来源：中国证券网  作者：刘文财（上海财经大学金融学院客座教授 ）

今年5月的人民币汇率走势为市场留下了两个问题：第一，为什么在5月25日前，在美元持续走弱的情况下，人民币兑美元汇率却波澜不惊？第二，为什么5月25日开始，在美元横盘整理时，人民币兑美元汇率却大幅升值？

回答第一个问题，需要把时间轴稍微拉长一点。去年10月10日开始，美元指数从97涨到今年初最高点103.82，人民币兑美元汇率从6.70最低贬到6.96。美元指数涨了7%，人民币兑美元汇率贬了3.9%。而美元指数从今年初最高点103.82下滑到5月25日97附近时，人民币兑美元汇率却只回到了6.89水平，即美元指数跌了6.6%，而人民币兑美元汇率只升值了1%。比较前后人民币的表现，不难发现人民币兑美元汇率呈现涨跌不对称的现象，即美元升值时，人民币兑美元贬得快，而美元贬值时，人民币兑美元升得慢。

笔者认为造成这种现象的主要原因是离岸人民币汇率市场上投机力量被削弱的结果。今年1月4日，面对离岸人民币汇率不断贬值的趋势，货币当局对离岸市场进行大幅度干预。当天，离岸人民币市场隔夜拆借利率飙升17.8%，离岸人民币兑美元汇率升值900多个基点。1月5日，离岸人民币兑美元汇率再次升值700多个基点。经过此役，离岸人民币汇率市场上的投机者损失惨重。此后，投机者逐渐知趣地退出市场，投机交易量明显减少，这从港交所人民币期货日均交易量的变化也可以看出。在此之后，人民币期货日均交易量锐减了一半。投机者是市场上的价格信使，没有足够投机者参与的市场，价格信号也会变得不灵敏。这在很大程度上回答了第一个问题：“为什么在5月25日前，美元持续走弱的情况下，人民币兑美元汇率却是波澜不惊？”因为自1月初后，离岸人民币市场上的部分投机者退出市场，到美元走弱、人民币应该升值的时候，也没有更多投机力量来主动配合，所以人民币兑美元只小幅升值。

那么，如何理解第二个问题？笔者认为，5月25日开始，离岸人民币汇率市场套保交易者逐渐平仓，是导致离岸人民币汇率大幅升值的主要原因。国内媒体对离岸人民币市场存在普遍的误读，总以为那就是一个投机横行，专门做空人民币、做空中国的市场。实际上，据笔者掌握的调查数据，52%的交易者是以套期保值为目的。自今年初投机者减少之后，这个比例就更高了。这么高比例的套保盘平仓，必然会导致人民币汇率瞬间大幅上涨。

为什么套保盘要选在这个时点开始逐渐离场？因为他们已经嗅到市场规则要变化。5月26日中国外汇交易中心发布了人民币汇率中间价新的报价机制，在原先参考“收盘价+一篮子货币汇率变化”的基础上，加入了“逆周期调节因子”，其主要目的是“适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的‘羊群效应’”。这实际上表明监管当局着力打击人民币汇率的贬值预期。在这种情况下，一些企业在年初预期今年人民币要大幅贬值而进行套保了的头寸，此时只能顺势而为平仓出局。由于离岸人民币市场自2015年“8·11”汇改之后市场规模腰斩，而套保盘占比较高，其平仓导致离岸人民币汇率大幅升值。6月2日人民币兑美元汇率回到6.80附近，离2016年10月10日的6.70只有一步之遥，表明“逆周期调节因子”生效。推动弱势美元下，缓慢升值的人民币突然坚挺起来，几天就涨到位。

这就产生了一个新的问题，为什么货币当局选择这个时间窗口，在中间价报价机制中引入“逆周期调节因子”？主流的观点认为这是货币当局为了应对6月份美元加息可能导致资本加快流出而未雨绸缪。笔者认为应该从中美贸易的“百日计划”来理解货币当局的良苦用心。中美之间同意启动一个经贸谈判的“百日计划”。对于这一谈判计划，美方的最大诉求是增加对华出口，减少对华贸易逆差。5月12日，美国商务部公布了“百日计划”的初步成果，中国将在7月16日之前，批准包括美国牛肉、液化石油天然气、电子支付等商品及服务进入中国市场。5月25日，中国商务部发布了《关于中美经贸关系的研究报告》，提到了美方关注的5个问题，其中排在第一、第二分别是美对华贸易逆差与人民币汇率。这两个问题是紧密相连的。美方要减少对华贸易的逆差，客观上要求人民币对美元升值。在商务部发布的报告中我方表示：“在美元走强的大背景下，实际上全球主要货币兑美元基本都有所贬值，相比之下人民币兑美元汇率的贬值幅度是比较小的……中国不会搞货币竞争性贬值，在保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定的同时，人民币兑美元汇率双向浮动弹性将会增强，这既有利于中国，也有利于世界。”货币当局选择在这个时间窗口发布人民币中间价的新规，引导汇率向着有利于减少美方对华贸易逆差的方向变化。当然，对货币当局来说，选择在这个时间窗口发布新规，也是一箭多雕之用，毕竟美联储关于美元6月加息的决议时间快到了，此举也可提醒部分投机者不要再借机兴起做空人民币之风。