北京首创研发中心　张良贵

　　04年至今，国际资本市场价格经历了泡沫扩张和泡沫萎缩两个阶段，市场关注的焦点从流动性泛滥演变为流动性不足。当然，流动性泛滥主要源自美国次级债市场的假繁荣，因美国当局监管松动，引发了次级债危机的广泛传播，给全球经济增长带来重创。尽管我国金融业涉足次级债市场甚少，但因其经济增长对海外市场依存度较高，西方发达经济体的危机也给中国经济增长前景带来了不利影响。

　　本文的重点是要探讨04年至今，国内资本市场价格的高涨与衰落，是受实体经济周期的影响，还是资本市场虚拟泡沫的推动。基于此，本文广泛的收集 了实体经济运行和流动性指标的历史数据。在这里，实体经济运行主要考察了工业总产值、三大产业投资和主要工业企业主要财务指标的历史运行情况；流动性指标主要考察了货币供应量、存款量和放贷量的历史运行情况。

　　将两大类指标的运行趋势与主要资本市场价格做比较分析，我们得到了以下几点结论：

　　1、国内实体经济运营基本面正在恶化，企业盈利状况大幅下滑，投资边际效益锐减，投资兴趣逐渐减弱，国内新生财富面临供给不足的风险，推行合理产业结构调整势在必行；

　　2、票据融资托起资本市场价格短暂回暖的想象，资本市场价格的真正回暖还依赖于实体经济经营环境的改善，以便维系持续的创造财富的能力；

　　3、票据融资托起的资本市场的价格泡沫会走多远，将与票据的期限结构密切相关。国内票据期限多是三个月、六个月。从票据市场的期限窗口来看，09年一季度，股市、期市强劲回暖，2季度伊始已显疲态，意味着2季度末将是票据融资托起泡沫的重要时间窗。

　　一、实体经济运行环境面临挑战，产业结构调整势在必行

　　根据工业总产值的运行周期，我们可以把我国推行改革开放划分为两个阶段（见图1）:第一阶段，市场经济初期，这个阶段由计划经济体制向市场经济 体制转变，政府放开价格管制，但企业的经营体制未能很快发生转变，产品产量未有大幅提高，价格却迅速上涨（见图2），使得工业总产值名义价值攀升很快。第 二阶段，市场经济发展日渐成熟，价格机制与运营体制逐渐适应，产品产量与工业总值稳健增长。

　　图1. 工业总产值与三大产业运行周期

　　资料来源：国家统计局、中国工业统计年鉴、首创期货研发中心

　　从主要企业的财务运行指标来看，中国由计划经济向市场经济转变时（第一阶段），企业的固定资产净值和利润总额有较大提高，但随着价格机制和运营体制的逐渐适应与发展成熟（第二阶段），固定资产净值与 利润总额出现大幅回落（见图3）。从三大产业的投资情况来看（见图1），三大产业的投资增速一直在减缓，这表明企业投资边际效益降低，使得企业投资扩建的 兴趣在逐渐减弱，意味着实体经济的传统运行环境正面临挑战，产业结构需要重大调整，由粗放型向集约型转变，创造新的增长点。

　　图2. CPI与工业总值运行情况

　　资料来源：国家统计局、中国工业统计年鉴、首创期货研发中心

　　图3. 主要企业固定资产净值与利润总额变化情况

　　资料来源：国家统计局、中国工业统计年鉴、首创期货研发中心

　　通过分析我国实体经济的运行环境，我们可以得出以下结论：

　　实体经济的传统运行环境正面临挑战，企业投资边际收益锐减，投资兴趣逐渐减弱。如果不推行合理的产业结构调整，企业未来创造财富的能力难以维系，资本市场就会出现财富供给不足，在资本市场经历了快速消化价格泡沫过程之后，很难有根本保障支撑价格回暖。

       二、流动性供给虚高制造了资本市场价格回暖想象

　　尽管09年一季度，我国新增贷款量累计4.58万亿元，增速创历史最高水平。但新增贷款应用于改善实体经济环境十分有限，新增部分多是其他类贷 款。从总体的贷款情况来看（见图），短期贷款、信托贷款增速趋缓，中长期贷款稳步增长，主要是受国家扶持政策引导，而其他类贷款自2000年以来表现十分 活跃。其他类贷款中票据融资占大部份额，中国人民银行于2005年9月5日下发了《中国人民银行关于完善票据业务制度有关问题的通知》，扩大了可以进行票 据融资的企业范围，拓宽了企业融资渠道，也昭示着融资性票据的逐步松绑。

　　图4. 各类贷款比重

　　资料来源：中国人民银行，首创期货研发中心

　　因票据融资市场的快速发展，为资本市场注入了虚拟的流动性，为资本市场价格回暖贡献了力量。从图5中我们可以看到，票据融资与上证指数、铜、铝、锌的价格存在显然的正相关性，证实了票据融资推动了资本市场价格的短暂回暖。

　　图5. 票据融资与主要资本市场价格走势关系

　　资料来源：中国人民银行，首创期货研发中心

　　我们强调的是票据融资推动了资本市场价格的短暂回暖，因为资本市场价格需要新生的财富支撑，前文我们已经说明了，实体经济的传统运行环境面临挑 战，未来财富的创造能力不确定，市场面临财富供给不足的风险，这点从货币供给（M2）和存贷周期的运行趋势也可得到证实（见图6）。首先，各项存款步入谷 底，至此走出了完整的存款周期，与实体经济的财富创造能力周期紧密相关；其次，货币供给、贷款量一直在放缓，也再次证实实体经济货币需求意愿减弱，与实体 经济投资需求减弱相吻合，充分显现了实体经济传统运行环境面临危机，产业结构调整势在必行。

　　图6. 货币供给、各项贷款、各项存款周期

　　资料来源：中国人民银行，首创期货研发中心

　　通过分析我国资本市场的流动性，我们可以得出以下结论：

　　票据融资市场的快速发展，为国内资本市场注入了流动性，但这种流动性仅是驱使国内资本市场价格短暂的回暖。资本市场价格的真正回暖还依赖于实体经济持续的创造财富的能力。

三、票据融资托起的资本市场泡沫会走多远

　　通过前文分析，我们知道当下资本市场价格的回暖是票据融资托起的。票据融资为何发展如此迅速，主要因为企业通过票据融资，可以及时获得现金，加 速资金周转，降低财务成本。另外，在市场贴现利率与存款利率倒挂的情况下，票据融资存在一定程度上的虚增，企业可能将融来的资金转存定期存款获取利差，或 者进入股市、期市。

　　但是，当前企业生产经营活动显著下滑（见前文所述）与票据融资的“井喷式”增长存在着明显的背离，在天量的票据融资中，可能有相当一部分缺乏真 实交易和企业间债权债务关系的支撑，票据“空转”的可能性相当大。中国《票据法》规定，票据的融资必须以真实的交易和债权债务关系为基础，不允许无交易背 景的票据融资。从这个角度讲，银行票据业务与企业的真实经营活动应该存在显著的正相关性。票据融资数额的快速增长意味着商业活动趋于活跃，PMI（采购经 理人指数）等商业活动领先指数也应当处于高位。但《票据法》的规定，显然与中国票据融资市场的实际情况不符，所以票据融资数额及PMI指数不是实体经济运 行的真实体现。

　　在天量的票据融资中，许多资金流出了央行的监控范围，而同一时期股市的新增资金突然增多、日成交金额放大就是最好的诠释。票据融资托起的资本市 场的价格泡沫会走多远，将与票据的期限结构密切相关，国内票据期限多是三个月、六个月。从票据市场的期限窗口来看，09年一季度，股市、期市强劲回暖，2 季度伊始已显疲态，意味着2季度末将是票据融资托起泡沫的重要时间窗。当然，如果货币当局继续推行宽松政策，票据融资仍有托市的能力，但虚高的泡沫会因实 体经济经营面的恶化，面临更大的下行风险，大部资产价格仍将寻求08年末已确认的底部支撑。