“811”汇改至今，人民币国际化阶段性放缓；而2017年4月以来，相关指标阴晴不定，更加剧了市场对人民币国际化前景的争论。我们认为，人民币汇率稳定和人民币国际化之间存在“跷跷板效应”，抑制贬值心魔是人民币走向世界的前提。随着人民币汇率运行趋于稳定，人民币国际化加速推进的新机遇已经出现。

更为重要的是，今年5月即将召开的“一带一路”峰会，将以宏观战略激活微观动能，推动人民币国际化从跨境贸易主导向资本输出主导转型，为人民币国际化的加速推进注入新活力。据此，我们判断，本次“一带一路”峰会将成为人民币国际化的新起点。短期的指标起伏不会动摇人民币国际化择机加速推进的大趋势，与“一带一路”和人民币国际化相关的投资主题值得长期关注。

宏观大势，“跷跷板效应”蕴含新机遇。“811”汇改以来，受贬值心魔冲击，人民币汇率出现多轮振荡。汇率预期管理相应加强，并产生“跷跷板效应”，导致了这一阶段的人民币国际化进程放缓。2017年初至今，随着人民币汇率运行趋于稳定，这一桎梏已在迅速消解。我们认为，两大因素将为人民币国际化的加速推进创造新机遇：

第一，“跷跷板效应”有望逆转。基于长期视角，人民币汇率预期管理与人民币国际化存在显著的 “跷跷板效应”，两者难以齐头并进，一方的加强必然引致另一方的放缓。2012年1月至2015年8月，人民币汇率保持长期稳定，人民币国际化步入快车道。在此期间，人民币国际支付的全球份额从0.25%上升至2.79%，香港人民币存款规模增长69.97%，人民币跨境使用水平和离岸市场规模均实现大幅提升。2015年9月至2017年2月，为消除人民币贬值心魔，汇率预期管理明显加强。人民币国际化进程则缓中求稳，人民币国际支付的全球份额回落至1.84%，香港人民币存款规模下降47.76%（详见附图）。今年3月以来，人民币汇率运行的外部环境大幅改善。由于特朗普行情逐渐衰退，叠加欧洲地缘政治风险的相对下降，美元指数走势由强转弱。正如我们之前报告所指出的，在此情况下，通过维系人民币兑美元的阶段性稳定，即可缓释人民币有效汇率的高估压力。因此，人民币汇率运行将在中长期保持稳定态势，推动“跷跷板效应”发生逆转。汇率预期管理将边际趋松，人民币国际化加速推进的新机遇将逐步显现。

微观动能，“一带一路”峰会注入新活力。今年5月，“一带一路”国际合作高峰论坛即将在北京召开，致力于凝聚各方共识、确定重大合作项目以及构建中长期合作机制。从两个层面出发，本次峰会将以宏观战略激活微观动能，为人民币国际化的加速推进注入新活力：

第一，经济效应释放。纵览全球经济形势，本次峰会恰逢其时。一方面，对中国而言，4月25日中央政治局会议强调，要坚定不移推进经济结构战略性调整，确保供给侧结构性改革得到深化。因此，产能“去旧育新”依然是未来中国经济转型的关键，中资企业亟需扩大人民币对外直接投资，加强“一带一路”国际产能合作，发掘沿线国家的市场潜力。另一方面，对沿线国家而言，在全球宏观乱纪元下，迫切需要中国输出人民币资本和稳定性资源，改善基础设施和产业结构。并且，随着美元进入加息通道，经济周期普遍滞后的沿线国家急需降低对美元的过度依赖，削弱美联储货币政策的负向外溢作用，进而为人民币成为区域中心货币提供了空间。本次峰会计划打造“一带一路”长效合作机制，构建更加紧密务实的伙伴关系网络。这将实现各方利益诉求的精确匹配，充分释放人民币国际化的经济效益，进而切实调动各类主体、尤其是市场微观主体的积极性。

第二，主导动力升级。得益于中国作为贸易大国的优势，跨境贸易一直是人民币国际化进程的主导动力。但是，近年来全球贸易增长持续低迷，据IMF预测，2017-2022年全球贸易增速为3.9%，大幅低于1980-2016年的历史均值5.3%。因此，新阶段的人民币国际化亟需配备新动力。面对这一挑战，本次峰会将围绕基础设施互联互通，确定一批重大合作项目，有助于推动人民币国际化从跨境贸易主导向资本输出主导转型。一方面，“基础设施建设+国际产能合作”的对外直接投资模式，将以沿线产业园为支点，在局部形成人民币的网络效应和闭环流转，创造人民币支付、结算、计价和储备的综合需求，盘活人民币国际化全局。另一方面，这也是人民币国际化脱“虚”入“实”的过程，使人民币国际化稳健根植于区域经济一体化的现实需求。这将避免重复1990年代日元国际化中过度投资海外房地产、金融资产的错误路径，防范因资产泡沫而导致本币国际化水平的骤升骤降。

   聚焦五月，人民币国际化迎来新起点。基于以上分析，如果今年5月的“一带一路”峰会达成预期成果，2017年人民币国际化将择机加速推进。新阶段的人民币国际化将凸显三点新特征。

第一，经济效应切实显现，政策引导与市场驱动紧密结合，本轮人民币国际化推进的主体更为多元、层次更加丰富、举措更具活力。

第二，本轮人民币国际化推进将以“一带一路”沿线区域为重点，以资本输出为重点，以实体经济直接投资为重点，加快人民币成为区域中心货币的步伐。

第三，货币当局将采用疏堵结合的监管政策。资本流动的“宽进严出”仍将持续，但对境外实体经济和新兴产业的人民币直接投资会逐步放松，支持对“一带一路”沿线区域的资本输出；汇率预期管理的“底线”依然存在，同时会逐步提升离岸人民币市场的流动性和多样性，拓宽“一带一路”项目的融资渠道。