来源：澎湃新闻  作者：程实 涂振声 李月 曲鸿

国务院总理李克强在今年政府工作报告中表示，准备今年在香港和内地试行“债券通”，允许境外资金购买内地债券。事实上，香港交易所在去年初公布的《2016-2018战略规划》中便提及，要建立与内地在岸债券市场互联互通的机制。李克强的表述进一步为“债券通”的推出定下时间表。人民银行、香港金融管理局于5月16日发表联合公告，正式批示了“债券通”的实施，但正式启动时间将另行公告。初期先开通“北向通”，即香港及其他境外投资者经香港投资于内地银行间债券市场，没有投资额度限制。未来再研究扩展至“南向通”。香港金融发展局在去年11月发布的《有关内地与香港债券市场交易互联互通机制“债券通”的建议》中，对“债券通”的可行性，包括交易所及场外交易部份的互联互通做了分析，本文对此做出了梳理并提出了我们的观点和建议。我们并利用此文分析“债券通”对国内资本账开放，以及对香港金融发展的意义。

“债券通”的意义

现时，合资格境外机构投资者(QFII)以及人民币合资格境外机构投资者(RQFII)，在额度范围内，可以在内地交易所和银行间债券市场进行债券买卖。其他机构投资者，包括商业银行、保险公司、基金公司、境外央行、主权财富基金等，也可以参与银行间债券市场。一般个人投资者现时可以购买相关基金，间接投资境内债券，但暂时缺乏可让他们直接投资国内债市的途径。“债券通” 的推出，正好填补这方面的空缺。

虽然内地债券市场对境外机构投资者逐步开放，但境外机构参与度仍很低。据人民银行数据，截至2016年底，境外机构持有境内人民币债券约8500亿元人民币，相对内地债市超过40万亿元的规模，占比不足2%。区内日本和韩国债市的境外参与度都达到约10%的水平，由此可见，国际投资者对内地债市的参与度有很大的提升空间。“债券通”无疑是增加国际投资者对内地债市投资的新渠道，也为内地债市引入更多层次的投资者、及更多元化的投资策略，有助深化市场发展。

图1 境外机构和个人持有的境内债券。  数据来源：Wind资讯

“债券通”也进一步完善海外人民币的回流机制，进一步扩大境外人民币的应用，助力人民币国际化。国际货币基金已正式把人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子，人民币成为储备货币再迈进一步。

以规模算，内地债券市场规模在全球排名第三，仅在美国和日本之后，而中国也是全球第二大的经济体。中国作为全球经济组成的重要部份，国际投资者对内地债券的配置需求殷切。前期主要受到资本账的制约，但随着人民币国际化步伐进一步推进，未来各境外央行、国际投资者对人民币资产的需求将进一步增强，资本账的开放程度也必须提高，“债券通”的推出正可为满足这方面的需求铺路。而在境内债券市场逐步开放下，已有机构表示正考虑把境内债券纳入重要的全球债券指数成分，这将促使更多的基金参与投资境内债券，进一步刺激国际市场对境内债券的需求。

对香港而言， 在 “沪港通” “深港通” 的基础上，再推出 “债券通”，标志着内地与香港的资本市场的互联互通机制进一步完善，香港作为领先的离岸人民币及资产管理中心的地位进一步得到巩固。同时，在 “一带一路” 以及 “粤港澳大湾区” 的战略规划下，香港金融市场在连接内地和国际投资者，以及服务内地企业等方面，将可发挥更大作用。

可行性及框架研究

与股票交易主要在交易所内进行有所不同，全球债券交易超过九成都是以场外交易(OTC)的形式进行。以国内债券市场为例，在上海及深圳交易所的交易只占全部少于5%，其余95%以上均发生在银行间市场。因此，如单纯的把内地交易所与香港交易所互联互通并不能达至理想效果。但交易所债市及银行间债市的监管机构、交易主体、债券种类、报价形式以至清算程序都有所不同。因此，“债券通”必须以双轨进行，即将内地及香港的交易所和场外债券交易系统分别连结起来，才能达至较好的效果。

表1 内地主要债券交易场所对比。  资料来源：中央结算公司；万得

香港金融发展局在2016年11月发布了«有关内地与香港债券市场交易互联互通机制“债券通”的建议»，对“债券通”的可行性，包括交易所及场外交易部份的互联互通做了研究，我们在下文作简单梳理及分析。

(一) 交易所部分

其中，内地及香港交易所债市部份的连结相对简单，现有“沪港通”及“深港通”的框架已经顺利运作了一段时间，可以作为“债券通”很好的参考。SPV模式是整个“沪港通”和“深港通”的核心，即两地交易所在对方的监管区域内成立证券交易服务公司(SPV)，作为对方交易所的参与人。SPV 作为对方交易所的特殊参与人，所有的交易都通过这两个子公司进行，他们都需要遵守在对方监管区域内的法律和交易规则，从而解决了跨境交易中涉及到的监管和执法难题。

图2 现时 “深港通” 运行框架。  来源: 深交所

“债券通”的交易所债市部份的互联互通可采用该框架进行。由于预期“债券通”初期会先允许境外资金到内地购买债券(即北向交易)，在SPV模式下，来自境外的交易指令都会汇总至港交所在国内成立的SPV，再向上交所或深交所传达指令。在这流程下，交易需求来自境外，但买卖执行都在内地发生，交易行为受内地相关机构及条例监管。

不过，具体还有一些操作细节需要研究，例如对投资者适当性的考虑。现时 “沪港通” 中的北向交易对投资者的资产规模并没有限制。但根据上交所及深交所的《债券市场投资者适当性管理办法》的要求，参与交易所债券买卖的个人投资者名下的金融资产不得低于人民币300万元。交易所债券市场对境外个人投资者是否采取相同要求将影响“债券通”的成效。将标准降低或豁免当然可提高“债券通”的吸引性，但这也涉及到投资者适当性的考虑。因此，监管层需要在投资者保护和“债券通”的成效当中取得适当平衡。

(二) 场外交易部分

第二部份，即场外交易部分的互联互通，对“债券通”的成效更为重要，正如前文提及，国内95%以上的债券交易都在银行间市场进行。银行间市场的债券种类更多，流动性也较好。2016年银行间债券市场成交额达到124万亿元人民币，相对两家交易所的债券成交额合共只有1.25万亿元。

银行间债券市场的主要参与者为银行、券商、保险公司等金融机构，但2016年初，人民银行公布《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》（《办法》），首次允许符合条件的企业和个人通过银行柜台直接买卖债券。《办法》规定，年收入不低于50万元、名下金融资产不少于300万元、具有两年以上证券投资经验的个人投资者可投资柜台业务的全部债券品种和交易品种。因此，“债券通”开放境内银行间债券市场让境外个人投资者参与基本没有大障碍。

现时符合资格的境外机构投资者，包括QFII、RQFII、主权基金、境外央行等通过委托具有银行间市场结算资格的代理人参与境内银行间债券市场交易。根据中国银行间市场交易商协会，现时共有47家机构在银行间债券市场结算代理人的名单中，部份在香港也有网点。“债券通” 中的境外个人投资者可以在对应的香港网点开设账户，通过在国内的代理人进行交易、结算。因此，从北向交易的角度考虑，技术层面并不复杂。但与交易所交易部份相同，监管层需要考虑境内对个人投资者参与银行间债市的要求是否适用于“债券通”投资者。

香港的场外债券交易结算机构为香港金管局中央结算系统(CMU)。如“债券通”开放至让境内资金进入香港的债券市场(即南向交易)，也可采取类似的方案。即境内投资者透过CMU的会员机构在境内的网点开立账户，通过在香港的对应机构处理交易和交收。根据香港金管局，现有CMU会员机构约200家，但并非所有CMU的会员机构都在内地设有网点，因此，如“债券通”包括南向交易，只有部份参与CMU会员机构能够参与“债券通”场外交易部份。

风险对冲工具的配合

“债券通”的推出，对国内的资本市场进一步对外开放，以及人民币国际化均有重大意义。但宏观发展对计划的短期成效将会构成影响，包括企业违约情况、人民币的前景等，都是国际资金投入境内债券市场的考虑因素。因此，除了二级市场的交易平台外，对冲风险的工具也同样重要。

(一) 信用风险

2016年9月，中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，重启了国内信用风险对冲工具发展的大门，第一批的信用违约互换已于2016年11月完成。但相对国际的情况，内地信用风险对冲工具的发展仍处于起步阶段。在当前境内企业违约宗数上升但缺乏对冲工具下，或会影响“债券通”对境外投资者的吸引力。

(二) 利率风险

与信用债不同，离岸市场中已发展出一些可对冲利率债风险的工具。港交所今年4月推出了5年期中国财政部国债期货，是全球首只让投资者在离岸市场对冲在岸利率风险的产品。对冲利率风险工具的推出，配合 “债券通”，将可助力国债被纳入重要的全球债券指数。

(三) 汇率风险

汇率风险方面，目前离岸市场已经有对人民币汇率风险对冲的工具，如港交所的人民币期货和期权，但都是以离岸人民币(CNH)为交易基础。由于在岸人民币(CNY)与离岸人民币(CNH)的定价及走势均有所不同，参与境内债券买卖的离岸投资者并不能有效对冲汇率风险。要应对这问题，需要开放境内外汇市场让“债券通”的参与者进入。国家外汇管理局（SAFE）较早前公布了容许参与银行间债券市场的境外机构在境内进行外汇衍生品交易，以管理由债券投资所产生的外汇风险。开放的业务包括： 远期、外汇掉期、货币掉期和期权。如这开放政策能覆盖至 “债券通”的 参与者，将能提升“债券通”的吸引力。

展望

作为境内债券市场对外开放的重要一步，“债券通”的顺利开展尤为重要。根据前文的分析，“债券通”中北向和南向交易所涉及的技术困难都不大。但考虑到风险管理，预料初期会先开通北向交易，即先让境外资金进入境内债券市场。在当前人民币汇率仍承受一定贬值压力，以及资金外流压力持续下，这单向操作的安排在进一步对外开放国内资本市场的同时，也避免加大资金外流的忧虑。同时，预期“债券通”也会如“沪港通”和“深港通”般，采取额度管理，以确保平稳运行。

在债券币种方面，“债券通”初期将以人民币债券为主，这可满足在人民币国际化下，境外投资者对人民币资产的需求。但当计划运行畅顺以后，可考虑把在香港交易的其他币种债券加入，如美元、欧元、港元。现时香港金管局的中央结算系统可支持人民币、美元、欧元的交收，因此，境内投资者通过香港的场外债券平台，便可投资全球市场的各类债券。这将扩大境内投资者的投资渠道，并进一步完善资产配资需求，分散投资风险。

除了二级市场外，未来也可考虑把内地和香港的一级发行市场互联互通，包括股票和债券的一级发行都可研究通过“沪港通”“深港通”和“债券通”的框架进行。这可大大加强两地一级市场的投资者基础，也直接地服务企业的融资需求。这与内地鼓励直接融资的政策也是一致的。

总结

从技术层面的分析，“债券通”的推行并没有太大障碍。我们认为，适时推出“债券通”对进一步完善人民币双向流动机制、资本市场及人民币国际化，都有重大意义。对内地资本帐而言，“债券通”的开展也会推动内地资本市场进一步对外开放，包括上文提及的信用风险缓释工具、外汇市场等。对香港而言，与内地资本市场的互联互通也进一步突出了香港与内地的连结、以及作为主要离岸人民币中心的特殊地位。投资产品的扩容，也将有利各类衍生品的发展。总结而言，“债券通”对内地和香港资本市场而言，是一个互利互惠的措施。（作者程实为工银国际研究部主管、首席经济学家， 涂振声为工银国际研究部副主管，李月和曲鸿为工银国际研究部固定收益分析师。本文系工银国际研究部报告，经授权刊发。）