不强。

对出口回升不能给予过高期望

中国是对外贸易依存度极高的经济体，投资者对外需的变化非常敏感。自2008年11月出口出现负增长以来，今年2月份达到最大降幅25.73%，3月份 回升至-17.12%。一些投资者对出口的企稳回升给予了较高期望，认为在全球经济危机情况下，受益于“土豆效应”，中国出口会强劲反弹。

但我们认为，发达国家过度消费与发展中国家过度生产的经济平衡被打破后，全球经济的再平衡需要很长时间，受制于就业和收入增长的低迷，发达国家的需求回 升不会很快。从总体上看，我国外需还面临严峻形势，“土豆效应”只是对极少数奢侈品消费起作用，但在中国的出口促进中，不会起到决定性作用。我们预 计，2009年二季度我国出口仍将同比下降15%左右。因此，出口回升力度有限，对经济的拉动不能给予过高期望。

投资增速继续提高的空间不大

受益于中央大规模基础建设投资，2009年1-3月城镇固定资产投资增速达到28.6%，创2007年以来的新高。随着中央投资力度的适度减弱，投资增 速继续提高的空间不大。中央第三批投资额度仅为700亿元，比原预期的1300亿元有较大幅度的下降，表明中央对投资调控工具的运用日益谨慎。未来一段时 间，尽管地方政府投资力度有所加大，但代表私人投资主要方向的房地产投资仍然低迷，企业自主投资也因产能过剩而较为谨慎。近期国家降低了城市轨道交通、煤 炭、机场、港口、沿海及内河航运、铁路、公路、商品住房、邮政、信息产业、钾肥等项目资本金比例，目的就是要进一步刺激私人投资，说明私人投资的积极性还 很不够。

我们预测，今年二季度投资增速为30%，比第一季度略有增长。投资作为刺激经济最直接、见效最快的调控措施，未来带给市场超预期的惊喜可能不会很多。

综上所述，从宏观经济来看，我们认为中国经济必然会走向复苏，但复苏的力度可能不如普遍预期的强，而这个过程也会经历反复，所需的时间也较长。短期来看，宏观经济带给资本市场的意外惊喜可能不多，对资本市场的推升作用有限。