火爆的PPP行情！

最近PPP真是特别火啊！除了网上各种段子”啪啪啪“、3P等，在今年A股行情如此惨淡的局面下，龙头公司东方园林、龙元建设等半年涨幅就高达100%以上，让人叹为观止。

业内分歧也不小，很多卖方认为PPP行情才刚刚开始，未来3-5年甚至更长时间还将持续。各种关于模式转变、基础设施基金、基建投行的等故事也层出不穷。

图：龙头公司东方园林、龙元建设等半年涨幅就高达100%以上，让人叹为观止，是否行情才刚刚开始？

资料来源：WIND

测算未来10年PPP项目总规模可能高达34万亿

根据 PPP 项目财政承受能力论证指引要求，每一年全部PPP 项目需要从预算中安排的支出，占一般公共预算支出的比例应当不超过10%。由于 2015 年地方财政支出为 15 万亿元，意味着可用于政府付费类和可行性缺口补助类 PPP 项目的政府财政支出上限为 1.5 万亿元。假设： 1）每年财政支出增长 6%左右，2）PPP 项目平均合作期限为 20 年， 3）10 年内 PPP 项目所需的财政支出达到上限， 4）PPP 总投资额中 50%靠政府付费， 5）基建投资年均增长 12%，则未来 10 年 PPP 项目总投资规模高达 34 万亿元，年均投资 3.4 万亿元，约占基建投资的 13%。

图：PPP项目金额不断增加，目前已经超过13万亿了，但执行阶段的比例尚不算高

资料来源：中金公司

然而在这些光鲜的表面下，依然有不少困局

PPP：地方政府投资冲动的又一利器，是否是新的影子银行？

与之前央企拿的项目作对比，民企接的项目各个地域的都有，其中西部地区、三四线城市、县区级项目较多。民企承接PPP项目较国企处于劣势地位。龙元建设是民企中较大的建筑企业，其项目与国企对比略显下风。另外以东方园林的项目为例，其PPP项目遍布全国各地，但多在三四线城市，区县级项目居多。我们选取了部分项目所在地政府的财政状况列在下表，从表中可以看出，部分地区若上马该PPP项目则对其财政产生较大压力。

想起来之前中央与地方政府的不断博弈的核心就是要控制住地方政府投资冲动，限制地方政府债务，而PPP项目不外乎把一个过去3-5年建设期结束就需要付款的基建项目变成了一个更改名目可以用20年分期付款的，并且不计入地方政府债务的影子银行模式。

图：东方园林部分项目所在地区的财政情况：有不少地区不仅地方财政本来就入不敷出，而且PPP单个项目占当地财政收入的比例就高的惊人。

资料来源：广发证券

建筑类公司：财务游戏，现金流大幅恶化

绝对大数PPP项目都是非运营型，不过是20年分期和金融创新

PPP分运营型和非运营型，但我们看下来恐怕90%以上都是非运营型，和运营没啥关系。非运营型PPP本质还是个20年分期付款的基建项目而已，不过中间通过SPV公司加杠杆也好，包装也好的模式而已。

图：龙元建设PPP项目，和运营没啥关系

资料来源：上市公司公告

图：龙元建设40亿泉州市棚户区改造项目，仅仅获得包括停车场、沿线广告牌的运营权益，在泉州这类三四线城市几乎可以忽略不计，本质上就是个建设、分期付款的模式而已。

资料来源：上市公司公告

大部分SPV公司依然是建筑类公司控股，事实证明目前SPV公司加杠杆遇到不少问题

在控股的局面下，不论上市公司采用何种财务准则，并不并表，现金流做不了假，钱还是得出的，而政府付款周期却变成了20年

图：东方园林PPP项目公司股权投资款明细

资料来源：上市公司公告

图：龙元建设PPP项目公司股权投资明细

资料来源：上市公司公告

SPV控制力强的局面下，短期有利于释放利润释放，期限上更加迎合短期诉求

在SPV控股的局面下，其与施工方的利润确认本质上是一种关联交易，可以很方便的将短期利润释放给上市公司，以迎合短期诉求。而SPV所受到的损失将作为资产端而在20年进行折旧摊销，短期几乎看不见。

图：龙元建设PPP项目短期毛利率明显高于其他施工项目

资料来源：上市公司公告

在这种局面下建筑类公司的核心诉求从2B变成了2F （to 金融机构）

商业模式的核心在于融资，因为注定投资性现金流非常糟糕

PPP项目的实施会对现金流产生一定的影响，我们总结了PPP对相关现金流的影响。就目前观察到的数据来看，可以大致分为两种情况，一种是PPP项目与原有BT、BOT项目一样，需要很多的前期投入，使得上半年经营活动产生的现金流量净额为负，甚至负得更多，如龙元建设、美晨科技、美尚生态；另一种是PPP项目使得公司经营活动产生的现金流变好了，但是由于PPP项目公司前期需要投资款，使得投资活动产生的现金流产生恶化，如铁汉生态、东方园林、腾达建设。

图：PPP对现金流影响统计

资料来源：广发证券

以东方园林为例，由于SPV公司并不并表，SPV公司支付的工程款将看成一项经营活动现金流入，而公司PPP项目公司投资款将看成一项投资活动现金流出。自去年四季度开始公司经营活动现金流大幅好转，但另一方面，公司投资活动产生的现金流（15年和16年剔除了公司几个重大收购的影响）大幅恶化。

图：东方园林经营活动净现金流和投资活动净现金流情况

资料来源：广发证券

SPV融资的挑战？市场YY的70%负债率加到90%太过理想

目前而言，SPV项目的回报率普遍在6-7%左右，受制于地方政府预算压力以及监管压力，地方政府也不可能明目张胆大规模输送利益，另一方面，受到国有企业、央企建筑类公司的项目竞争，留给民营SPV的普遍利润率在6-7%。在扣掉发行费用，坏账准备等费用后，给到理财投资人的收益率很难超过4-5%。

尽管在今天市场收益率不断下滑的状态下，比如十年期国债收益率已经下降到2.8%的状态下，这类4-5%低风险类资产（隐含政府20年刚兑预期，其实还是不能说完全无风险）也是有吸引力的。但在银行资金、保险资金较难进入（银行已经为项目提供70%贷款情况下，继续提供理财资金提高到90%杠杆率的情况下，很难对应低成本资金），大量需要通过理财资金，通过优先、列后模式进入的状态下，并非没有压力。特别是考虑到与这些项目竞争还包括收益率超过10%的房地产融资项目，收益率可能12-15%的股权类（比如乐视老贾类项目）

尽管收益率不断下滑，通过银行渠道的理财产品收益率仍然在4%左右。如果不能通过银行渠道发行便宜的理财资金，PPP的SPV项目公司较低收益率融资依然面临挑战。（银行已经为项目提供70%贷款情况下，继续提供理财资金提高到90%杠杆率的情况下，很难对应低成本资金）。

远大于自身体量的订单？如何评测？如何执行？

其中几家民营公司接PPP订单之猛让人咋舌！都达到2015年收入的1倍以上，东方园林甚至高达11倍。对于此不免有不少疑问？

当地政府在进行PPP招标的时候难道没有严格审核申请方的资金、项目实施能力么？一下子这么大的PPP订单上市公司是否有能力执行？

如前文所述，PPP订单在SPV不能充分转嫁的情况下会对现金流产生极大的负面作用，这些上市公司难道不算算能不能接下来就不管三七二十应标了么？

资料来源：中金公司

海内外对比的误区：运营是核心

为了吹捧PPP行情，各种各样的卖方以及市场声音也在加大这个故事的级别，以及让他更加丰满，其中必不可少的就是海内外比较。

图：法国万喜集团（ VINCI Group）是被提及最多的，其股价从2000年到2007年股价上涨10倍，而且当前估值也处于较高状态。

但与目前国内的PPP建筑公司不同的路径是，万喜有明确的运营转型思路。经过几十年的发展，法国一半的高速公路已由公司经营。目前其占收入仅有15%的特许经营业务提供了营业利润的60%以上。而如上所示的，绝大多数的PPP建筑公司根本不是运营型项目。

图：特许经营收入占万喜公司收入15%左右

资料来源：广发证券

图：特许经营利润占万喜公司利润60%左右

资料来源：广发证券

PPP博弈图谱分析：看清利益关系

总结一下，下图是我对PPP博弈关系的梳理

1，不管并表不并表，当前70%或更高控股状况下，建筑类公司+SPV公司应该被当成一个主体来看待

2，表面上建筑类公司经营性现金流改善，利润率提高，但代价是如果不充分稀释SPV股权，整体现金流被拉到20年，比原有模式更加恶化

对于建筑类公司而言：

1，SPV公司付款更及时，地方政府拖欠问题减少，经营性现金流改善

2，SPV同时又是建筑公司控股时倾向于结算更多当前利润，体现出来是整体利润率不变的情况下，施工环节利润变高

对于SPV公司而言：

1，SPV回款周期漫长，回报率普遍低于7%

2，运营型资产较少，大部分属于非运营型或少量运营型，主要现金流来自于政府预算支付

对地方政府而言：

1，由于官员的政绩导向以及任期因素，难以抑制的投资冲动；

2，大量地方政府严重透支预算

对银行而言：

1，政府信用背书下的贷款本质上是地方政府影子银行的一种表现；

2，普遍要求SPV股东方承担无限连带责任；

因此，2F 恐怕才是核心诉求，一起来玩场游戏

VC投资行业最怕投中2vc的项目，但二级市场未必，因为大家的持股时间都可以很短，各取所需，关键是如果明白这其中恐怕是场游戏，就简单很多了。

不出意外的是这几家最为积极的民营上市公司普遍都有再融资、股权激励、甚至未来减持的诉求。

先将公司做大再说是这些公司与政府、与金融机构博弈的核心要点。趁着现在股价猛涨，卖方拼命忽悠的大好局面下，做大市值，融资，减持恐怕是未来的节奏趋势。作为买方的参与方不妨揣着明白装糊涂，一起来玩这个游戏。

PPP在世界各国的很多领域都被运用，具有代表性的是城市供水、交通道路、医疗、教育和住房等领域。

供水领域目前存在很多问题，所有国家几乎都面临，而不仅在我国。缺水、水污染问题，基础设施薄弱，管理跟不上，融资渠道不畅通等，通过PPP能够提供多种融资渠道减轻公共部门压力，分担项目风险，提高管理水平和收益，改善供水服务水平。

交通领域的投资规模大，耗时长，风险大，且有一定的盈利性，特别适合PPP模式[2]，也因此PPP项目中，交通领域的比重无论在哪国都是特别大的。但是不得不提的是，很多交通领域的PPP项目都处于亏损状态，因此在交通领域有相对成熟的补贴模式，如建设补贴、运营补贴等，鼓励私人资本的投资。

医疗服务供给不足、服务质量问题一直是各国社会重点难题，在我国就医难尤其突出。通过将PPP模式引入医疗供给领域，首先能缓解就医困难局面，增加医疗服务供给;其次，能改善服务差和效率低的问题;最后能降低风险，减少政府财政缺口对医疗服务供给的影响。医疗领域的PPP模式主要通过相关业务外包、特许经营和私有化实现。英国通过PFI(私人融资计划)解决医院的建设问题，而通过LIFT(本地改善金融信托计划)解决触及卫生保健服务问题。澳大利亚则通过DBOO模式(设计-建设-拥有-运营)，私人部门提供15年的免费服务，政府每年给予运营商报酬。

国外的教育领域PPP模式较多，主要通过私人慈善行动计划、公立学校私营计划、政府购买私立学校教育服务计划、待用券和仿待用券计划、学校收容计划、强校行动计划、学校基础设施合作伙伴关系七个类型实现，概括起来就是资本合作、设施合作和服务合作。因此，PPP能够为我国教育事业提供资金保障，提高教育质量，推动教育体制的改革。

提供保障性住房解决底层人民居住问题是一个世界性问题。英国之前一直是政府主导保障性住房的建设，后来财政困境不得不放弃，改为和美国一样的依靠市场，通过PPP模式调动社会资本参与建设、运营，缓解财政资金压力，提高运营效益。美国的保障房基本采用政府出资、最终归私人所有，通过税收抵扣、软性贷款约束保障房的最低服务年限。私人一般是非盈利组织，因此即使归私人所有，保障房的性质不会变。保障性住房建设资金需求大，通过引入私人资本，可以缓解财政资金压力，改善底层人民生活环境，因此也在我国获得积极的实践。

法律、政策环境障碍

PPP项目采用多方合作方式，就需要合同的全程全方位管理。合同的效力取决于所在的法律环境。目前我国虽然有相对成熟的合同法体系，但是专门针对PPP项目的法律还是欠缺。PPP项目的合作一方为政府，而政府出于经济活动中的管理者角色，而企业出于被管理者角色。双方角色的差异就要求有专门的适合PPP项目的法律体系来保障PPP项目的实施。各政府部门陆续有相关的条款出台来规范PPP项目双方行为，但是相关的法律条款仍然存在以下几个问题：

1.立法层次低，法律权威性不足。相关法律文件多为《意见》《通知》形式，法律权威低于法律，不利于后续争议的公正、规范处理;
2.无完整的法律体系。无系统的管理制度，法律法规分散、片面，各自为政，从而容易导致管理、责任的争议、推诿;
3.规定过于笼统，原则性过强，实际操作指导性却不强，项目的规划、立项、主官部门审批程序、职权范围、风险管理和承担、特许权协议和合同管理、项目执行的监督和审计等问题没有细致规定。
4.由于PPP项目主体的特殊性，没有对项目主体的地位进行一定的规定限制。PPP一方为政府，处于主动地位，往往容易滥用自己行政权力阻碍项目按合约的规定实施，致使私人利益受损。
5.法律、政策的一致连贯性差。政策条款很多时候都是政府单方面发行实施，私人部门没有干预的途径。政府领导换届、经济形势变化导致政策改变等事时常发生。有时候政策的变更对PPP项目的一方会产生很严重的经济影响，导致双方合作不稳。

法律环境是PPP项目存在的土壤，没有完善的法律环境，PPP项目很可能半路夭折。以杭州湾跨海大桥为例，PPP项目中，政府为了吸引私营部门投资，往往会向私营部门承诺在一定时限内保证该项目的垄断经营，即项目唯一性。而杭州湾跨海大桥开工未满两年，相隔仅仅50公里左右的绍兴杭州湾大桥已经开始项目准备。而绍兴杭州湾大桥显然对杭州湾跨海大桥有竞争作用，威胁到了其项目的唯一性，使得该项目承担了项目唯一性风险。而杭州湾跨海大桥随着项目唯一性风险带来的便是市场收益不足的风险，因为垄断经营被打破，杭州湾跨海大桥的客流量显然要低于预期，这就导致了其市场收益不足的结果。

政府的承诺很多时候都流于形式，受限于时间、领导换届等因素，具有很大的不一致、不连贯性。而PPP项目历时长，投资金额大，政策变化、政府不受承诺限制所造成的风险尤显著。只有通过法律、政策的限定才能有效保障私人部门的利益。

政府信用障碍

PPP模式是私人部门与公共部门的合作，公共部门即政府一方。由于合作主体的特殊性，合作方的信用即政府信用成为关系PPP项目成败的重要因素。普通的市场主体之间可以通过合约对双方行为进行约束，违反合约可以诉诸法律。然而政府部门不是一般的市场主体，有些用来调节一般市场主体的法律条款并不适用于政府。并且政府有权出台一些行政法规来规范市场经济，无论政府怎么做，似乎都合理合法，且政府换届出现的政策、目标、方向的变更都是常事。然而对私人部门来说，双方的合作关系要求政府能够言行一致，朝令夕改的代价是很大的。

收益、风险分担障碍

PPP项目投资周期长，资金量大，多个不同利益主体的特点使得PPP项目存在的风险特别突出，而合作一方为处于主导地位的政府，也使得PPP项目的风险分担机制成为PPP项目成功的薄弱环节。一个成功的风险分担机制对于PPP的成功至关重要。

风险识别不全面

PPP项目涉及范围广、持续时间长、参与主体多，PPP项目中各种大小风险层出不穷，由于风险识别的手段、方法有限，导致很多潜在的风险不能被识别、重视，一旦此类风险发生，并且缺乏前期相应的风险分担规定，使得此类风险最终由其中弱势一方承担，最终威胁PPP项目的顺利实施。

国资委和中信集团合作的国家体育场项目采用的PPP模式，项目期间政府需求、设计的变更要求都严重影响了项目的成本、建设期限和后期盈利，而由于协议时未考虑到这些风险，最后不得不由非政府的弱势一方承担。

风险分担不合理

政府总是希望将风险最大限度的转移给私人部门，而这样直接导致招标价格偏高，且一些政策风险、法律风险等对政府来说更容易控制。
菲律宾政府能够通过主动承担项目政策风险，承诺如若发生政策性事故，国家电力局会以继续支付电费的形式分担风险，从而保障了项目的顺利实施，而我国政府恰恰相反，更倾向于将责任转移给私人部门。

风险应对无力

PPP项目最常遭遇到政府政策变更、收益不足的风险，而这些风险是前期很难预测并通过合同规定来进行规避的，面对这些风险，私人部门常常无能为力，只能自己承受。

上海大场水厂是由英国泰晤士水务公司投资与上海市人民政府合作的PPP项目。但由于2002年《国务院办公厅关于妥善处理现有保证外方投资固定回报项目有关问题的通知》的颁布，导致项目公司被迫与政府重新进行投资回报率的谈判，最终该项目在2004年被政府回购。

某些行业里一直存在“成本价格倒挂”现象,即收入小于成本，这些行业一直由国有企业把持，亏损由地方政府以公共财政补贴来解决。当市场化之后引入外资或民营资本后,都需要通过提价来实现预期收益。而根据我国《价格法》和《政府价格决策听证办法》规定,公用事业价格等政府指导价、政府定价,应当建立听证制度,这一复杂的过程很容易造成审批延误。比如上海人大代表提出反对水价上涨的提案,造成上海水价改革措施迟迟无法落实实施，也因此泰晤士水务出售了其大场水厂的股份。而由于高固定投资回报率的要求导致大场水厂的高水价，对自来水厂来较大的运营压力。并且危害到了公众利益，导致大场水厂同时承担了市民反对风险。

如若项目初期合作时候就考虑到可能的政策变更风险，并提前列出双方在出现政策变更情况时的双方应对方案，列出政府保障政策变更风险补偿条款等措施，则项目不一定会失败收场。

合作目标差异障碍

政府部门和私营企业参与PPP项目时，对PPP项目的利益诉求存在很大分歧，政府部门渴望利用私营企业的技术优势和资金优势以及经济管理优势实现基础设施建设的需求，反观私营企业则希望通过获得在投资地的竞争优势或者完全垄断来获取尽可能多的利润。由于双方利益诉求的差异以及自身资源的优劣势，双方在收益的分配和风险的分担等方面要求不同，导致风险分担不合理，进而造成目前国内能够正常运行PPP项目少之又少。我国工程实践中PPP项目的交易双方通常背离了“双赢”的目标，表现出分明的壁垒和强烈的对抗，政府部门想要更多地控制项目却不愿意提供足够的保障和承担更多的风险，投资人因而在进行投资决策时充满了对政府部门的防备，双方经常陷入为了解决大量分歧而展开的无休止的再谈判中，最终导致项目的高风险乃至失败。

国家体育场是我国第一个采用PPP模式的公益项目，2003年12月24日开工，2008年6月28竣工，投资方为中国中信集团联合体、北京市人民政府、北京奥组委、北京市国有资产有限责任公司;项目总投资313,900万元，北京市国有资产有限责任公司投资占58%;中国中信集团联合体占42%，其中中信集团占65%，北京城建集团占30%，美国金州占5%;中信集团所有的65%中，中信集团投资占90%，国安岳强占10%。融资由北京国资委和中信联合体直接安排，并直接承担对应比例的责任、义务。北京市政府为特许权合约后项目的拥有者，并为项目提供低价的土地和18.154亿补贴。

首先在项目设计上，政府出于国家立场对设计方案进行了挑选和指定，并没有给合作方按照市场运作程序挑选的自由，导致合作方在方案的获取方面出于谈判弱势地位;方案设计时政府考虑的更多的是奥运期间的使用情况而合作方更多的要考虑奥运后持续运营收益情况，但是最终政府对场馆设计有绝对的决定权，导致场馆的设计最终没有考虑奥运会后的运营情况，后期场馆获利能力低下，合作方收益不佳。 

来源：华尔街见闻、中国PPP门户网站