来源：首席经济学家论坛

崔历为建银国际董事总经理兼宏观研究主管，中国首席经济学家论坛理事

政府近来加快债市开放步伐，预计国际市场对中国债市的投资兴趣会进一步上升。从基本面来看，我们预计债券市值规模将继续扩大，驱动因素包括财政资金缺口、长期融资需求，以及证券化的加速进行。在未来三年中，预计中国债券市场规模将再扩大40-50万亿元人民币，达到约100万亿元人民币的体量。中国将有望超越日本成为全球第二大债券市场。

规模上升的同时，相比国际水平，公司债券和地方政府债券利率信用利差依然较低，体现债务背后的隐形担保仍影响对信用债和地方债的市场化评估。随着债券市场违约持续出现，同时 在岸市场流动性收紧，监管驱严，信用利差预计进一步加大。

汇率因素将显著影响境外对人民币债特别是利率债的投资。年初至今国际长期利率有所回落；虽然有小幅上行空间，但仍属长期低位；相应美元见顶趋势明显，人民币贬值压力消退，预计会提升人民币债券的吸引力。综合国际资本项目开放的经验和国际市场资本流动的周期因素，我们估计未来五年外资持有的中国债券的市值将增长至中国国内生产总值的4%到5%，平均每年将带来800亿到1000亿美元的流入。

内地和香港间的“债券通”旨在弥补在岸与国际债券市场间的基础设施差距，以加快外资投资国内债券。随着国内债券市场日益国际化，香港作为离岸人民币中心可发挥其独特的功能：例如，对于债券发行人而言，离岸市场可以增加其币种和融资渠道的多样化；而对投资者而言，离岸市场可帮助分拆投资标的的信用风险与流动性风险，提升风险管理。离岸市场上的金融产品和人民币流动性将是支持这些功能的关键所在。随着人民币预期走稳，政策开始小幅放松跨境交易中的人民币流出， 今年离岸人民币流动性和人民币债券活动有望见底回升。

在三月份召开的全国人民代表大会上，李克强总理宣布，政府打算出台连接内地和香港两地的“债券通”，允许境外资金在境外购买内地债券。

中国近年来已逐步开放其在岸债券市场，全球投资者对中国债券市场的兴趣也已开始上升，例如，一些主要的全球债券指数已宣布打算将中国纳入其全球基准指数之中 。不过目前为止，外资对中国债市的投资依然很少。究其原因，在岸债市在法律税务等方面与全球市场的差异，以及人民币贬值的风险是影响外资投资步伐的两大主要因素。在此背景下，债券通旨在弥补在岸与国际债券市场间的基础设施差距，以提升外资流入的便利。另外，如后文探讨，随着国内货币政策收紧，同时美元见顶，人民币贬值压力预计下降。受益于国内债券相对较高的利率水平，外资对中国债市的投资有望逐步上升。债券市场规模的扩大和国际化进展将增加香港作为离岸人民币市场的活力。

国内债券市场过去几年的迅速发展受益于政策和市场因素

过去两年中，中国债券规模每年约增长30%，超过了2010年到2013年间每年增长20%的水平。目前，中国债券市场在全球排名第三。债券市值占GDP85%，仍小于主要经济体债券市场相对经济规模的比重（图1）。

债券市场的迅速增长的主要拉动力为公司债券和地方政府债券， 以及近年兴起的资产证券化（图2）。几大因素起到了推动作用：

首先，金融改革的一大任务是为企业开拓资本市场融资，减轻其对银行贷款的依赖。政府近年来简化了债券发行和投资的程序，并且扩大了债券的机构投资者范围。相应的，银行贷款2010年约占企业部门融资的四分之三，而这一比例于2016年降至70%以下。

其次，“去杠杆”下债务重组多通过债券市场和证券化市场完成。2015年，财政部宣布出台债务置换计划，允许地方政府发行总计15.4万亿元人民币的债券（即，约为GDP的20%），从而以较低的成本为现有贷款进行融资。此外，政府还推出了一项试点工程以鼓励现有的和新的公私合作项目的证券化。

第三，过去两年低利率环境的助推作用。2015年来，银行间市场利率下滑，低于银行贷款利率。信用溢价收窄，压低债券或证券化成本，增加了发行债券的吸引力。

债市在逐渐开放，不过国际化程度非常低：自2010年以来，外国投资者（包括中央银行和机构投资者）获准逐步进入中国在岸债券市场（图3）。2016年初，中国人民银行宣布保险公司、证券公司和投资基金等 外国私营机构投资者可投资国内银行间市场。同时，还放宽了合格境外机构投资者（QFII）的要求。但是，中外法律与税收制度之间，还有境内外托管、交易和清算等基础设施之间的差异，以及对人民币贬值的担忧等影响了国外投资者投资国内债券的步伐。目前，外国投资者投资中国债券的总额约为8000亿人民币，占债券市场的比例略高于1.2%。国外投资者在国债的投资比例相对较大，但也只占占国债余额的4%，远低于美国（45%）和日本（9%）等发达市场中的比例，甚至也低于韩国（15%）等较小的亚洲经济体中的比例。

在岸市场亦存短板：

第一，流动性不足。尽管买卖价差有所收窄，换手率也有所增加，但是国内债券市场流动性依然低于全球市场。例如，中国政府债券换手率大约相当于美国政府债券的十分之一（图4）。银行在中国债券市场占主导，（约占整个市场的60%至70%），　而且数个交易平台并行，影响了债券市场的流动性（图5与图6）。

第二，债券期货和利率掉期等套保工具依然数量有限。

第三，尽管已发生违约的案例，但信贷风险定价仍偏低，政府隐性担保仍是债市的市场化发展的主要制约。

未来发展

金融改革的推进下，国内债券市场预计规模进一步扩大，国际化程度提升。随着政策转向除泡沫，监管和流动性收紧，预计不同信用等级债券之间的收益率差距将会逐渐拉开。境内高评级债预计更受国际投资者青睐。具体而言，有几个主要的趋势性变化值得关注：

１．债券市场预计继续迅速扩张

在岸债券市场体量预计会进一步扩大。基建投资意味着政府会继续通过金融债券和地方政府债券进行新的融资。此外，随着地方政府债务置换计划和PPP资产证券化方案的推进，存量项目预计会继续置换为债券。企业新的融资需求也会部分通过发债满足，不过由于金融监管和流动性趋紧，近期企业境内发债速度预计有所放缓。

预计这些因素将推动中国债券市场每年同比增长15%到20%，在2020达到95万亿至100万亿的规模，相当于中国GDP 的93%。

主要假设：

-政府财政赤字每年维持在GDP的3.5%左右，由中央和地方政府共同承担

-地方政府债务置换按公布计划完成，并且地方政府继续发行特别债券为地方项目筹资

-政策银行继续发行债券为基建项目筹资。部分“一带一路”项目也会通过债券筹资。不过由于部分基建项目会通过PPP筹资，预计基建项目债券增长速度将会略低于之前

-资产支持债券市场在接下来几年中将保持强劲增长

-公司债增幅与GDP的增长大致相当。由于政府加强监管并收紧流动性，公司债成本预计震荡走高，债券发行量低于过去三年

2020年前，预计政府债务将上升至GDP的40%左右，其中地方债增长将快于国债增长。资产支持债券预计也会大幅增加，其中一个重要的推动因素是PPP的资产证券化。根据财政部数据，截止2016年底，中央政府和地方政府宣布的PPP已超过13万亿（其中已有近4.3万亿的项目已经展开或正准备展开），与2016年年初相比，一年之内已增长了160%。

２．信用债息差预计进一步扩大

未来几年信用风险的定价将是在岸债券市场发展的关键。比如，在利率下行的大环境下，2015年初以来，高息债与国债的信用利差持续走低近150点。尽管自2016年第四季度以来高息债息差有所上升，不过依然低于国际水平。而考虑到信贷与经济周期，国际市场上的信用利差目前正处于历史低点。尽管如此，国内信用利差却依然低于国际市场水平，从一个侧面显示信用风险仍被市场低估（图8）。

另外，未来几年国内债券市场的扩张约20%将由地方债的增长推动。由于地方债没有中央政府的担保，其风险通常在企业债和国债之间。

目前市政债的市场化程度有一定上升。例如，市政债债券与国债的利差与相关省份的财政状况相关（图9）：财政赤字越大，市政债的信用利差越大，说明市场开始将市政债的回报与其偿付能力挂钩。同时，在2015年初至2016年三季度， 货币政策宽松， 市政债的平均信用溢价下降；而2016年四季度开始政策收紧，信用风险溢价则上涨，同时信用利差范围扩大，均符合信用债的一般规律（图10）。

不过，市政债与国债之间的息差平均仅在15到20个基点左右，远低于发达市场水平，说明市场认为中央政府仍会为市政债背书。

由于经济周期有所改善，政府已将其政策重点转向控制金融风险。货币与监管环境收紧很可能会导致信用溢价进一步上升，预计企业和地方政府债券的利差也会扩大。

3.境外投资中国债券开始上升

中国债券市场的市值在未来几年内有望超过日本债券市场。市场规模，再加上实际收益率相对较高，在低息环境中对国际投资者有不少的吸引力。今年年初， 全球债券指数宣布打算将中国债券纳入其全球固定收益基准之中。在李克强总理宣布出台债券通后，中央政府与香港政府亦已开始讨论关于如何推出内地与香港债券通的细节。

有多少资金将流入中国债券市场？研究表明，资本帐户开放对资金流动的影响部分与经济规模、市场发展和与全球资本流动周期紧密相关。 而全球资本流动的周期则取决于美国的经济和货币政策变化，以及美元的走势：美元走强，私人投资多撤离新兴市场。而美元疲软时，则有更多私人资本流向新兴市场国家（图11）。

对中国而言，虽然境内债市刚刚开放，但已经有相当大的一部分私人资本流动有债市投资的特征：即对利率和汇率敏感。具体而言，这部分资本流动（（私人资本流动中除外商直接投资和股市投资以外的部分）的波动与在岸市场和离岸市场调整汇率因素后的利率差密切相关（图12）。境内外息差下降，或人民币贬值预期上升，则该资本流入减少；而境内外息差下降，或人民币贬值预期缓解，资本流入则上升。一种可能性是：即使证券投资尚未开放，境外资金已间接投向国内固定收益类产品。

随着国内流动性的收紧，境内外息差已经上升，因此接下来影响资本流动的最重要因素将是美元的走势和人民币的贬值风险。

去年底我们提出美元强势周期即将结束的观点。有几大因素：

首先，尽管美国出现周期性复苏，但企业长期投资仍然低迷，限制了美国劳动生产率和均衡利率的增长。

第二，川普政府财政刺激的时间与规模未定。即使强劲的财政刺激真的出台，对经济的长期影响亦有巨大的不确定性，而随之上升的美国财政赤字可能引发市场对美国债务可持续性的担忧，促使美元贬值。

第三，虽然美联储加息经常被视为决定美元强势前景的主要因素，但历史证据表明，尽管美元在加息周期开始时会升值，但随后通常走软。

今年以来美元已从高位回落。预期美元在短期内将保持区间震荡走势，但下半年大概率会走低。由于中国人民银行以一篮子货币作为参照来管理人民币汇率，人民币贬值压力也将有所减少，相应减低资本外流压力。事实上，近几个月来，外汇储备已经稳定，支持了这一观点。

量化来看，假设未来几年境内利差小幅上升而美元走弱，在岸和离岸市场的回报率差异小幅提高１个百分点，资本流入每年可增加800亿至1000亿美元。鉴于最新的开放措施，这些“类债市”投资很大一部分会通过证券投资渠道投资于国内债券，境外对国内债券市场的投资在未来五年内上升至GDP的4%至5%。外国投资者持有的债券总计将达到4万亿至5万亿人民币，增长幅度超过3万亿至4万亿人民币。

离岸市场将受益于规模更大、更国际化的在岸市场

债券通可提升境内市场的开放步伐。而随着在岸债券市场的发展和开放，香港成为离岸人民币债券中心的角色也有望提升。

离岸市场的功能

相比在岸市场，离岸市场有其独特性，可为融资者和投资者提供在岸市场无法提供的风险与收益组合。尽管离岸市场通常是在在岸市场受到限制和监管的情况下扩张，但即使在岸市场开放之后，离岸市场通常会继续发展（例如，伦敦的欧洲美元市场，香港和日本的澳洲/新西兰债券市场）。例如，根据澳洲央行的估计，2005年至2013年期间约有三分之一的美国公司债券是在离岸市场发行。而澳洲公司则有近80％在离岸市场发行债券。离岸市场可以发挥几大功能：

•为借款人和贷款人提供价格套利的机会。例如，在人民币升值预期较强时，在岸市场中的借款人可通过点心债券在离岸市场中以较低成本发行债券。

•帮助债券发行方实现融资渠道/货币多样化和风险管理。例如，出口行业可以在离岸市场中发行外币债券为外汇收入套保。另外，对金融业这类负债稳定性至关重要的部门而言，离岸市场可与境内资金互补。近期看，因政府旨在逐步减少债务背后的隐性担保，去除市场泡沫，在岸市场在未来几年中预计波动性上升。 在这种情况下，离岸市场可提供补充性的资金来源。

•另外，对于全球布局的国内公司，离岸融资可帮助降低货币和市场错配风险。例如，需在离岸市场中为一带一路项目筹集大量资金用于区域和跨区域基建项目。因许多投资都是以美元计价，离岸市场提供的多元化融资渠道可降低汇率和市场风险。

•为离岸投资者提供风险对冲。国际经验表明，在美国和欧洲地区之外，离岸高收益债券市场通常比在岸高收益债券市场活跃。据国际清算银行估算，几乎所有的次级投资等级债券都是在离岸市场发行。导致这一现象的原因之一是离岸市场的分拆风险功能：即投资者能够在投资信贷风险的同时对冲掉货币和利率风险。在香港发行的内地债券中有一半在投资等级以下或无等级（图13）。分拆风险这一优势可能会吸引某些投资者。特别是在岸市场流动性收紧的情况下，信用溢价和流动性溢价相关度上升，在岸信用债市场可能出现比离岸市场更大的抛售压力，离岸债券相对更为安全。

香港的机会

香港的离岸市场能否发挥这些功能主要取决于流动性和产品这两个因素。近期有些积极信号。

人民币流动性：过去几年的贬值压力和政策限制导致离岸人民币存款和流动性下降。因人民币无本金交割远期交易市场套保成本高于有本金交割远期交易市场，离岸市场的投资者与在岸市场对手方相比有着价格劣势，人民币相关交易相应下降。

而随着美元走弱，人民币贬值预期下降，预期离岸市场人民币流动性将有所上升。另外，政策限制也可能有所放缓。根据《21世纪证券报》（21 Securities Journal）的一篇报告，中国人民银行已放宽了对跨境贸易结算人民币流出的限制。其中政策信号相当清晰：即随着贬值压力减轻，官方对人民币外流的限制会放松，人民币国际化进程有望重上轨道。人民币流动性提高则有利于降低汇率对冲成本，并发展离岸人民币银行同业交易和降低利率波动，支持境外人民币相关业务的发展。

金融产品：离岸市场可以有境内没有的产品，特别是利率汇率衍生品和对冲工具。在境内衍生品市场发展还受到各种制约的情况下，通过金融产品，可以帮助客户管理利率，汇率风险。增加境外市场的吸引力。利率衍生产品对于债券市场利率套保至关重要。正如国际清算银行所记录的那样，尽管近年来中国居民的债券净发行量接近美国居民的债券净发行量，但在岸市场中人民币利率衍生品的总交易量依然不到美元合约的1/300。近年来，香港市场在这方面已有所进展。香港的外汇和衍生品交易在全球占比上升。例如外汇交易，2013年全球占比4%，2016年近7%。利率衍生品交易，2013只有1%，2016年占比已翻了三倍，有助于离岸市场的发展。

（崔历  建银国际董事总经理兼宏观研究主管  中国首席经济学家论坛理事）