来源：中证报 叶斯琦

外盘期货市场上，被称为“甜蜜事业”的原糖有了一丝苦涩。从去年9月创下的阶段高点算起，洲际交易所(ICE)原糖期货已下挫约30%，创下1961年该品种上市以来的最长周连跌。“糖旋风”不再，A股市场上，备受基金青睐的白糖概念股难逃“熊掌”。

“甜蜜”变苦涩

ICE原糖期货主力7月合约由1月初接近20美分/磅跌至目前约15.5美分/磅，跌幅超18%；如果从去年9月的阶段高点算起，原糖期货跌幅更是近30%。当前原糖的弱势表现，与2016年约30%的涨幅形成鲜明反差。

一度活跃的多头资金也坐不住了。美国商品期货交易委员会（CFTC）报告显示，截至5月2日当周，剔除指数基金的对冲基金等投机者持有净空仓原糖合约17254张，这是近8个月来首次转为净空格局。

与外盘的惨淡相比，国内白糖期货相对抗跌，维持高位震荡格局。从4月5日起，更是在11个交易日内连续反弹了5.08%，掀起一轮“糖旋风”。不过，今年以来，国内白糖期货也累计下跌3%。

对于原糖走弱，南华期货研究员姚永源表示，原糖持续超跌主要是由于市场预期糖供应过剩。2015年和2016年国际糖咨询机构普遍预测供应紧缺，糖价上涨使得巴西、印度、泰国等国在本币持续贬值的基础上增加出口，并且糖产量均有所抬高。经过2016/2017榨季后，各大糖业咨询机构纷纷改口认为2017/2018年之后糖供应缺口将越来越小，主要原因在于印度、欧盟、泰国、巴西中南部以及南非的糖产量上升，之前两年供不应求局面将不复存在。

“统计数据显示，国内白糖与原糖走势相关系数达0.78，但局部会出现背离现象，比如2007年6月前后、2008年6月前后、2010年6月前后、2015年6月前后和2017年5月，呈现出非常明显的内强外弱。这主要是因为国内糖的进出口控制非常严格，不过最终将会回归均值。”姚永源说。

华信万达期货白糖研究员刘永华也表示，原糖逐月走低主要由于全球糖供求关系，从连续两年短缺转为今年下半年后的过剩，同时原油和美国玉米乙醇长期维持低位，拉低了巴西燃料乙醇价格，进而令糖醇价差长期偏高，带动糖价走低。相比之下，国内白糖期货走势抗跌，一是严格限制进口，配额外许可证减半发放，且逐月控制；二是严打走私。

“虽然近期外糖不断回落，但政策利好仍有望使国内糖价稳定在大大高于国际市场的水平上。”方正中期期货白糖分析师张向军表示，政策面上，商务部对进口糖的调查引发政策利好预期，按照去年10月国际糖价在20美分计算，若上调关税至100%则进口后成本将达到9100元，对多头极有诱惑力。

糖业股遭“遗弃”

中国证券报记者梳理发现，白糖价格2006年-2008年是一个熊市周期，糖价从每吨5500元跌到每吨2800元，跌幅为50%；2008年-2011年，糖价从每吨2800元涨到每吨7500元，涨幅为200%；2011年至2014年，糖价最低跌至每吨4500元，跌幅为40%，再次形成一轮熊市；2015年至今，糖价反弹超过45%，又走出了一波轰轰烈烈的牛市。

一般而言，传统的糖业概念股将受益于糖价带来的“甜蜜”行情，而糖价走弱之际，概念股也难独善其身。

近期，传统糖业概念股表现都较为弱势。统计显示，今年以来，南宁糖业累计下跌19.88%，贵糖股份累计下跌24.95%，中粮糖业累计下跌25.52%。

对于糖业股走弱，新时代证券研发中心研究总监刘光桓表示，近期糖业板块表现较弱，屡创阶段新低，首先是因为这些公司2016年报、2017年一季报业绩一般，估值又较高，缺乏投资亮点，资金关注度低。其次，期货市场原糖价格下跌，糖业行业前景预期不佳，导致公司股价走弱。再次，市场自4月初进入调整以后，糖类公司股价随大盘出现下挫。

在刘光桓看来，从基本面上看，除中粮糖业外，南宁糖业和贵糖股份业绩增长乏力；从基金持仓情况看，一季报显示，基金卖出贵糖股份，大幅减持中粮糖业，基金与社保也减持了南宁糖业，这表明机构对糖类股并不看好。未来糖业股或延续弱市探底格局，策略上宜逢高减持。

“南宁糖业和贵糖股份作为周期性企业，其业绩受糖价波动的影响更大，并且目前白糖期货点数基本上与2011年持平，从目前估值来看，一季度公司净利润虽然大涨，但可持续性较差，且市盈率也较高，理论上当前不具备价值投资。中粮糖业这两年通过并购业绩大涨，企业投资价值显现；而金禾实业作为成长性企业，PEG较低，业绩增长平稳，具备较好的价值投资。”姚永源说。

持仓大增 多空博弈激烈

2017年以来，白糖期货价格震荡区间虽然只有400点左右，但多空会员持仓均持续大幅增持，可见多空博弈激烈。姚永源指出，从净持仓角度看，在2017年1月3日，前20名会员、前10名会员、前5名会员持仓净多单数量分别为7372张、7358张、-757张；而到了2017年5月9日该数值变为70123张、81406张、56824张。这表明在弱势震荡下跌的过程中，白糖期货市场多头集中度大幅增加。从前5名持仓会员变动还可发现，净多头曲线出现明显下跌趋势，说明核心多头情绪松动，利空糖价。

值得注意的是，截至2017年5月9日交易所仓单达86383张，创历史新高，说明现货做空意愿很强，或者说现货商套保非常积极，利空糖价。

展望白糖期货后市走势，张向军认为，主要应关注大幅上调进口糖关税的预期能否实现，这是国内糖价能否稳定在6600元上方的关键。此外，巴西产糖进度将影响国际市场糖价，并间接影响国内价格。另外，近期进口数量以及国家抛储计划也是重要的影响因素。总体来看，糖价后市可能以震荡下行为主，国内糖价走势将向国际市场靠拢。

卓创资讯白糖分析师孙悦也认为，短期来看，5月22日结束的进口糖立案调查是关键性因素。在调查结果公布前，预计白糖市场整体波动幅度不大，资金操作较为谨慎。长期来看，2016/2017年度产不足需的事实决定糖价基本面较好，但国家放储则补充市场缺口，因此糖价上涨空间有限，预计今年将以高位盘整为主。

“基本面供求逐步好转和宏观面谨慎悲观的情况何时再度转向一致，将决定后市方向。”刘永华认为，白糖后市关注两点：一是现货库存去化的演进，目前看“走私糖-陈糖-新糖”从低价到高价逐步消耗的特点比较明显，预计会逐步体现到工业销售数据上；二是市场避险心态能否缓和。

生意社农产品分析师李冰持较为乐观的态度，其指出，进口糖量大幅减少，国内糖价后市有望走高。

内外联动减少 白糖有望走出独立行情

华泰期货 徐原媛 杨泽元

近日，多家国际机构发布报告称，全球糖市将在2017/2018年度重返供应过剩格局。美国商品期货交易委员会（CFTC）最新报告显示，截至5月2日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖净多头仓位再度刷新14个月低位66586手，较前周减少12273手，连续第12周减持。此外，国际IEC5月原糖合约于4月28日交割，换月后ICE原糖7月合约延续跌势，并在5月5日再创近一年来新低。近期原糖将面临下破15美分/磅的考验，但由于目前国内与国外贸易流不通畅，国内糖价走势相对独立。

国际方面，据泰国蔗糖管理局（OSCB）日前公布的数据，泰国一季度糖出口总量187万吨，同比下降7.4%。其中原糖约92万吨，同比下降22%，而高等级白糖共78.8万吨，同比大增14%。其中出口缅甸的高等级白糖占比总量为34%达23.5万吨，同比增加约40%。主要因一季度由缅甸进入中国的走私白糖增加，使得大部分时间原糖/白糖价差处于高位，故糖厂更愿意将原糖回炉重熔，改为生产白糖出口。

国内方面，郑糖期货1705合约即将交割，但因白糖是非通用仓单，期货价格贴水于广西现货价格近200元/吨。1705合约期价体现的是北方甜菜糖的价格，而南方现货企业因交割时担心被分配到北方甜菜糖仓单，因此，选择交割5月份合约的现货企业数量不多。

今年3月24日以来，郑糖期货1801与1709合约价差在一个多月内，迅速从270缩小至100以下。考虑到1801合约对应的是2017/2018榨季新糖，而1709合约对应的是2016/2017榨季的陈糖，二者之间存在升贴水。如在期货正向市场，新糖与陈糖之间的升贴水加上储备成本，1801与1709合约正常价差水平应该在250以上。而目前二者价差只有90左右，属于较小水平。其中可能存在两种原因：一是近期现货销量非常好，但回顾中糖协公布的4月全国食糖产销数据，4月全国整体销量相对一般，证明价差缩小并非现货供不应求所致；二是现货商比较看空后市，从而选择在远月合约进行套保。从现在情况分析，后一种原因概率更高。那么如今想要规避风险又尚未套保的现货商，在目前100以下价差进行远月套保已不太合适，而应趁着1709合约贴水现货，加快现货或仓单的销售。

2017年1至3月我国食糖进口89.4万吨，同比增长47.7%。虽然一季度进口总量不低，但由于目前只派发了50万吨配额外的进口许可证，因此，进口主要以保税仓库进出境货物为主。虽然目前内外价差逼近1500元/吨，但在贸易流不畅通的情况下，国内糖价走势相对独立。在不考虑走私以及国储糖条件下，总供给为1164.5万吨，而国内消费通常为1500万吨左右，存在着不小的供给缺口。因此，在只下发少量进口许可证的情况下，内外价格联动减少，因此，国内市场有望走出一段相对独立的“稳糖价”行情。