来源：首席经济学家论坛   作者：鲁政委

六月份美联储再度加息似乎板上钉钉，而在此当口，人民币汇率中间价定价机制再度调整，市场普遍预期：人民币由此将对美元波动更为平稳。而作为确保这种机制安排有效的最重要“闸门”，其实就是2016年12月份前后内地不断加强的外汇管理，将有效弱化美联储加息对内地资本外流和人民币汇率的冲击。

1、外汇管制、利差与贬值预期

笔者曾在五月九日发表文章《中美利差影响弱化》指出，在2016年11月后中国对跨境资本流动的监管加强，导致中美利差对人民币汇率的影响弱化。与过去相比，2016年11月后，中美利差收窄相同幅度，带来的人民币贬值压力下降近70%。人民币即期汇率对利差的敏感程度出现了明显的下降。

进一步地，我们可以考察中美利差与人民币贬值预期之间的关系。如果以人民币汇率升贴水，即1年期人民币对美元NDF汇率与人民币对美元即期汇率之差，来刻画人民币贬值预期，容易发现，中美国债利差与人民币贬值预期之间有明显的反向关系。中美利差越低时，人民币的贬值预期越强。

然而，自2016年11月以来，中美利差与汇率升贴水之间的关系已经发生了变化。例如，2016年1月，中美利差为74bp（bp即为“基点”），而一年期人民币对美元汇率升水0.32。形成鲜明对比的是，在2016年12月，中美利差为66bp，低于2016年1月份水平，但同期的人民币汇率升水仅为0.23。在随后的2017年1月，汇率升水进一步提高至0.27，但仍然低于2016年1月的水平。这说明，在同等利差水平下，人民币的贬值预期减弱了。

我们可以借助线性拟合的方法继续考察中美利差与人民币贬值预期之间的关系。在2016年11月之前，中美利差每下降1bp，将引起1年期人民币NDF汇率与即期汇率之差提高17pips（pips即为“点值”）。在2016年11月之后，中美利差每下降1bp，1年期人民币汇率与即期汇率之差仅提高3pips，较此前的17pips大幅下降了约82%。这说明，人民币贬值预期对中美利差的敏感性降低了。

2、管制、利差与外汇佔款

外汇佔款的变动也能够一定程度上反映人民币面临的汇率压力。因此，我们进一步考察中美利差与外汇佔款变动之间的关联。

由于外汇佔款只公布月度数据，这里我们不单独将2016年11月后的样本点进行分析，而是对比2013年至2016年10月和2013年至2017年3月两个时间段的样本。

数据显示，中美10年期国债利差与央行外汇佔款环比变动间存在明显的正向关联。中美利差的缩小可能引起央行外汇佔款环比增速的下降。在2013年1月至2016年10月，中美国债利差每下降1bp，将引起央行外汇佔款环比增速下降约0.024%。而加入了2016年11月至2017年3月的样本之后，中美国债利差每下降1bp，将引起央行外汇佔款环比增速降低约0.022%。这说明，外汇佔款对中美利差变动的敏感性有所下降。

综上所述，资本管制犹如建立在利差与汇率之间的闸门，闸门的降下将削弱利差对汇率的影响。无论从汇率升贴水还是外汇佔款的变动来看，随着2016年11月后中国对跨境资本流动监管的加强，中美利差与人民币汇率之间的关联出现了弱化。

（鲁政委  兴业银行首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事）