中国人民银行、香港金融管理局5月16日发布联合公告，同意开展内地与香港“债券通”，并就相关问题回答了记者的提问。

　　问：“债券通”推出的背景是什么？

　　答：新世纪以来，我国债券市场借鉴国际经验，坚持市场化的改革方向，取得了较好的发展成绩。截至2017年3月末，我国债券市场托管量达到65.9万亿元，位居全球第三、亚洲第二，公司信用类债券余额位居全球第二、亚洲第一，其中，银行间债券市场产品序列完整、交易工具丰富，已成为我国债券市场乃至整个金融市场的主体。

　　近年来，我国银行间债券市场对外开放程度不断加深。2016年人民银行发布3号公告，进一步拓宽了可投资银行间债券市场的境外机构投资者类型和交易工具范围，取消了投资额度限制，简化了投资管理程序。截至目前，已有473家境外投资者入市，总投资余额超过8000亿元人民币。但与其他开放程度较高的国际市场相比，仍需要进一步全面深化开放。

　　同时，内地与香港金融市场始终保持良好互动，联系不断深化，具备较好的合作基础。目前已有近200家在港金融机构进入内地银行间债券市场投资。作为国际金融中心，香港拥有与国际接轨的金融基础设施和市场体系，许多国际大型机构投资者已经接入香港交易结算系统。在此背景下，以两地基础设施互联互通实现内地与香港“债券通”，是中央政府支持香港发展、推动内地和香港金融合作的重要举措。

　　问：推动“债券通”具有哪些方面的积极意义？

　　答：第一，有利于巩固和提升香港的国际金融中心地位。“债券通”以香港为节点，连接起中国内地与多个不同经济体市场与投资者，可进一步强化香港在金融市场对外开放中的桥头堡地位，有利于增强香港在全球金融中心中的竞争力，维护香港的长期繁荣稳定。

　　第二，有利于加强内地和香港合作。“债券通”的推出，将促进两地在监管执法合作、投资者保护、金融市场基础设施互联互通等方面紧密沟通、加强协调，实现双赢甚至多赢效果。

　　第三，有利于我国金融市场扩大对外开放。债券市场开放是中国金融市场对外开放的重要内容。当前，中国已经成为世界第二大经济体，人民币已进入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，未来将有更多人民币资产配置的需求。“债券通”将会进一步丰富境外投资者的投资渠道、增强投资者信心，有利于在开放环境下更好促进国际收支平衡。

　　问：“债券通”与现行的银行间债券市场开放政策是何关系？有哪些创新？

　　答：首先，“债券通”是我国银行间债券市场进一步对外开放的新举措，同时仍遵从既有的资本项目管理、中长期机构投资者资质要求、投资交易信息全面收集等规范管理安排。

　　其次，“债券通”以国际债券市场通行的模式为境外机构增加了一条可通过境内外基础设施连接便捷入市的新渠道，以提高入市效率。从其他国家债券市场对外开放的经验看，境外投资者既可以采取逐家到境内开户模式入市，也可以通过基础设施连通的模式投资于该国债券市场。其中，前一种模式下，对境外投资者要求较高，需要对该国债券市场相关法规制度和市场环境有全面深入的了解；后一种模式下，境外投资者可以依靠基础设施互联和多级托管来便捷地“一点接入”全球债券市场，成为了国际主流做法。“债券通”属于后一种模式，其通过两地债券市场基础设施连接，使国际投资者能够在不改变业务习惯、同时有效遵从内地市场法规制度的前提下，便捷地参与内地债券市场。

　　问：“债券通”存在哪些风险与挑战？如何防范？

　　答：客观上看，实施“债券通”可能在跨境资金流动、投资者保护与市场透明度、基础设施互联、跨境监管执法等方面面临一定风险与挑战。我们主要采取以下应对措施：

　　一是分步实施。现阶段实施“北向通”，未来根据两地金融合作总体安排适时开通“南向通”，影响总体可控。特别是，人民银行始终注重引入以资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者，“债券通”引入的境外投资者与已有可直接入市的投资者范围相同，资金大进大出的风险相对较低。

　　二是完善相关制度安排。初期拟采用成熟市场普遍采用的做市机构交易模式，可以有效降低境外投资者的交易对手方风险，在市场发生波动时也可较好地吸收流动性冲击、稳定市场。同时加强基础设施管理，制定稳健合理的系统连接安排，确保业务系统在软硬件架构设计、人员保障、监控管理等方面的可靠性。

　　三是深化监管与执法合作。人民银行一直与香港金管局等监管部门保持紧密沟通。下一步拟签署监管合作备忘录，“债券通”实施后两地监管当局将在信息共享、联合执法等方面进一步密切合作。

　　问：“债券通”有没有具体的时间表？

　　答：“债券通”将在我国金融市场对外开放的整体规划与部署下分阶段实施。当前为实施“北向通”，两地基础设施机构正在积极合作开展系统建设、协议签署、规则制订等互联互通准备工作。未来两地监管当局将结合各方面情况，适时扩展至“南向通”，将其作为境内机构“走出去”投资境外债券市场的可选通道。

　　问：为什么先开展“北向通”交易？

　　答：一方面是为了满足现阶段国际投资者投资内地债券市场的需求。近年来，我国经济保持中高速增长，债券市场发展成效显著，人民币债券资产的吸引力不断上升。彭博、花旗等国际债券指数提供商先后宣布将把中国债券市场纳入其旗下债券指数，表明国际投资者配置人民币资产、投资内地债券市场的需求不断增强。

　　另一方面先开展“北向通”也符合分步实施、稳妥推进的原则。“债券通”是内地与香港两个债券市场两种交易结算制度的对接，涉及到两地交易、结算等多家金融基础设施平台，在技术和实施要求等方面存在一定的复杂性和挑战。本着分步实施、稳妥推进的原则，扎实做好“北向通”，可以为未来“双向通”积累经验。

中金宏观：“债券通”揭开面纱将为我们带来什么？

在“债券通”推行初期，境外投资者将首先获准通过香港与内地金融基础设施连接进入中国银行间债券市场，原则上在很多方面与现行的“沪/深港通”类似。公告表示，“北向通”拟不设额度限制。在“北向通”顺利有序开展后一段时间，“南向通”将适时研究推出。

“北向通”的合格投资者、交易工具范围、及其市场规则将遵循中国债券市场现行有关境外投资的政策框架。

原则上，“债券通”将遵守内地与香港有关债券市场以及资本账户往来方面的现行相关法律法规。去年2月，央行进一步放开境外机构投资者投资中国银行间债券市场，涉及的境外机构投资者涵盖商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等央行认可的其他中长期投资者[3]。去年5月，央行进一步颁布详细规则，明确境外机构投资者在银行间债券市场的投资流程。“债券通”将为两地债市间的互联互通提供一个新的参与形式，有望进一步降低合格境外机构参与中国债券投资的“交易成本”。

短期内

“债券通”下推出“北向通”的直接影响可能有限。中国债券收益率在利率市场化后可能有进一步的上涨空间，特别是在经济持续复苏的背景下。目前在进一步开放准入后，境外投资者持有的债券量仅占中国债券托管量的1.3%，而且其中绝大多数集中在国债和政策性银行债。

长期来看

内地与境外债券市场在有序、渐进的前提下进行互联互通有利于中国债券市场发展，并进一步推动人民币国际化。推出“债券通”标志着人民币国际化又进一步。市场参与主体的多元化和国际化有利于促进价格发现，对中国金融市场的长期发展至关重要。另外，来自成熟债券市场的市场参与主体有利于促进中国债券市场基础设施的发展，其中包括更有公信力的信用评级体系。此外，更便利的双向市场准入也有望推动中国纳入国际债券指数的进程。

“债券通”下“北向通”的推出可能会给中国带来一定程度内的资本流入，并边际上为人民币带来一些支撑。在固定收益产品方面具有跨境能力的金融机构可能最为收益。“债券通”的初期阶段，即仅提供对中国大陆市场的准入，可能会给中国银行间债券市场带来温和的资本流入。假以时日，跨境交易量的增加也将推动并促进中国金融机构的国际化。

中金策略：“债券通”将补齐香港作为国际金融中心的短板

1、“债券通”是中国资本账户对外开放的一步。

“债券通”是继香港与内地开通“股票通”之后开通的又一资产类别的互通机制，可以被视为是资本账户开放的又一步骤。

尽管银行间债市已经对海外投资者开放，但是内地对香港开通“债券通”，也还是给海外投资者进入内地债市提供了多一种选择。依据央行披露的数据，目前境外投资人投资内地债市的规模在8000亿人民币左右，而我们依据WIND提供的数据统计，境外机构持有境内债券的比例在3.9%。未来随着债券通的开通，这一数字的绝对量和占比有望进一步提高。如果我们假设此次债券通之后的3-5年之内，海外投资者投资大陆债市的相对规模达到美国及日本1990年代初的水平，也就是国际收支平衡表内组合投资中债券类投资占GDP的比例达到6-7%左右，对应地我们估算，平均每年海外投资者新增投资内地债市的规模可达到约6000亿-1万亿人民币的水平。若假设其中有约1/3是通过“债券通”来实现，通过债券通投资内地债市的资金量每年可能在2000-3500亿人民币左右的规模。

从时间上看，参照“股票通”的时间节奏，从宣布到正式开通大概约半年时间，我们估计债券通正式开通可能是在下半年或年底。而且，随着未来“北向通”的逐步利用到一定规模，逐步开放资金流出限制的措施，也将有望逐渐提上议事日程。

2、更重要的意义在于支持香港，补齐香港作为国际金融中心的短板。

历数全球主要国际金融中心，基本都是股权类和固收类资产并行发展，只有这样才可以形成综合、全面、有深度的金融市场体系。香港虽然也是重要国际金融中心之一，但债市规模不够大，特别是相对股权类资产市场的大小，债市规模严重不足（依据香港金管局的披露，债市规模约4000亿美元，相比之下，股市市值规模约4-5万亿美元）。

固定收益率产品作为金融产品风险谱系中重要的一环，对金融机构实现管理风险、满足不同层次客户需求等功能至关重要，这一短板一定程度上影响了香港作为国际金融中心进一步发展的潜力。

这次央行与香港金管局设立债券通，很大程度上弥补了香港作为国际金融中心在这一方面的不足，完善了香港市场金融产品风险谱系（从风险低的固定收益到风险高的权益、商品、衍生产品等），未来围绕债券类资产的各类风险管理，包括信用、利率与汇率风险管理需求将激增，中长期将极大强化香港作为国际金融中心的地位。

3、助力人民币国际化

在“债券通”开通后，内地债市也成为离岸人民币资产管理可用的工具之一，这样会提升海外企业和居民持有人民币的意愿。如果香港再完善信用、利率与汇率方面的风险管理工具和基础设施，人民币通过香港市场实现国际化就成为实际可行的路径之一。目前在香港的离岸人民币存款规模约5000亿人民币，离之前最高点约1万亿的规模减少了近半。

4、中长期利好香港股市，利好香港本地金融机构（银行、资产管理人、保险等）

有了债券类资产作为蓄水池，并配以各种风险管理工具，就会有资金愿意沉淀在香港，利好香港股市，对香港的各类金融机构也不同程度构成利好。而且在补齐债券这一短板之后，香港将成为区域内最有竞争力的国际金融中心之一。这对香港本地的金融机构，包括银行、资产管理人、保险等都构成中长期利好。投资者应该充分重视这一举措对香港市场的中长期影响，我们后续也将依据细节的披露对此进行更深入的研究和挖掘。

申万宏源固收研究：“债券通”利好利率债，一季度加权贷款利率小幅上行

“债券通”业务通过，整体利好利率债。5月16日，为促进香港与内地债券市场共同发展，央行和香港金管局决定同意中国外汇交易中心等机构开展“债券通”业务。业务起初将先行开放内地银行间债券市场并采取做市商制度，且没有投资额度限制，具体启动时间另行通知。“债券通”是继沪港通之后，中国资本市场对外开放的另一个重要里程碑。自2010年8月起，中国债市大规模对外开放，境外央行类机构、国际金融组织、RQFII以及QFII等都通过“证监会审批境外合格机构，外管局审批额度，央行审批银行间投资具体事项”三重审批制度得以进入中国银行间债券市场。截至2017年4月末，在中债登44.99万亿元托管量中，境外机构占比仅1.7%左右，未来仍然存在很大的增长空间。“债券通”即可通过基础设施互联和多级托管的连通模式，吸引国际投资者在不改变业务习惯的前提下，合法合规地投资于我国债券市场，提高入市效率、拓展资金流入规模。据统计，当前境外机构在我国债市投资90%以上为利率债，“债券通”开启未来整体利好利率债。

天风研究·固收：债券通来了，对国内债券市场的影响

1. 猜想一：境外机构仍然以购买国债和政金债为主

从目前已有境外投资者的投资偏好来看，债券通中的投资者的投资需求预计仍然主要集中在国债和政金债，最主要的原因在于这类债券具有比较高的国际评级。

此外，地方债作为近两年占比最高的一类债券，能否得到海外投资者的认可仍然存在一定的不确定性。从当前的持有结构来看，境外机构尚未大比例配置地方债，但未来不排除地方债逐渐进入境外投资者的视野。

2. 猜想二：具有国际评级或者有境外发债记录的债券有望成为投资标的

境外投资者对评级仍然有内在的需求，尤其在信息的获取渠道上，具有国际评级的发行人具有更高的吸引力。

此外，在香港市场有过债券发行记录或者在香港上市的发行人，这部分发行人在信息披露相对更加充分，对于国外投资者更具可信性，也具有更高的吸引力。

3. 猜想三：短期对国内债市实际影响有限

对比当前的境外投资机构债券投资情况和沪港通的现状，我们认为短期内债券通所能覆盖的债券规模相对有限；

4. 猜想四：长期推动境内评级与国际评级逐渐接轨

考虑到债券通中的标的债券发行人，可能同时具有国内和国际评级，对于国内投资者而言，可以更好的区分国内评级的实际差异，或许会将国际评级的评级标准逐渐带入国内市场，国际评级在投资中更具参考意义。

尤其是未来债券通“南行”开通后，国内市场的投资者对国际评级有了更深入的了解，国际评级与国内评级的接轨更为顺畅。

基于目前国内债券市场开放情况，国内投资者更应该关注未来南向通的落地和进展，建议积极准备。