来源：金融格子（ID：JRGZP-COM）

上周五证监会关于“不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”的表述，被部分市场人士和媒体解读为全面禁止通道业务。据新浪援引媒体报道称，接近监管层人士对此表示，媒体存在误读，监管层并没有全面禁止。

多位资管业人士也证实了上述说法。实际上，监管层从去年就开始对通道业务进行限制和压缩，周末证监会发布会的表述，实际上只是对资管业务加强监管的延续。

为什么一听到“全面禁止通道业务”会让市场如此震动呢？

规模太大了啊。自2012年资管新政实施及此后大集合被叫停后，券商资管的通道业务就进入爆发式增长期，截至今年一季度，通道业务产品规模达到27万亿元！

2013年7月中国证券业协会发布证券公司和银行通道业务的通知，要求控制委托人的数量，资本充足率10%以上等。明确确定信用返还在通道业务中的重要性。

2015年以后监管在不同场合提出资管机构应该重视主动管理，降低通道业务规模，但由于市场需求和券商等机构的排名压力，使得通道业务继续发展。

2016年6月证券公司风险指标管理办法对一系列指标进行了规定。市场发生较大变化，券商的资管部门和基金子公司，不得不提高通道业务的收费标准，行业规模增速迅速下滑，以前有50%，现在10%、20%的增速。

这次证监会提出的“不得从事让渡监管责任的通道业务”，是前面多年的监管思路的延续，表明监管的鲜明态度。

通道业务是中国证券市场分业经营、牌照管理环境之下的一种特殊业态，信托、基金子公司、券商资管都可以实现“通道”性质。

通道业务主要投资非标市场。主要有以下几类：

一、信托受益权，银行通过券商资管计划投信托，根源在于银监会对于商行投资计划规模上的限制。二、票据收益权，已经贴现的票据进行买入或者回购，银行承兑汇票贴现后进入银行的贷款规模。三、委托贷款，根源是限制性的行业和融资人如房地产行业，受到相关政策影响，使得银行通过相关资管计划进行投资。四、满足银行自身对于存款需求，同业存款、存单质押，能使银行存款规模的增加，能够释放表内的存款。

自2012年资管新政实施及此后大集合被叫停后，以非标融资的通道业务为主的定向资管快速逆袭，在券商资管的规模占比从前一年的47%直接飙升至89%。此后三年，定向计划都保持在90%上下的占比。

据中国基金业协会数据显示，2016年券商通道业务中属于纯通道业务的票据业务、银行委托贷款、信托贷款、资产收益权、同业存款和其他类业务占比达到近80%。而剩余的证券投资、股权质押融资和债券逆回购三项业务中也有部分通道业务，其中资产收益权、同业存款和其他类业务增长均较快，分别为78.5%，61.1%和76.8%。

据券商中国，截至今年一季度，整个资管行业内“一对一”产品规模约为27.03万亿元。根据基金业协会统计，今年一季度，基金子公司一对一专户存续产品管理规模达8.21万亿元，公募基金存续的一对一专户规模为4.18万亿元，而相应的券商定向资管规模约为14.69万亿元。

其中，证券行业超过信托行业的规模，信托公司非通道业务占主流，证券行业通道规模巨大。原因有二：

一、跨监管套利，因监管监管，受当地银建会指导，信托和商业银行受同样的限制。

二、受资本充足率考核，信托公司有业务规模的上限，券商初期没有相关的考核要求，券商初期可以做的通道规模很大，券商的通道比信托便宜很多，券商和基金自公司管理费万一万二，信托最便宜也要万三万四，是券商和基金子公司规模增长的主要原因。

券商中国指出，通道业务存在三大风险：

一是净资本占用风险

从表面看，通道业务把钱借出去，收取费用，同时还掌握着钱的监管和行权权利，好似完全能保证本金不损失，真心躺着赚钱，但实际上并非如此。通道业务核心净资本率不断下降，比如，一个基金子公司1个亿左右的净资本，而资产规模已经达到8000多亿。如此低的净资本比率，一旦子公司出问题，必然会引发基金公司风险，最后受损失的就是基金持有人。

二是风险内部传导风险

外部风险呈现多样化、高频化的趋势，作为通道方的券商资管收费低廉，一旦发生风险事件就面临外部风险向券商内部无限传导的可能。

针对通道业务可能存在的风险，证监会在此前曾发文规定“禁止基金子公司通过‘一对多’专户开展通道业务；明确要求证券公司“不得通过集合资产管理计划开展通道业务”。但在“一对一”的专户和券商定向资产管理计划上一直没有明确严格限制。

三是风险外部传导风险

而此次新沃基金被处罚的乾元2号特定客户资产管理就是一只“一对一”的专户产品，在通过多次回购，以极高的杠杆集中持有债券，相关债券出现兑付违约后，导致回购交易无法偿付，直接将风险传导至多家其他金融机构。

国金策略电话会议上，一大型券商金融机构的负责人解读证监会新闻发言人张晓军对通道业务的表态称：

这次证监会的表态不是伴随文件出台，预期未来会有具体的指导文件出台，特别是关于存量怎么处理，增量是肯定不能做了。

这是在整个金融市场去杠杆、去监管套利的背景下发生的，是在监管层面发生的一致性的共识。

不得让渡管理责任表明未来券商开展资管业务必须是主动管理的，未来券商资管、基金子公司必须承担投资标的的筛选、尽职调查、投后管理、清算交收等、不能依靠现在这种委托人发出指令，委托人代理筛选投资标的这种未来都不允许。

资管通道业务虽然在合同中有现状返还这样的条款，至少在2013年10月以后，所有的券商和基金公司和商业银行签订通道业务合同时，在合同上一定有现状返还的约定，但是一旦业务本身发生风险，在法律层面上，券商和基金公司是管理人，是法律主体的责任无法规避，就有成为原告和被告的可能。

上述大型券商金融机构的负责人表示，在“存量的到期不续，增量不新增”假设前提下，通道业务有23万亿的规模，但实际的收入并不高，便宜的时候通道费用万一万二，贵的时候万四万五，绝对收入并不高。按主要上市券商简单统计，券商资管收入占券商收入9.5%左右，通道业务站不同资管机构的收入比例差异非常大，有些主动管理能力比较弱，他的通道业务收入占40%-50%，有些强的可能只占10%，通常按中位数25%计算，考虑到未来通道业务收入为0，那么对整个证券行业收入的影响在2%~3%左右。

但是由于通道业务主体是非标，既然是非标就不可能像股票等短期内清盘，规模消亡应该是一个渐进的过程，未来5-6个月到3年之内会是通道业务规模逐渐降低，乃至规模降低为零的时间周期，那么对于券商资管的收入也是按照这样一个周期去影响的。

上述大型券商金融机构的负责人表示，在2015年之前通道业务产生的主要需求是商业银行为了表内资产出表，即商业银行的贷款规模不够了，它通过通道业务释放贷款规模也好，通过投资客户理财变相实现对外信贷投放也好。

2015年以后除了这一块需求以外新增了对限制性行业的信贷，比如房地产和政府信贷。未来一旦资管计划实现了金融融资受限，银行表内贷款又难实现的话，像房地产和政府融资平台这两个商业银行目前最大的客户，它们的融资会变得困难。

上述大型券商金融机构的负责人表示，银行做通道业务的根源就是贷款规模和限制性行业，如果说贷款规模目前来说对商业银行压力不大，需求不会成为更多有困难的事，但是限制性的行业太多了，房地产企业、政府平台等都还是有典型的限制，包括两高一剩等等，这些融资大多数都是靠银行，它们都有授信，只是传统信贷模式目前比较困难，如果这些企业未来符合条件，不需要通过资管计划这样的通道来融资的话，它的融资成本实际上是降低的，它没有多层嵌套，加了一层通道，那么加上管理费和托管费，至少万三万四是省掉了。

但是如果这些企业属于限制性行业，它通过表内贷款不能实现，那么必然存在着融资难度加大，融资难度一旦增加，需要通过别的融资模式来满足的时候，融资成本就一定会增加，那么也就是说特定行业通道的禁止会增加融资成本。

上述业内人士表示，如果按照13年证券业协会对通道业务的一个模糊的定义，通道业务的委托人应该是商业银行，它本身投资到股票市场和债券市场的规模是相当有限的，绝大部分投向非标，基于投资规模有限，那么限制之后的影响按道理也是有限的。

但对于房地产和地方平台贷款来讲，多次讲到了目前市场上确实有较大的规模，银行通过资管计划更容易实现限制性行业的放贷，未来要转回表内，转回表内之后商业银行还能不能放这是要打问号的。至少禁止房地产企业和政府平台在表面上要增加新的贷款，这一点应该是共识。

除此之外，还需要多提一点，在通道业务中讲到的几种类型，如果禁止的话实际上会降低很多银行的存款规模，如果说未来这个模式降低了银行的存款规模，一定会进而影响它的贷款规模，而如果银行的贷款规模受到影响，那是否会提高社会的融资成本，这是一个值得思考的问题。

中信证券资产管理业务高级副总裁魏星预计，未来资管规模增速从高速逐步转为中速，资产管理的需求仍将长期处于快速增长期。但短期看，资管行业的发展增速已普遍减缓，预计未来五年规模增速将回到10%~20%的中速发展水平。

同时，业务方向从通道业务逐步转为主动管理和证券化。在多重监管政策的引导下，券商资管通道业务增速从整体来讲已呈现下降趋势，而以银行委外投资为主体的主动管理业务出现了快速增长，并且投资方向越来越多元化。另一方面，资产证券化业务直接服务于实体经济，也成为近两年资产管理行业的新亮点，并将保持持续快速增长。

此外，盈利模式从资产负债驱动转为资产配置驱动。券商、基金接受银行理财资金进行中短期固定收益管理的模式实际上是买入并持有为主的资产负债业务，其业务核心是流动性管理。但随着债券牛市的结束和优质资产供给的减少，原有业务模式已经难以持续做大规模，需要转向资产配置驱动的净值化投资管理模式。

具体到券商资管，华宝证券分析师李真表示，在资产荒的大环境下，证券公司作为直接融资的中介，连接了资金端和资产端。未来，券商通过转型“投行+资管”模式，以买方视角掌握投资需求，凭借自身投研实力，主动创设金融产品，对接实体企业的融资需求。此外，证券公司通过发展ABS，可以充分利用自身产品设计及投研能力，通过ABS产品创新，连接资产端与资金端，充分发挥券商各部门协同效应，推动证券公司投行资管的转型。