来源：上海证券  作者：胡月晓

    强监管显然已对市场产生重大影响，金融机构的杠杆已大为下降；机构杠杆的下降，使得货币市场的短期拆借利率保持了相对平稳态势。货币利率的平稳，实际上是金融机构杠杆下降的结果，体现在同业拆借规模上，当前的市场成交规模已进入下降模式。

　　市场杠杆水平显著下降

　　据央行最新公布的同业市场拆借数据，4月份银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交56.53万亿元，日均成交2.98万亿元，日均成交比上年同期下降1.7%。其中，同业拆借日均成交同比下降12.3%，现券日均成交同比下降23.5%，质押式回购日均成交同比增长7.9%。同业市场日均交易规模持续下降，表明了市场交易杠杆的不断下降。

　　按照银行间7天同业拆借和7天质押式回购的合计成交规模，占同期债券托管量的比重衡量，债券市场的交易杠杆自2015年2季度起进入高杠杆期，债市投资杠杆持续位于1.4-1.9区间，区间平均杠杆为1.53；2016年4季度后，市场高投资杠杆开始降解，4月份市场投资杠杆已降到1.0。

　　投资杠杆下降，表明市场对短期资金的融资需求下降。这使得债市资产端收益率不断上涨的情况下，货币市场上的利率却保持了稳中趋降的态势。据央行最新公布的数据，4月份同业拆借加权平均利率为2.65%，分别比上月和上年同期高0.03个和0.54个百分点；质押式回购加权平均利率为2.8%，比上月低0.04个百分点，比上年同期高0.69个百分点。

　 货币利率仍趋平稳

　　在中国整体资产泡沫、全社会杠杆水平仍居高位的情况下，宏观审慎管理框架要求货币政策必须稳健。尽管中国仍将坚持稳健货币政策基调不变，但为经济运行创造平稳流动性环境考虑，即使货币偏紧，货币增长下降速率也不能太快。为维持适度的货币增长，中国央行将努力保持适度的基础货币投放和信贷增长。

　　笔者认为，央行“去杠杆”和监管部门的“去杠杆”含义是不同的，前者指的是宏观杠杆，后者指的是微观杠杆。去宏观杠杆就要去资产泡沫，去资产泡沫就要控制信贷增长。在现代信用货币体系下，信贷增长就是信用创造过程。通常来说，经济繁荣时期货币增速会持续位于信贷增速上方，经济低迷时期货币增速会持续位于信贷增速下方，原因是经济活跃时期经济行为对流动货币的乘数作用会更大些。信贷增长的平稳偏弱格局，也就决定了未来货币增长的偏低平稳格局。

　　笔者坚持的流动性格局看法仍是：出于经济“托底”和避免金融市场大波动的目的，中国的信贷和货币增长将以“平稳”为主，货币环境的整体格局是“稳中趋紧”。对于货币增速，我们认为，2017年M2在10-12间将是政策合意水平，低于10的货币增速将难使中国经济在转型阶段保持平稳。因此，未来央行并不会有加码的收紧措施，货币增长的偏弱格局是最符合央行看到的情景。