来源：银通智略

大宗商品供应链是一个包含原材料供应商、制造商、运输商、分销商在内多个主体的系统，作为流通服务商，供应链企业通过对物流、信息流、商流、资金流的控制和运作，达到高效率、低成本的最优化状态。

大宗商品供应链行业市场容量巨大，产品差异度小，市场参与者众多，行业集中度低。随着中国由投资和重工业驱动型经济体转向消费和科技创新驱动经济发展，大宗商品需求量高更猛进,价格一路飙升的时代已经过去，对于大宗供应链企业来说，依附行业需求量的高增长以及赚取行情差价的贸易模式已经难以为继。行业已经迈入整合和变革阶段，2015年以后行业规模增长放缓至个位数，企业分化加剧，领先企业将通过市场份额的提升迅速扩大营收规模，并形成对物流服务供应商等下游议价能力优势从而降低各项费用率提升盈利水平，达到更高水平的规模经济。在经营模式上龙头公司将向更高阶段的流通服务商转型，通过对产业板块进行一体化协同化发展增加供应链长度，为供应商、客户提供更多的采购计划、库存管理、分拨配送等供应链物流服务，增加上下游企业对流通服务商的依赖度，从而获得更大的利润空间。

　　一、中短期内大宗供应链市场规模稳中略升

　　（一）短期内大宗品供应量仍小幅增长

2016年多数大宗商品供应量（国内产量+进口量）维持小个位数增长，分品种看除煤炭受新能源、水电等替代品冲击较大供应量同比下降7.7%外，其他钢铁、矿石、有色金属、化工品、农产品等大宗商品供应量基本平稳，供应量同比变化在0%至20%，其中铜材（+9.2%）、合成橡胶（+23.9%）供应量增幅相对较大。从短期看，随着PPI同比转正，黑色系价格触底反弹和地产新开工保持较快增长，大宗商品供应量将继续保持小幅增长的态势。

　　（二）中期内大宗品消费和供应量稳定，部分品种增长空间大

从中期看，国际经验表明一个国家金属、矿产、能源等大宗商品消费量和供应量表现为“倒U型”曲线，大宗品消费强度和总量与工业化进程及经济发展水平相关。工业化过程中，大宗品需求将持续增长直至工业化基本完成（人均GDP达到某一个较大值，例如2~3万美元），随后需求量将在高位维持较长时间后开始下降。目前中国正处于工业化中期阶段，200多种工业品产量居世界首位，随着城镇化和工业化持续推进，经济体量大、资源消耗多的现状将会延续，我国大宗商品总体消费量和供应量将在中期内维持高位。

图1 大宗商品需求和经济发展呈倒U型曲线

图2 大宗商品分品种需求周期示意图

以中国贸易量最大的基础大宗品钢铁为例，从国际对比看，巴西、南非等发展中国家由于基础设施建设落后、城镇化水平低导致钢铁消费强度低于我国。2015年中国人均GDP（基于购买力平价，2005年价格）为1.34万国际美元，人均粗钢消费量为540公斤，发达国家经验显示在工业化后期人均GDP处于1.5万~2.5万美元时人均粗钢消费量将维持在500~800公斤的顶峰水平，目前中国尚未进入这个阶段，因此从中期看我国钢铁消费强度将保持当前水平，加上具有成本优势出口量不断上升，钢铁消费量和供应量将保持基本稳定。

铜、铝等有色金属大宗商品由于主要用于汽车、计算机电子产品、包装和机械设备上，在消费升级和工业自动化进程中需求持续扩大。美国铜和铝的消费量及供应量持续增加直至21世纪汽车产量触顶回落及设备制造业外迁后才有所回落。因此相比钢铁、水泥等与建筑地产、重工业高度相关的品种，有色金属、能源化工、农产品等由于受消费升级、新材料新技术应用拉动，拥有更长的增长周期。中国这部分大宗品供消量仍有较大增长空间。

　　二、供给侧改革推动供应链集中度提升 龙头企业成长性突出

　　（一）央企和中小贸易商收缩，部分地方国企顺势扩大市场份额

中国大宗供应链行业分为三个层次，分别为央企，例如中国五矿、中国诚通、中兵集团，中国铁路物资集团等；地方国企，例如象屿股份、建发股份、厦门国贸、浙江物产集团；以及大量中小规模的民营贸易商和供应链企业。

图3 中国大宗供应链行业三个层次

数据来源：中信证券

央企由于之前主要以收入为考核依据，大宗供应链行业以货值计收入，有利于迅速扩大营收规模，加上央企获取信贷能力很强，使得央企大量进入大宗供应链领域。但2014年以来大宗商品价格持续大幅下跌暴露了部分央企管理能力不强、风控规范执行不力和行业经验欠缺的不足，加上近年来央企改革不断推进，考核更重视效益使得央企主动收缩在大宗供应链领域的业务规模，同时，持续多年的大宗不景气使得许多民营中小贸易商被迫退出市场。

在央企和中小贸易商收缩规模的背景下，地方国企依靠其专业的团队、成熟的渠道、良好的供应商关系和强大的融资能力顺势扩大市场份额，2015年以后大宗供应链企业分化十分明显，象屿股份、厦门国贸、物产中大等地方国企在市场规模不变甚至萎缩的背景下实现了业务和收入规模的迅猛增长。央企和中小贸易商规模的收缩仍将延续，但其边际力度或将逐步减弱。

图4 2015年后大宗供应链企业分化明显，象屿、国贸等地方国企收入迅猛增长

资料来源：wind

　　（二）供给侧改革推动供应链集中度提升 龙头企业成长性突出

自2016年中央落实供给侧改革相关措施以来，煤炭领域成效明显，许多中小煤矿关停，产能向大型煤矿转移，钢铁领域供给侧改革逐步铺开，宝钢和武钢合并打响行业兼并重组第一枪。2017年中央经济工作会议将供给侧改革放在更加重要的位置，预计2017年供给侧改革将向地方钢铁集团、有色金属、水泥建材等更多行业和更大范围扩展，未来5年至10年去产能和兼并重组都将是大宗商品制造业的首要任务，随着供给侧改革的不断深化，相关制造业集中度将持续提升。例如国务院发布的《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》中对于钢铁行业的重组目标是到2025年，中国钢铁行业CR10集中度在60%~70%（宝武合并后CR10在36%左右）。

上游行业兼并重组必将推动中游供应链行业集中度提升，目前中国大宗供应链市场规模大约在十几万亿至20万亿元，市占率超过1%的企业凤毛菱角，预计CR4集中度不足5%，远低于美国和日本在提升之前大约35%和25%的水平，这意味着我国大宗供应链行业集中度提升的潜力非常大。日美上游大宗制造业集中度提升后CR4平均市占率在15%~20%，供应链龙头的平均市占率也在15%左右。我国钢铁行业重组目标为大型钢铁企业的平均市占率约为7%左右，按照上游和中游对等的原则，预计我国供应链行业未来有望走出一批市占率在5%以上的公司，即收入规模达到达到7500~10000亿元，因此虽然行业整体没有明显增长，但未来五至十年内部分龙头企业将极具成长性，CAGR+23%~60%。尤其在集中度提升的初期，营收和利润弹性可能更大。

　　三、投资策略：优选收入高增长和板块一体化协同发展公司

大宗供应链行业已经迈入整合和变革阶段，企业分化加剧，千亿规模的高收入和千分之个位数的低利润率是行业的财务特征，利润率提升对公司盈利弹性更大。然而行业同质化竞争十分激烈，客户对价格较为敏感，高收入带来的规模经济效应下费用率的降低是企业提升盈利水平的关键，因此建议优选收入持续高增长并且绝对规模较大的供应链公司。

同时，增加供应链广度和深度，横向拓展供应链货种品类带动收入高增长，纵向增加增值服务环节打开盈利空间是龙头企业构建竞争壁垒和提高盈利的必由之路，因此推荐产业板块一体化协同化发展，积极向全程流通服务商转型的供应链公司。