2007年下半年以来，美国次贷危机愈演愈烈，美联储为应对金融危机采取了大量拯救措施，为市场提供流动性，恢复市场信心。这导致美联储资产负债表的规模与结构发生显著变化，本文欲予以分析。

　　危机发生前的2007年6月底，美联储资产负债表非常简洁：在资产方，联储持有的美国财政部证券占据大头（2007年6月底占比为87.9%）；在负债方，流通中的货币占据大头（2007年6月底占比为90%），但金融危机改变了这一切。

　　联储资产负债表的规模迅速膨胀，总规模由2007年6月的8993亿美元上升到目前的21217亿美元，不到两年时间增长了1.36倍。

　　资产方的结构分析

　　首先，美联储在减持美国财政部债券。2007年6月底联储持有财政债券为7904亿美元，2009年4月8日为5055.2亿美元，减持了 36%；相应地，财政债券在资产方的占比也从87.9%下降到目前的37.6%。联储减持财政债券，主要是因为通过公开市场操作投放的货币不具有指向性， 而救市必须“专款专用”，因此它通过减持国债回笼资金，再通过其它专项计划投放给特定机构。这可以理解为：联储一手通过多种创新工具向市场投放流动性，一 手用卖出国债的方式回收流动性。

　　其次，新资产项目显著增多、数额巨大。

　　第一，在“证券”项目（附表1中1.1项）下，从2009年1月起开始设置“MBS（抵押贷款债券）”栏，用于反映联储收购的由房利美、房地 美、吉利美担保的MBS。该收购计划于2008年11月宣布，计划收购总量将达到MBS市场的1/9，即5000亿美元，意在提高MBS市场的流动性，压 低MBS的利率，从而压低长期住房抵押贷款利率，重整楼市，促进美国经济复苏。目前此项目余额为2364亿美元，占资产方余额的11.2%。

　　第二，新设“定期拍卖信贷”（Term Auction Credit）项目（附表1中1.3项），用于反映“定期拍卖便利”（Term Auction Facility,简称TAF）所投放的信贷。

　　2007年下半年次贷危机恶化时，美联储历次降低再贴现利率和联邦基金目标利率，并使二者的息差缩小到25个基点，旨在鼓励银行从贴现窗口（在 资产负债表上表示为“一级信贷”、“次级信贷”和“季节性信贷”三者之和）融资。联储从贴现窗口投放的资金大大增加，由2007年6月的1.49亿美元增 加到2008年10月的最高值1119亿美元。但从总量上看，传统的贴现窗口投放的信贷规模仍非常有限。金融机构到联储申请再贴现，容易让市场对其支付能 力产生怀疑。为了减轻再贴现窗口的名誉影响，联储推出了TAF机制，该机制允许存款类金融机构使用更广泛的抵押品，通过拍卖机制获得联储的短期贷款。此项 目余额已达4672.77亿美元，占资产方余额的22%，成为流动性投放的重要渠道。

　　第三，在“其他信贷”栏目（附表1中1.4项）下新设4个栏目：

　　2008年3月起开设 “一级交易商信贷机制”栏目，用于反映“一级交易商信贷便利”所发放的信贷。一级交易商提供合格的抵押品，以再贴现利率从联储获得隔夜拆借资金。通过这一 机制发放的信贷，在2008年10月达到最高值1476亿美元之后一直下降，至176亿美元左右，表明一级交易商资金紧张的局面已有所缓解。

　　2008年9月起开设“资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具”栏目，用于反映“资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利 ”（AMLF）所发放的信贷。AMLF旨在为银行从货币市场共同基金购买资产支持商业票据（ABCP）提供资金。通过AMLF机制发放的信贷在2008年 10月达到最高值1458亿美元之后一直下降，至49亿美元左右，说明货币市场基金市场资金紧张的局面也已缓解。

　　2008年12月起开设“给AIG的贷款”栏目。自2008年9月以来，美国政府四次对AIG施以援手，美联储给予贷款支持。该项目目前余额为455亿美元，在资产方占比2.1%。

　　2009年3月起开设“定期资产支持证券贷款便利”（TALF）栏目，以反映TALF发放的信贷。TALF计划旨在向资产支持证券的持有者以这 些证券作为抵押品发放贷款，这些抵押品范围比较宽泛，包括学生贷款、消费类贷款和小企业贷款支持的证券，此举意在提振消费者贷款。此栏目首次出现 （2009年3月25日）时余额为6.71亿美元，到2009年4月8日已提高至46.92亿美元，在资产方占比0.2%。

　　第四，新设“所持LLC的商业票据融资便利（简称CPFF）净额”栏目（附表1中1.5项），反映CPFF发放的信贷。根据CPFF机制，联储 设一个特殊目的机构（SPV），来向票据发行者购买无担保商业票据和资产担保商业票据，这意味着联储可以绕开金融机构直接对工商企业实施融资支持。该项目 目前余额为2506亿美元，在资产方占比为11.8%，成为投放流动性的一个重要渠道。

　　第五，新设“所持Maiden Lane LLC（共三家）资产净额” 栏目（附表1中1.6项）。Maiden Lane是美国拯救贝尔斯登的产物。此项目目前余额为722亿美元，在资产方占比3.4%。

　　第六，“央行间货币互换”项目（附表1中1.7项）的金额迅速增加。危机爆发以来，联储与14家外国中央银行签订了双边货币互换协议，这些国家 央行从联储获得美元，并贷给国内的金融机构。该项目金额在2008年12月达到最高值5827亿美元后逐渐下降，目前为3128亿美元，在资产方占比为 14.7％。

　　负债方的结构分析

　　美联储的资产负债表与一般企业一样，资产方反映资金的运用，负债方反映资金的来源。美联储大举向市场投放流动性（即资产方膨胀）的行为引起了人们普遍的担忧。但我们仔细分析其资产负债表，会发现情况并非如此。

　　首先，“流通中的货币”得到较好控制。该项目余额由2007年6月的8097亿美元增长到目前的9012亿美元，增长了11%，与资产负债总规 模增长了130%相比，增幅并不大。可见美国并未真正大肆开动印钞机。“流通中的货币”在负债方的占比从90%下降到42.5%，说明在负债方必然有其他 项目提供了融资。以下分析发现，靠的是美国财政部和金融机构大量增加在美联储的存款。

　　其次,新增“美国财政部补充存款账户”。2008年9月联储与财政部达成协议，由美国财政部通过增发国债将筹措到的资金转入财政部在美联储新设 立的“补充融资账户”中，这为联储提供了资金来源。美国财政部在联储的存款（一般账户加补充账户）占负债方的比重从2007年6月的0.5%上升到 2008年12月底的16.6%，目前为11.1%。

　　最后，储备余额（金融机构在联储的存款）迅猛增加，从2007年6月的72亿美元增加到目前的8386亿美元，增长了约116倍，在负债方的占 比从0.8%上升到39.5%。由于2008年10月联储宣布给存款机构的法定存款准备金和超额储备金账户付息，鼓励了银行将资金留在联储供其使用。

　　由此可以得到一个清晰的美联储筹集、运用资金的图景，即财政部将增发国债筹集到的资金存入联储，联储用各种创新工具投放到市场，金融机构则将得 到的流动性通过超额储备的方式存回联储，从而使流动性留在了银行体系内。这解释了为什么联储资产负债表规模急剧膨胀，“流通中的现金”却得到了较好的控 制。

　　评价与展望

　　因此，美国目前的定量宽松货币政策释放出来的现钞并不像想象的那么泛滥，美联储守住了货币的底线，货币供应量的增长还算温和（表2）。2009 年2月的M1、M2同比增量仅为13.66%和9.78%，这在危机时期并不算高，说明货币乘数低，商业银行信心尚未完全恢复，不愿意放款。

　　现在大家普遍关注的是：当信贷市场和经济开始复苏时，联储能否顺利完成非正常流动性工具的退出，将资产负债表的规模缩小到危机前的正常水平。否 则，势必引起通胀，给美国和世界经济带来灾难。可喜的是，从目前伯南克的表态来看，他是有清醒认识的，“随着金融条件的正常化，我们会将贷款利率设定在对 借款人越来越无吸引力的水平。此外，一旦信贷市场条件实质上出现正常化，也必须逐步取消一些计划——这些计划是根据《联邦储备法》的第13条授权，即必须 确认金融市场条件是‘异常和危机状态’才能采取的特殊计划。”笔者也相信在信贷市场复苏后，联储资产负债表的规模显著缩小会很快完成。而且，资产方的流动 性投放工具大部分是短期的，随着信贷市场的改善，金融机构的资金需求自然会减少，这部分资产也会自然消失。负债方的储备余额也会下降，直至资产负债表逐渐 恢复正常。

　　现在评价美联储采取的危机应对措施为时尚早，但“非常时期需要有非常措施”，这为我们提供了新鲜的案例，值得进一步跟踪、观测。