来源：证券之星    作者：毛毳 国泰君安证券固定收益部高级研究员

地方政府融资走向“阳光管理”

近日，财政部、发改委、司法部、人民银行、银监会、证监会等联合印发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（以下简称《通知》），重点从整改地方政府融资担保行为、融资平台融资管理、规范政府与社会资本方的合作行为、地方政府举债融资机制、跨部门联合监测和防控机制、信息公开等六个方面，清晰划定了地方政府的举债融资行为边界。

地方政府债务现状

第一，地方债务规模较大，举债主体形式繁多。根据财政部数据，截至2016年末，中国地方政府债务为15.32万亿元，地方政府债务率为80.5%，加上纳入预算管理的中央政府债务为12.01万亿元，中国政府债务大概为27.33万亿元。考虑到我国地方政府债务中的隐形债务，地方政府所背负的债务负担实际更大，上至省（含计划单列市）、自治区，下到各级地方政府，都有不同程度的负债，整体形势较为严峻，偿债压力较大。另外，我国地方政府的举债主体形式繁多，除了政府部门和机构，还包括融资平台公司、经费补助事业单位、公用事业单位等。

第二，基础设施建设债务比重大，融资平台债务扩张迅速。一方面，资金投向基础设施建设债务比重较大，我国地方政府基础设施建设债务约占直接显性债务的50%以上；另一方面，举债主体中，融资平台债务扩张迅速。受经济增长路径依赖和债务偿还路径依赖（主要是土地收入和借新还旧）的影响，2015年以来，融资平台公司债务规模持续快速扩张，债务资金基本用于地方政府公益性项目或存量政府性债务借新还旧，偿债高度依赖地方政府项目投资拨款或补贴支出。

第三，隐形债务风险高企。目前，虽然各级政府每年都在填报财政部下发的《地方政府性债务报表》，但对于地方政府负债的填报口径并没有详细规定，各地政府对于自身债务数据的统计和填报容易失真。新《预算法》修订之后，仅仅开放省级政府（含计划单列市）的举债权，允许省级政府（含计划单列市）发行债券融资，而省级以下地方政府依然没有举债权，只能由省级政府代为举债，举债灵活性受到挑战，因此部分地方政府为了规避举债的法律风险，采用间接举债方式，最终结果还是导致大规模的隐形债务产生。

第四，违规担保现象频生。实践中，依然存在地方政府违规担保，变相承诺保底等监管套利行为。究其原因，一是新《预算法》仅仅开放省级政府（含计划单列市）的举债权，省级以下地方政府举债灵活性受到极大限制；二是PPP模式由于“收益较低、风险较大”，对民间资本吸引力较弱，政府不得已通过“明股实债”、“承诺保底”等方式来减少社会资本顾虑；三是基础设施建设方面，PPP模式短期难以完全替代地方融资平台，地方融资平台仍然承担部分政府性融资职能，地方政府仍然倾向于对地方融资平台继续提供信用担保等。

融资平台市场化加快

《通知》以六部门联合发文的形式，建立了地方政府债务规范和监管的联动机制，将地方政府债务管理上升到了维护国家财政安全，维护总体国家安全的高度，势必将对地方政府的债务行为形成重大影响。

一是融资平台市场化转型或将加快，融资生态将发生巨大变化，城投债估值料将受到冲击。

融资平台市场化转型加快。“43号文”出台之后的4年中，地方政府融资平台改革进程依旧相对缓慢。究其原因，一是缺乏明确的、独立的主营业务，实际控制人多为地方政府及其所属部门，与地方政府关系错综复杂；二是股权结构未能得到有效突破，要通过引进民间投资等市场化途径，促进投资主体多元化，改善融资平台公司的股权结构；三是融资平台公司管理和监督办法缺失。《通知》再次提出要求“厘清地方政府与融资平台公司的边界”，料将在六部委联合监管压力之下，地方政府干预减少，融资平台市场化转型将加快。

融资生态发生巨大变化。一方面，《通知》要求“规范地方政府注资行为”，延续了2012年《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》的相关规定，更好地遏制了融资平台融资实践中的不当行为；另一方面，《通知》要求“规范金融机构提供融资行为”，主要针对“担保函”、“承诺函”和“安慰函”等变相担保形式，倒逼金融机构以更加谨慎的态度审视地方融资平台的信用风险。

城投债估值料将受到冲击。融资平台市场化转型加快过程中，融资行为信用风险的识别将回归本源。“43号文”颁布之后，由于融资平台并未完成真正的市场化转型，城投债债权人有较大预期认为地方政府会对融资平台提供担保，使得城投债成为信用债市场中能够获取“低风险之下的超额收益”的债券品种。此次《通知》从多个方面，要求厘清地方政府和融资平台的边界，力推融资平台的市场化改革，城投债估值料将受到冲击，融资成本料将进一步升高。

二是PPP融资模式将回归“共担风险、共享收益”本质。《通知》鼓励地方政府和社会资本依法规范合作，但是严禁地方政府利用PPP等变相举债。在PPP项目快速发展背后，存在地方政府为了提高PPP项目对于社会资本的吸引力，通过“保底收益承诺”、“回购安排”、“明股实债”等方式包装PPP项目，并利用基金“优先劣后”分配，导致政府隐形债务风险增加。一方面，偏离了PPP“共担风险，共享收益”的本质，风险基本全部积聚在政府一方；另一方面，从法律上看，这种做法违背了预算法。此次监管新政之下，PPP融资模式将回归风险共担的本源，但“收益较低”和“政府契约精神存疑”依旧是横亘在社会资本面前的两个重大顾虑，在这个引导下，回归本源的PPP融资成本料将有一个明显的上升。

与此同时，《通知》也明确要“推进PPP项目信息公开”，将在一定程度上推进PPP项目阳光化以及缓解社会资本对于政府契约精神的顾虑，对于地方政府举债行为的长远发展具有积极意义。

总体来看，地方政府融资行为监管体系将得到全面升级。跨部门联合检测和防控机制的建立，对地方政府融资行为链条上的各个参与主体实行联合惩戒，提高其违规成本。对于各级政府余额、政府购买、PPP等具体信息的公开，是地方政府举债从平台模式向政府债券转型的必由之路。长远来看，地方政府债务的“精准总量管理”和“阳光管理”的实现，对于我国财政安全大有裨益。