来源：上海证券报  作者：杨成长

　　■我国金融市场出现的这些新需求，本质上是金融市场服务实体经济、金融机构服务金融投资人、金融各业分工合作加强的表现，是符合金融市场发展规律的。为满足这些新金融需求而进行的金融工具和金融业务的创新，基本方向是正确的，不能因现在要加强金融监管，控制金融风险，就彻底否定这几年金融创新的基本成就和主流方向。

　　■加强金融监管必须处理好金融创新中的“破”和“立”的关系：对于满足实体经济的投资融需求、满足居民财富管理需求、推进金融科技创新、推动金融各业的分工和合作、优化金融资源配置、推动人民币国际化的金融创新要支持，各种相关的规则和监管制度要“立”起来；对于利用制度、监管和市场机制不完善的“空子”，开展各种不正常的套利性业务，聚集过大风险的业务和不当行为，则要旗帜鲜明地加以破除。

　　加强金融监管，控制金融风险，必须正确处理好这几年金融创新中的“破”和“立”的关系，必须认真总结金融创的经验教训，客观评价创新成果，正确评估创新风险，逐步矫正创新方向，引领金融市场继续创新发展。

　　的确，当前我国金融市场上相当一部分风险蕴藏在这几年金融各业的创新业务成果中，蕴藏在迅速发展起来的超过一百多万亿的广义资产管理规模中。这庞大的资产管理规模蕴藏着复杂的投资主体、产品结构、投资链条和纵横交错的投资关系，存在着不少监管漏洞和监管空白，成了当前整治金融风险的重点领域。一些人认为，当前我国金融市场上尤其是资产管理市场上存在的一系列重大风险隐患，完全是由于这几年我国金融市场上错误的创新导向导致的，是金融机构在短期利益驱动下采取各种套利行为所引发的，从而彻底地否定了金融各业的创新创业活动的成就，这种观点是有失偏颇的。我们不能犯倒洗澡水连孩子都一起倒掉的错误。我们需要检讨这几年金融各业创新创业中存在的问题，彻底摸排和梳理其中存在的风险，完善制度、流程和监管，但是也必须充分认识到金融创新并不是金融各业盲目行为和单纯利益驱动的结果。

　　金融创新的核心驱动力主要来源于社会对金融市场的新金融需求。这几年，随着我国金融机构的财富管理化、企业融资结构的多元化、金融支付和交易手段的互联网化、金融各业经营的混业化以及人民币的国际化，企业、居民和金融主体都产生了一系列新的金融需求。金融各业正是在新金融需求的引领下和金融监管部门推动业务创新政策的鼓励下，开展了一系列业务创新活动，形成了大量新的金融产品和投融资工具。

　　新金融需求仍然是金融各业创新的核心驱动力，新经济、新科技、新金融的发展步调基本一致

　　首先是实体经济产生了巨量的非标融资需求。非标融资需求的出现和爆发，是在标准融资渠道和工具无法满足实体经济需要的情况下，实体经济主体和金融机构相互合作创造出来的非传统的融资工具和方式。

　　为了应对全球金融危机，2009年我国银行新增信贷已经接近十万亿元。然而自2009年以后，我国银行每年新增信贷基本打破了历史上逐年递增的趋势，恒定在十万亿元左右不动了。一直到2016年我国银行新增信贷也只有十二万亿元左右。单从信贷资金流向来看，新增信贷资金中流向企业的绝对量甚至比过去下降了。而实体经济的年度投资总规模已经从2009年的二十万亿元增长到2016年的近六十万亿元。信贷对实体投资支持的力度大幅度下降了，信用债券和股票融资虽然有所增加，但与新增投资相比仍然存在着巨大的缺口。社会有储蓄，银行有资金，但是就是缺乏正当渠道流到实体经济中去。如果不进行融资方式的创新，那么巨大的实体经济融资就只能依靠民间融资和高利贷，资金成本就会大幅度上升。我国信托业首开先河，利用信托产品可以连接实体经济和金融市场的优势，通过银信合作，大力发展了信托类融资，信托业的资产规模短期内也从金融各业的小兄弟一跃排名第二。信托业的优势来源于我国把金融市场的基本法——《信托法》变成了信托行业的特权法，只有信托业发行的金融产品才具有合法的信托关系，而其他金融各业发行的产品，都不具备法律依据的信托关系。金融各业要想使得自己发行的产品具有阳光化的信托关系，就必须借助信托公司的产品通道去镀个金，才能具有合法的产品外衣。

　　非标融资的巨大市场潜力，激发了其他金融各业的创新热情，必须打破信托业对非标融资的垄断。金融各业都发现，只要放开了资产管理投资领域，让金融各业的资产管理业务可以交叉投资，那么依据《合同法》和《民法》的资产管理业务，也能具备连接实体投资和金融投资的功能，完全可以替代信托业的通道功能。于是放开金融各业资产管理的投资领域，推动金融各业资产管理业务连接，创新资产管理的产品形式，成了这几年金融领域创新的主流方式。按照信托模式，提供通道服务的资产管理业务在证券公司、基金子公司和保险公司中大范围地快速发展起来。根据不完全统计，自2011年以来，通过非标融资或通道融资，为实体经济提供的资金将近五十多万亿元。尽管由于非标融资产品缺乏二级市场，风险无法转移，再加上一笔融资需要多家金融机构合作完成，非标总体融资成本要高于标准信贷和信用债券，但是相比民间融资，利率还是要低很多，也规范很多。过去几年，在银行信贷总体收缩的状况下，非标融资的发展为我国投资特别是地方政府主导的基础设施投资高增长提供了资金保障。

　　其次是风险偏好不同的金融投资人和投资资金产生了大量结构化产品的需求。中国金融投资人的结构和层次差异非常大，资金属性完全不同，尤其存在着国有资金和民间资金在所有制上的差别，对投资风险的差异性要求非常大。过去不同风险偏好的资金只能在股票、债券、存款和货币等基本金融产品中选择投资。银行、保险和国有企业资金，除了投资债券、存款和货币外，很难获得其他投资机会。于是能使风险、收益和交易方式结构化的金融产品的推出和推广很快获得了投资各方的认可。通过对同一金融产品实行分级和分层设计，让风险厌恶投资人既能获得较高收益，又能获得规避风险的安全垫；让喜爱高风险的资金获得适度的投资杠杆。目前各种类型的结构化金融产品的规模已经达到了十多万亿元，并且这种结构化产品的设计思路，在鼓励民间资金进入基础设施领域的PPP投融资模式中得到了进一步推广。基础设施投资规模大、周期长、风险高、营运模式和价格需要全国统一、收益率波动大，如果不对项目的风险和收益进行结构化设计，很难吸引民间资金进入。PPP模式本质上是金融产品结构化的设计模式，只不过跟一般金融产品的结构化设计思路相反：在一般结构化金融产品中，国有资金投资优先级，民间和个人资金投资劣后级；PPP模式是民营资金投资优先级，国有属性的资金投资劣后级，国有资金或财政资金为民营资金投资基础设施提供了规避风险的安全垫。

　　第三，随着金融各业的分工和合作的加强，引发金融机构之间产生了相互委托业务的需求，特别是资产管理委托业务的需求。分业经营和分业监管的金融业运行体制，形成了金融各业各具特色的业务优势。随着大资管业务的普遍发展，金融各业在资产管理产业链上的特色优势已经十分显著。有些机构擅长发行产品和吸引资金，有些机构擅长投资运营和管理，有些机构擅长研究和投资决策咨询服务。由于中国以银行系统为核心的传统金融市场结构，以及普通居民对银行的天然信任感和依赖感，使得商业银行吸纳资金和销售金融产品的能力远远超过了其他金融机构，资金成本也远低于其他金融机构。把钱存入银行或通过银行买产品，居民总觉得放心很多。各类保险机构也具有非常强的吸纳社会资金的能力。但是进行资产管理的营运和投资并不是这两类机构的优势。受到体制机制、投资领域，以及自身资源禀赋的限制，银行、保险等机构如果完全依靠自身力量去建立投研队伍开展投资营运，是无法体现自身特色和市场分工优势的。委托市场化和专业化的投资机构进行投资，既能通过多主体投资分散风险，又能充分利用中国金融市场上最先进的投资队伍。全国社保率先开展市场化选聘资产管理人的资产管理委外业务，通过优选资产管理人，优化资产配置，灵活调节股权投资比例，获得了平均年化投资收益率8%-9%的好成绩。这几年，以银行和保险为主要委托方，以公募基金、证券公司和信托公司为主要受托方的各类资产管理委托业务获得了长足发展，这是我国大资管业务产业链逐步优化的市场表现。

　　第四，由于我国银行在规模和存贷能力上存在着巨大差异，形成了大小银行之间在资金调配和流动上的巨大需求。大银行的发展历史悠久，具有一定的市场垄断性，具备广泛的网点优势和中介业务优势，具有叠加国家信用和商业信用的社会信用优势，吸纳储蓄资金能力强，资金成本低。中小银行很难在短期内形成广泛的社会信誉度，有形网点少，具有浓厚的区域特色，吸纳储蓄尤其是居民储蓄能力弱，但是受到各级地方政府的扶持，跟地方企业具有密切的血缘关系，在区域性市场的放贷能力、项目筛选和投资管理能力上比大银行要强，存在着短期内做大资产规模的业务需求。这样大小银行在吸纳储蓄资金和放贷能力上就形成了一种错配，大银行吸纳资金能力强，小银行放贷能力强，大小银行之间不仅仅需要进行短期资金调配，也需要进行储蓄资金的再调配。然而，由于长期以来我国银行间市场的主要功能定位是为金融机构提供清算和短期流动性调配的市场，银行间市场的常规金融工具无法完成大小银行之间在储蓄资金上的再分配。为了获得同业资金来弥补储蓄资金的不足，以中小银行为核心，大中小银行在银行间市场进行了一系列的创新活动，努力打通大小银行间中长期资金通道，其中既包括前几年发展迅速的同业拆借、同业存放、同业借款、票据的买入返售、卖出回购等，也包括近两年快速发展的同业存单等。目前，通过各种同业业务，我国中小银行20%左右的资金来源于大银行，形成了大小银行在存贷资金上的结构性优化配置，推动了中小银行的加速发展，提高了市场占比，优化了银行业的产业结构。

　　我国金融市场出现的这些新需求，本质上是金融市场服务实体经济、金融机构服务金融投资人、金融各业分工合作加强的表现，是符合金融市场发展规律的。为满足这些新金融需求而进行的金融工具和金融业务创新，基本方向是正确的，不能因现在要加强金融监管，控制金融风险，就彻底否定这几年金融创新的基本成就和主流方向。

　　各种创新型的金融工具和金融业务，既可以满足新金融需求，也可以成为金融机构从事各种套利性业务的工具

　　当然，我们也必须看到这几年金融创新和金融各业的业务交叉的确产生了不少问题。一种新金融工具和业务形式被创造出来，既可以用来满足市场出现的新金融需求，也能在短期利益驱动下，成为金融机构从事各种套利性业务和投资的工具。金融分业监管模式下形成的跨行业监管的空白区域；新金融业务和工具短期内缺乏监管标准；金融市场上存在着巨大的不合理利差；金融市场之间缺乏规范和有序的资金流通渠道，这些都为金融各业利用新金融工具和业务模式从事各种套利业务提供了客观条件。目前，银行业总结出的多达几十种套利业务模式，是我国金融各业从事各种套利业务的集中体现。

　　金融各业彻底放开了资产管理平台，可以相互投资各自平台上创设的资产管理产品，不仅仅可以作为非标融资的渠道，也为金融各业之间交叉投资和嵌套投资创造了条件。在金融各业资产管理规模急剧膨胀，与可投资基础金融资产严重不匹配的环境下，不同金融行业间的互相投资、同一金融行业内不同企业间的相互投资，甚至同一金融企业内不同资产管理平台之间的相互投资都在迅速泛滥。资金在金融机构之间空转，风险和收益在金融机构间被不断地组合和分配，产生了大量风险链和收益链过分复杂的金融产品。

　　结构化金融产品的创新思路也演变成了金融投资加杠杆和配资的工具。大量结构化产品过分放大了劣后级资金的杠杆倍数，甚至出现了近十倍的杠杆效应。

　　金融各业之间的资产管理委外业务，演变成了监管套利、放大金融投资杠杆和扩大金融投资范围的工具。一些资产管理业务我做违规，你做不违规，那我就委托你做；我直接投资不能加杠杆，你做投资可以加杠杆，那我就委托你做帮我加杠杆；我不能投资的领域，你可以投资，那我就委托你帮我投资。通过金融各业的产品相互投资和委托管理，金融各业资产管理的投资禁区都被逐步突破了；资金性质和投资工具的属性严重不匹配；投资对象模糊，底层基础资产看不清；风险敞口无法计算，风险监管无法穿透。

　　金融各业之间的同业业务和工具，逐渐由过去主要为了清算、短期资金调剂，演变成为金融机构资产负债的管理工具，近年来更演变成大银行资金出表、小银行增加信贷资金来源，以及银行之间相互交叉投资和自我投资的工具。一些小银行为了尽快扩大规模，越来越仰仗同业资金，借短放长现象越来越突出。一些小银行通过同业存单获得的资金又用来购买大银行发行的理财产品，博取银行间不同产品的利差。这几年我国银行间各种产品的交易量和流动频率越来越高，外部因素对银行间市场的影响越来越明显。各种内外部因素都会导致银行间市场的金融机构在短时间内形成同质化的资金需求和不稳定的资金供给，从而造成了银行间市场利率的过大波动，影响了社会预期和金融市场稳定。

　　要把化解金融风险和矫正金融创新结合起来，历史形成的问题要通过历史过程来化解

　　金融创新蕴藏金融风险，必须加强金融监管，加强金融监管必须处理好金融创新中的“破”和“立”的关系：对于满足实体经济的投资融需求、满足居民财富管理需求、推进金融科技创新、推动金融各业的分工和合作、优化金融资源配置、推动人民币国际化的金融创新要支持，各种相关的规则和监管制度要“立”起来；对于利用制度、监管和市场机制不完善的“空子”，开展各种不正常的套利性业务，聚集过大风险的业务和不当行为，则要旗帜鲜明地加以破除。当前加强金融创新业务的风险监管应该遵循以下五大原则。

　　第一，必须把化解金融风险和矫正金融创新结合起来，必须在自上而下的监管框架下开展金融创新。例如各种类型的非标融资，是当前我国融资市场环境下非常重要的融资方式，在短期内无法替代。人们对它总是批判的多，谈问题的多，肯定的少，谈如何发展就更少。非标融资到底合不合法，需不需要，要不要发展，很少有正面的表态。如果说非标融资是需要的，同时又需要限制通道式资产管理，那就要探讨如何让非标融资合法化的新的渠道，否则又要回到全部走信托通道的老路上去，问题并没有得到解决。同样的，我国金融机构之间特别是大小银行之间存在着中长期资金融通的需求，将大银行的一部分储蓄资金分配给小银行，能够更好地发挥大小银行的各自优势，优化社会资金配置，减少大银行的信贷风险。如果不能正视这种需求，建立大小银行间中长期资金的融通工具，小银行的同业融资就会永远走钢丝钻空子，借短用长的问题就难以解决。实际上，一些制度套利、监管套利、关联套利的创新，正说明我们在制度和监管上存在着许多漏洞，帮助我们暴露了问题，推进我们加速完善和修补制度。

　　第二，金融监管的重点要放在加速建立新业务的制度规范和监管标准上。金融创新和金融机构间的交叉投资，产生了大量新的业务形式和金融工具。这些新业务新产品的发展历史较短，还没有形成业界认可的标准和业务规范，监管部门还没有对这些新业务和新产品形成明确的监管标准。近期，金融各业的监管部门都提出了金融机构存在着各种套利和不当交易行为，但是这些套利和不当交易究竟违反了什么？该如何规范？仍然缺乏明确的法律法规依据。例如商业银行同业资金来源究竟不超过什么比例是合适的？同业资金究竟如何运用是合理的？不同类型的结构化产品杠杆多大是合适的？什么样的委外业务是鼓励做的？委外业务的监管标准是什么？所有这些都还缺乏统一的监管标准。因此，应该把监管重点放在督促建立新业务规范和监管标准上，不能笼统地表达为不能做或不鼓励做。这样，金融机构不知道监管尺度，不知道相关业务该不该发展，市场主体不知道加强监管对市场的影响到底有多大。

　　第三，要确立不同类型的资金和不同金融机构资产管理平台的投资边界，严格控制金融机构之间的过度交叉投资。这几年金融市场新业务带来的金融风险主要源于金融机构搭建了几乎可以完全相互投资的资产管理平台。过去，谁不放开投资领域，谁就得吃亏。母公司受到监管不能做，可以成立子公司做。金融各业的资产管理平台的相互投资和委托管理，打通了各类资金投向所有对象的通道，使得投资链条越拉越长，很难实行穿透式监管，并且不同性质的资金在投资对象上基本趋同了。实际上，金融各业的资金属性仍然有很大差别。金融投资总是有风险的，问题是谁承担风险，什么性质的资金在承担风险。严格各种类型资金的投资范围，严格金融各业的投资范围，严格限制金融各业的交叉投资，是解决大资管平台上产品过度嵌套的制度保障，也是推动金融投资资金加速流向实体，减少中介环节，实行穿透式监管的制度保障。

　　第四，要适度突破金融分业监管模式，对金融各业的大资管平台和同业业务平台实行统一监管。目前，我国对金融各业的主营业务，包括银行存贷业务、保险保单业务、证券公司的股票发行交易业务和信托公司的信托业务实行分业监管仍然十分必要，金融各业的主营业务边界仍然比较清晰。但是，近年来发展起来的金融各业的大资管业务在资金来源、投资对象和业务模式上，都已经不存在清晰的边界和业务差别了。相反，金融各业的资产管理业务正是靠打通产品和资金通道发展起来的。同样的，我国的银行间市场已经不再是金融机构之间基于清算和解决短期资金融通需求的市场了，而是成为各类金融机构开展资产负债业务和优化资产负债结构的重要市场了。在这个市场上，金融各业的资金和业务边界已经彻底模糊。因此，对这两大领域必须实行统一监管，制定统一的规则。近两年来，央行、银监会、证监会和保监会对如何控制风险和加强监管都出台了一系列重要文件。但是对牵涉到这两个市场的问题，大家的说法和要求就存在差异，对这两个市场的金融产品实行穿透式管理，有时候需要穿透几个金融行业，如何穿透，能否穿透，大家还比较担心。因为一个行业监管过重了，业务就会被另一个行业抢占了；市场份额下降了，企业就不支持。在目前仍然实行主营业务分业监管的机构监管模式下，特别需要由央行牵头，出台统一的规范金融各业大资产管理业务和同业业务的业务规则和监管要求。

　　第五，要防止监管政策操之过急，引发市场不正确预期和利率的过度上行，要认识到历史形成的问题必须要通过历史过程来化解。摸排金融市场潜在风险，加强金融监管，目的是为了让金融市场更好地服务实体经济。当前监管层采取一系列措施的目的是为了防止金融机构间的过度交叉投资，避免资金在金融市场上空转，引导资金直接投向实体经济领域，或通过投资股票债券等基础金融工具间接投资实体经济。这在理论上不会导致社会资金的收紧，不会导致利率的趋势性上升。实行穿透式监管，减少融资的中介环节，减少过度结构化复杂化的金融产品，从整体上也会降低实体经济的资金成本，提高居民对金融产品的风险认识。当前，在加强金融监管的同时，也必须维护好我国自去年以来出现的利率整体下降、企业财务成本大幅度下降的大好形势。金融各业在资产管理业务上沉淀的问题，是我国金融市场特定历史阶段的发展产物，化解这些问题也需要通过一个历史过程，不可能一蹴而就。摸清问题、寻找根源、完善制度、加强监管、逐步化解、继续发展，才能既化解了金融风险，又更好地推动了金融市场服务实体经济。

　　（作者系申万宏源证券研究所首席经济学家）