【岳读·ABS】开篇：委托贷款资产证券化——企业资产证券化分析手册之一

来源：周岳结构金融研究 （微信号：zyjryj）

作者：周岳 

整理：轻金融

|一、委托贷款业务介绍

1、委托贷款的概念

委托贷款是指由政府部门、企事业单位及个人等委托人提供资金，由商业银行（即受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款[1]。商业银行开办委托贷款业务，只收取手续费，不承担任何形式的贷款风险。委托贷款涉及委托方（投资人）、受托方和借款方三个主体：

委托方：即实际提供资金的贷款人，委托人可以为政府部门、企事业单位及个人等。

受托方：即指接受委托人的委托，名义上提供贷款，对贷款进行发放并监督、协助收回贷款的机构，一般为商业银行。

借款方：即实际需要资金的机构或个人。借款人需要具备相应的资质，财务状况良好，具备还本付息的能力，并接受银行的资格审查。

[1]《贷款通则》第七条。

2、委托贷款相关规范及管理办法

1996年6月28日，中国人民银行发布《贷款通则》中对委托贷款的做了相应的规范《贷款通则》第七条明确规定贷款人（受托人）只收取手续费，不承担贷款风险。委托贷款除按中国人民银行规定计收手续费之外，不得收取其他任何费用。

1997年12月13日，最高人民法院发布《关于审理存单纠纷案件的若干规定》。第七条第2款规定，构成委托贷款的，金融机构出具的存单、进账单、对账单或与出资人签订的存款合同不作为存款关系的证明，借款方不能偿还贷款的风险应当由委托人承担。如有证据证明金融机构出具的上述凭证是对委托贷款进行担保的，金融机构对偿还贷款承担连带担保责任。委托贷款中的利率超过人民银行规定的部分无效。

2000年4月5日，中国人民银行发布《关于商业银行开办委托贷款业务有关问题的通知》。主要内容为：一、委托贷款是指由政府部门、企事业单位及个人等委托人提供资金，由商业银行（即受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款。商业银行开办委托贷款业务，只收取手续费，不得承担任何形式的贷款风险。二、中国人民银行对商业银行开办委托贷款业务由审批制改为备案制。商业银行开办此项业务，必须制订严格的内部控制制度。商业银行分支机构办理此项业务，需持其总行的批准文件及其他有关材料，向人民银行当地分支机构备案。

2015年1月16日，中国银监会发布了《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）》。此次征求意见稿整合明确了之前的一些基本规则，并新加入了一些规定，对委托贷款的来源和投向有具体的限制，意在规范商业银行委托贷款业务经营，加强委托贷款业务管理，促进委托贷款业务健康发展。

3、委托贷款的特征和分类

（1）委托贷款的特征

委托贷款最主要特征是委托贷款的对象、用途、金额、期限、利率等都是由委托人确定的，委托人指定的借款人有时候并不具有相应的借款主体资格，受托人无法直接更改，受托人只能根据委托进行相关操作。

（2）委托贷款分类

按照委托人性质，可分为政府部门委托贷款、企事业单位委托贷款和个人委托贷款，下文主要指企业单位委托贷款。

按照委托人与借款人的数量，可分为一个委托人对一个借款人、一个委托人对多个借款人、多个委托人对一个借款人（多方委托）和多个委托人对多个借款人。

按照委贷对象，可分为集团现金池业务委托贷款和对外委托贷款。集团现金池业务委托贷款，是在集团内部进行资金拆借，其风险极低；而对外委托贷款则一般需要担保和抵押，借款人的信用和抵押担保的质量决定了委托贷款的风险程度。

4、委托贷款与相关概念比较

委托贷款作为贷款的一种，其性质表面上与商业银行贷款、信托贷款和民间贷款有相似之处，但实质上有较大的不同。

（1）委托贷款与商业银行贷款

委托贷款与商业银行贷款的共同点是贷款人都是商业银行，不同点在于各方主体权利义务和风险承担主体。委托贷款是由委托人与贷款人先签订委托贷款协议，然后由贷款人根据委托贷款协议的相关规定，以贷款人的名义对借款人发放贷款，贷款要素都是由委托人确定的。而在正常银行贷款中，这些要素都是由银行经过严格审查后作出决定。同时委托贷款的风险承担者是委托人，而商业银行只作为中间机构，不承担贷款风险。银行贷款中，银行作为贷款人，借款人的偿付风险由银行全部承担。

（2）委托贷款和信托贷款

委托贷款和信托贷款都是用于财产管理，最大不同之处在于法律关系的不同。委托贷款属于委托法律关系，信托贷款属于信托法律关系。委托贷款中委托人和受托人（商业银行）只是委托关系，财产并非独立，仍属于委托人；而信托贷款财产独立，受托人有权自主对财产进行管理并且承担相应的风险。

（3）委托贷款和民间贷款

委托贷款类似于民间贷款，其最大的不同在于民间贷款属于直接融资，委托贷款属于间接融资。委托贷款是正规的金融活动，根据《贷款通则》，委托贷款利率上下限确定，委托方在确定利率的时候不能超过规定的限制，而民间贷款则相对宽松，且根据2015年6月通过的民间借贷新司法解释，只有为生产经营所需，企业间互相拆借资金才是合法的。[1]

[1]韩秀华.《委托贷款的法律法规》[D].北京：中国社会科学院研究生院，2016

5、委托贷款的申请条件及业务流程

（1）申请条件

委托人及借款人应当是经工商行政管理机关（或主管机关）核准登记的企（事）业单位，其他经济组织、个体工商户，或具有完全民事行为能力的自然人；已在业务银行开立结算账户；委托资金来源必须合法及具有自主支配的权利；申办委托贷款必须独自承担贷款风险；需按照国家地方税务局的有关要求缴纳税款，并配合受托人办理有关代征代缴税款的缴纳工作；符合业务银行的其他要求。[1]

（2）业务流程

委托人与借款人达成融资意向，协商确定贷款利率、期限等要素，银行受理委托人申请；银行进行资金的合法性调查，签订委托贷款协议；委托资金存入银行；银行进行基本的业务调查，并按程序审批；签订委托贷款合同，发放贷款；贷款管理与回收。

[1] http：//baike.so.com/doc/5164745-5395209.html#refff_5164745-5395209-1

6、委托贷款的风险

近年来，委托贷款频频出现违约事件，委托贷款风险逐渐暴露。委托贷款主要有信用风险和操作风险。

（1）信用风险

委托贷款是由委托人与借款人协定好利率、金额和期限等问题，贷款人按照委托人的意愿进行放贷，只收取中间手续费，不承担任何风险；然而委托人一般并没有商业银行等金融机构完整的风险控制机制，其相对缺乏风险管控能力。若委托人缺乏对借款人的信用评估和对担保人的能力掌握不清，则委托人需要承担较大的信用风险。

近年来，有些银行为了避开信贷的管制，拉来一家公司的存款，通过与这家公司协议，给予其更高的存款利息，同时银行将该笔存款作为委托贷款发放，贷款风险由银行承担。这种委托贷款已经偏离了法律上的委托贷款本意，此时委托贷款的信用风险更多集中在商业银行（贷款人）。因此需要具体分析委托贷款的实际信用风险承担人是委托人还是贷款人（商业银行）。

（2）操作风险：

委托贷款另一个较大的风险则是操作风险，由于目前有关委托贷款的法律法规仍不健全，“多样化”的委托贷款已经层出不穷。委托贷款高利润驱使下的暗箱操作和内外勾结促使委托贷款风险暴露。存在企业有关决策机构在不知情的情况下，公司个别人员与银行工作人员“合作”，通过委托贷款套取银行信贷资金，导致事后纠纷不断。

7、委托贷款案例解析

案例一：某电力公司的委托贷款

A电力公司为国有企业，负责某市部分地区的电力供应，资金较为充裕。B电力公司作为A电力公司的下属子公司，因刚成立经营，资金流紧张。故A电力公司为了能够提供资金给子公司以解决其资金需求问题，向银行提出需求。

甲银行提供存单质押贷款方案。A电力公司存入1500万元，6个月定期存款作为质押，质押率为90%，提供人民币贷款1350万元。

乙银行提供委托贷款方案。A电力公司存入1500万元，银行发放委托贷款1500万元给B电力公司。

最后，A电力公司选择了第二种方案（委托贷款）。该方案的优点在于，母公司在给子公司放贷的时候，母公司同时得到贷款利息收入，利息收益仍然在集团内部，银行只是收取相应的手续费，不承担相应风险。

案例二：香溢融通（浙江）投资有限公司委托贷款

2017年1月13日，香溢融通控股集团股份有限公司发布《关于委托贷款业务相关事项的公告》。[1]公告基本内容如下：

2014年7月24日，香溢融通控股集团股份有限公司控股子公司香溢融通（浙江）投资有限公司委托贷款人（中信银行股份有限公司宁波分行）对借款人（浙江中服投资开发有限公司）发放4000万元委托贷款。由于借款人无力偿还委贷本金金额，故展期一年。截止本公告披露日，上述委托贷款息费支付正常，本金归还200万元，3800万本金已逾期。为有利于银行按揭放款，获得新增资金用于工程支付和偿还我司借款。经公司研究，同意该委托贷款抵质押物由原来的土地使用权置换为中服投资1亿元（股）股权质押（股权比例100%），同时中服投资出具还款计划。

根据上述两个案例，我们对委托贷款的业务模式有了初步的了解。从案例一我们可以了解到，委托贷款作为集团现金池业务的核心工具，避免了公司之间的非法拆借的矛盾。通过委托贷款，集团总公司可以将子公司的闲置资金，划拨给资金紧张的其他子公司，调节集团内资金的余缺。

同时，委托贷款除了作为集团现金池的核心工具，也经常用作对外委托贷款。当然，对外委托贷款风险比集团内的委托贷款要高，一般借款人需要抵押担保。以案例二为例，此种委托贷款可能会出现逾期、展期和违约事件。委托贷款展期仍旧违约的话，一般采取法律救济手段来挽回损失。由此可见，委托贷款要求委托人有很强的风险管控能力。

[1]香溢融通《关于委托贷款业务相关事项的公告》

| 二、委托贷款资产证券化概况

1、委托贷款资产证券化定义

委托贷款证券化是指发起机构以合法拥有的委托贷款及其附属担保权益、以及对贷款人的权利作为基础资产，以其产生的现金流作为偿付基础，通过交易结构设置及信用增级措施将其转变为可在金融市场出售和流通的证券。2014年12月12日，中建三局集团有限公司发起了第一期委托贷款证券化产品。

2、委托贷款资产证券化发行现状

2014年12月12日，中建三局集团有限公司发起了第一期委托贷款证券化产品--中建三局集团有限公司委托贷款债权证券化项目专项资产管理计划。该资产管理计划主要分为两个子计划，分别为发行规模为5.00亿元的中建三局集团有限公司委托贷款债权证券化项目专项资产管理计划01（以下简称“中建计划01”）和发行规模为10.00亿元的中建三局集团有限公司委托贷款债权证券化项目专项资产管理计划02（以下简称“中建计划02”）。

2015年无委托贷款证券化产品发行，2016年有4单委托贷款证券化产品陆续发行。分别为远东国际租赁有限公司发起的发行规模为8.10亿元的远东一期委贷资产支持专项计划（以下简称“远东租赁委贷ABS”）、重庆协信远创房地产开发有限公司发起的发行规模为6.50亿元的长城天骄爱生活资产支持专项计划（以下简称“长城天骄委贷ABS”）、安徽国元信托有限责任公司发起的发行规模为48.38亿元的万家共赢承影19号资产支持专项计划（以下简称“承影委贷ABS”）和平安国际融资租赁有限公司发起的发行规模为9.54亿元的平安租赁一期委贷资产支持专项计划（以下简称“平安租赁委贷ABS”）。

目前，委托贷款资产证券化产品发行总量较少，相关法律法规还需要进一步完善。

| 三、委托贷款资产证券化的基础资产分析

1、委托贷款资产证券化基础资产的特点

委托贷款资产证券化基础资产最主要的特点是集中度较高，基础资产（现金流）的风险和收益特性与少数借款人的信用水平高度相关。委托贷款资产证券化基础资产池贷款笔数通常远少于信贷证券化产品，资金集中度较高。同时根据委托贷款的特性，委托贷款风险全部由投资人（原始权益人）所承担，金融机构（贷款人）只负责相关的手续操作，不承担任何风险，所以委托贷款能否收回主要在于投资人（原始权益人）对风险的管理。故委托贷款证券化需要重点把握原始权益人对风险的管理和基础资产的信用分析。

2、如何评估委托贷款证券化基础资产

（1）原始权益人分析

截止到目前，一共有6单委托贷款证券化产品发行。委托贷款的原始权益人有央企、地方国企、公众企业和外商独资企业等，其涉及的细分行业也各不相同。最早开展委托贷款证券化的发起机构中建三局集团有限公司作为地方国企，主营各类建筑工程业务，所属细分行业为综合类行业；而作为远东租赁委贷ABS的发起机构远东国际租赁有限公司主营业务租赁和保理，所属消费信贷类细分行业；承影委贷ABS的发起机构安徽国元信托有限责任公司主营信托业务，所属资产管理与托管银行细分行业；长城天骄委贷ABS的发起机构重庆协信远创房地产开发有限公司主营房地产开发，所属房地产细分行业；平安租赁委贷ABS的发起机构平安国际融资租赁有限公司主要经营融资租赁，所属多元金融服务细分行业。

从目前发起的6单委贷证券化产品来看，原始权益人大都实力雄厚，风险管控能力较强。以远东租赁委贷ABS为例，其原始权益人远东国际租赁有限公司成立于1991年，远东租赁为客户提供以融资核心的综合金解决方案，帮助客户解决发展过程中所遇到的财务及资金问题，其拥有强大的股东背景，母公司远东宏信有限公司是中国首个以融资租赁为基础业务的创新金红筹上市公司，国际评级达BBB-。其风险管控能力较强，通过持续强化信用管理方式，优化资产管理体系，强化资产过程监控，加大风险资产的处置力度，贯彻“全过程、全方位、多角度、不间断”的风险管控理念，保证资产质量整体稳定可控同时降低筹资成本。

（2）资产池分析

委托贷款证券化基础资产为原始权益人的委托贷款合同及其附属担保权利，以及对贷款人的权利。对基础资产进行分析，应该关注借款人的集中度、行业特征以及抵质押物等指标。以远东租赁委贷ABS为例。远东租赁委贷ABS基础资产涉及22名借款人的22笔委贷合同，涉及医疗、电子信息和建设三大事业部，前三大行业集中度100%；分布于广东、四川、江苏等12个省市，前三大地区集中度为71%；基础资产的影子评级AA-及以上的本金余额占比38.34%，资产池信用质量整体较高。抵质押委贷本金占比为59.88%。

（3）基础资产的抵质押、担保的分析

根据本文第一部分对委托贷款业务模式的分析，委托贷款合同中的抵质押、担保物等担保权益占有举足轻重的地位。很多中小企业很有可能不能按期偿还委托贷款本息，除了适当的展期措施，抵质押物的质量和担保效力则很大程度上决定了回收率的大小和信用风险。一般委托贷款合同中都会设计较高的抵质押率和担保等条款。以远东租赁委贷ABS为例，资产池中抵质押委贷本金占比为59.88%，保证金资产占比88.37%。

| 四、委托贷款资产证券化的交易结构分析

1、交易流程与现金流分配

委托贷款证券化的交易结构与一般企业证券化产品交易结构类似，以远东一期委贷资产支持专项计划为例，交易结构主要分成几个环节：

（1）认购人通过与管理人（恒泰证券）签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（2）管理人根据与原始权益人（远东租赁）签订的《资产买卖协议》的约定，将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产。

（3）资产服务机构（远东租赁）根据《协议》的约定，负责对应收委贷本息的回收，以及违约资产（如有）处置等基础资产管理工作。

（4）资产服务机构按照《服务协议》的约定，在回收款转付日将基础资产产生的现金划入专项计划账户，由托管人（上海银行）根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。

（5）管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。

投资者在进行分析的时候，也应该关注现金流分配机制，尤其当委贷资产证券设计了一些信用触发机制的时候，信用触发事件很有可能会改变现金流支付顺序。

2、增信措施

（1）优先/次级结构的设置

分层设计是证券化产品最基本的增信措施，委托贷款证券化也采取分层设计的增信方式。一般来说，次级证券比例越高，对优先级证券的信用支持越高。从目前已发行的6单委贷证券化产品来看，承影委贷ABS分层最为复杂且对优先级证券信用支持最高，其分为优先A1档、优先A2档、优先A3档、优先A4档、优先A5档、优先A6档、优先A7档、优先B档、优先C档和次级档。优先A档获得由优先B档、优先C档和次级档证券48.12%的信用支持，优先级B档和优先C档获得次级档证券10.29%的信用支持。

（2）超额利差

超额利差是指基础资产池所产生的利息流入大于资产支持证券支付给投资者的利息和各种税费的总和。超额利差会给优先级证券提供一定的信用支持，当出现违约事件的时候，管理人就可以使用超额利差账户来对优先级证券投资者进行本息的偿付，从而保证优先级证券的本息安全。

以远东租赁委贷ABS为例。资产池加权平均利率为6.33%，与优先级产品加权平均利率之间存在超额利差，能够为优先级产品提供一定的信用支持。

（3）保证金机制

保证金机制类似于抵押机制，当出现违约或者信用风险的时候，可以使用保证金来保障优先级证券的本息偿付。以远东租赁委贷ABS为例，其含保证金的基础资产约占88.37%，保证金账户金额约占未偿本金余额10.83%。如果触发权利完善事件，远东租赁应按《资产买卖协议》的约定在权利完善事件发生之后5个工作日内将其届时持有的借款人或第三方交付的全部保证金转付至专项计划账户，从而为优先级证券提供信用支持。

（4）触发机制安排

信用触发机制是指在资产证券化产品中设计相应条款，当某些事件触发相应条款，则会导致加速清偿或现金流重新安排。以远东租赁委贷ABS为例，该期专项计划主要设计三项触发机制，包括：权利完善事件、加速清偿事件和违约事件。当原始权益人（远东租赁）或者相关参与机构触及权利完善事件、加速清偿事件和违约事件，基础资产的现金流支付机制将重新安排，从而为优先级证券提供信用支持。

| 五、风险及防范控制

1、与基础资产相关的风险及防范措施

原始权益人的风险。首先要关注原始权益人风险，如果原始权益人破产，基础资产项下的本金和/或利息收入可能受到不良影响，会对证券投资人造成损失。一般针对此风险，投资者应关注资产证券化产品中是否设计相应的风险隔离和缓释条款。同时，要关注原始权益人对委托贷款的风险管控能力，原始权益人风险管控能力越强，基础资产的违约回收率越高。

提前还款风险。委贷合同债务人提前还款很有可能会使过手型证券提前到期，增加投资者再投资的风险，应关注原始权益人的风险控制能力和历史提前还款率。

借款人及担保人违约风险。借款人或担保人违约，可能导致无法及时、足额收到基础资产现金收入。管理者或者资产服务机构可以根据委托贷款合同的相关规定追求借款人或者担保人的违约责任，除去信用增级的一些补救措施后，可以采取法律手段追回违约赔偿。

2、与委贷资产支持证券相关风险及防范措施

利率风险。与委贷资产证券化产品相关的风险主要是利率风险，基础资产中的委贷合同部分是以浮动利率计息，若市场利率变动，则会影响基础资产现金流的流入和分配；委贷资产支持证券一般以固定利率计息，受国民经济形势和国家宏观政策的直接影响，市场利率存在波动的可能性，利率的波动将给投资者的收益水平带来一定的不确定性。故应关注未来宏观市场利率的一个走势。

流动性风险。委贷资产支持证券在交易所进行转让交易，但是目前阶段，交易所交易对手有限，资产证券持有人很有可能会面临无法在合理时间以合理价格出售资产支持证券而蒙受损失的风险。随着交易产品的不断丰富和交易对手的不断增加，二级市场流动性风险将逐渐减少。

3、法律政策及税务风险及防范措施

法律政策风险。委托贷款证券化产品发行较少，专项计划的相关法律法规还不够完善，有关法律法规的变化可能会对委贷证券化产品产生影响。故应加强对政策和市场信息的收集与研究，及时制定应对策略，尽量降低政策变动带来的不确定性影响。

税务风险。如果未来相关的税法及税收政策有所改变，资产证券持有人可能会支付额外的税负，故应积极跟踪宏观政策和中国税法变动，及时制定应对策略，在可能情况下为专项计划、资产支持证券投资者争取较好的税收待遇。

4、其他相关风险及防范措施

不可抗力风险、技术风险、操作风险和其他不可预知、不可防范的风险都属于其他风险。需关注管理人、托管人等相关参与机构的实力和相应风险防控措施。

| 六、总结

委贷资产证券化作为企业资产证券化的一种，其不同于信贷资产证券化已发展的相对成熟。信贷资产证券投资者在分析信贷证券化产品的时候可以遵循“基础资产-交易结构-增信措施”的框架来分析。而分析委贷证券化产品的时候重点关注原始权益人对委托贷款的风险管控能力以及借款人的信用能力。

对于委托贷款资产证券化的投资分析，首先需要了解基础资产所涉及的原始权益人相关业务实质，即从委托贷款业务入手，探究基础资产现金流的产生、特点以及影响因素，关注现金流无法收回时的各种救济方式。其次，要结合具体的交易结构特征，对委托贷款资产证券化的风险和收益进行综合判断。同时还要关注基础资产的抵押担保和委贷资产支持证券本身的利率风险、流动性风险和法律政策等风险。