房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trust，REITs）起源于美国20世纪60年代房地产市场发展瓶颈期，通过这一金融工具引导、吸纳社会资本投向商业地产，并通过专门立法对REITs在设立、运行、终止各阶段参与方的主体资格、REITs的运行结构、涉及税法等进行相应规定，REITs发展的法律环境相对健全。此后，各主流经济体均立法规范发展REITs。

我国对REITs的探索，最早可以追溯至十五年前，期间陆续有企业以境内优质物业为标的资产赴香港、新加坡等境外资本市场发行REITs产品。近年来，随着我国地产行业进入“存量时代”，企业利用金融产品去库存、轻资产运营的需求不断增强，全市场对于推出中国版REITs的呼声也愈发强烈。遗憾的是，由于缺乏专门针对REITs产品的法律法规或业务指引出台，国内市场一直没有出现完全符合国际惯例的标准REITs产品。然而，在金融主管部门的大力支持下，国内金融机构经过不懈努力，在我国现有金融监管法律框架下推出了一批在功能上与海外成熟市场REITs产品具有一定相似性的“类REITs”产品。本文试图探讨国内已发行“类REITs产品”发行载体与交易结构，并比较与海外标准REITs产品的异同。

截止目前，国内“类REITs”产品主要以资产支持证券或公募基金为发行载体，具体可分为交易所REITs、公募基金REITs和银行间REITs三大类。（注：市场上还出现过其他私募形式的“类REITs”产品，但笔者未能通过公开渠道获得详细产品信息，因此不作为本文重点讨论对象。）

表 1  国内“类REITs”产品发行载体比较

数据来源：兴业银行、作者整理

 1   交易所REITs

2011年以后，我国资产证券化进入新里程，2012年至2013年相关部门分别出台相关业务指引，国内证券化业务正式开闸。2014年底，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及相关配套制度出台将交易所企业资产证券化推上了大规模发展的道路，为REITs产品的推出提供了较为有利的大环境。

在企业资产证券化业务框架下，交易所REITs产品是最早实现突破的“类REITs”发行载体，也是截至目前发行规模最大、可复制性最强的产品类型，为国内REITs市场发展做出了奠基性贡献。以“中信启航REITs”和“苏宁云商REITs”为代表的一系类产品在交易结构上与成熟市场股权型REITs已具有一定相似性，但是交易所REITs从属于交易所资产证券化产品，属于典型的私募产品，仅可向合格投资机构定向发行，在产品流动性和信息披露程度上都与标准REITs产品有较大差别。

 2  公募基金REITs

2015年7月，“鹏华前海万科REITs”成功发行，首次使用公募基金作为发行载体。该产品在发行期间单个投资者的单笔认购门槛仅为10万元，上市后在深圳交易所场内进行二级市场交易的最低份额为1万元，在“类REITs”产品的流动性上实现了重大突破。

然而，“鹏华前海万科REITs”在交易结构与海外标准REITs差异显著。一是本产品受限于《证券投资基金运作管理办法》中关于公募基金持有单一公司集中度的相关规定，只能以不超过50%的资产配置在商业物业股权上，未体现出商业地产投资基金的行业特征；二是该基金投资标的虽为前海企业公馆项目公司股权，但并未实际控制前海企业公馆物业产权（注：根据募集说明书，前海企业公馆项目为BOT项目，即由万科出资建设前海企业公馆，并通过8年的运营来回收项目投资，最后再无偿移交给前海管理局。因此，前海企业公馆项目公司仅拥有前海企业公馆项目自2013年9月8日至2021年9月7日期间的收益权，并不拥有前海企业公馆项目物业产权），产品的实质仅为BOT项目“特许经营权”收益权的证券化。由于上述问题的存在，公募基金REITs产品可复制性较差，“鹏华前海万科REITs”之后并未出现同类型产品发行。

 3   银行间REITs

2016年起，监管部门高度重视推进REITs产品试点工作。2016年3月，国务院转批国家发展改革委《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》（国发〔2016〕21号）中明确“研究制定房地产投资信托基金规则，积极推进试点”。同年10月，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）提出“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型”，进一步明确政府部门通过推动REITs市场健康发展，盘活存量不动产资产，去库存、促发展的改革思路。为贯彻落实国务院有关精神，兴业银行从2016年年初就开始着手在现有政策框架下对银行间市场开展REITs项目可行性和实施方案进行深入研究。2016年6月，兴业银行向人民银行上报关于推进银行间市场REITs产品的创新方案，并获准以兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（以下简称“兴业皖新REITs”）项目在银行间市场开展REITs产品试点工作。

2016年12月14日，“兴业皖新REITs”获得中国人民银行行政许可批复，同意产品发行并根据中国人民银行有关规定在全国银行间债券市场交易流通。2017年2月20日，“兴业皖新REITs”产品成立，标志着首单“银行间REITs”产品问世。“兴业皖新REITs”与主流“交易所REITs”产品交易结构相似，依然属于“类REITs”，但该产品首次实现了我国REITs产品在银行间市场公开发行，对于完善信息披露制度、提升产品流动性和市场参与度等方面均有重要积极意义。

根据标的物业资产权属是否转移，国内“类REITs”产品又被划分为“过户型REITs”和“抵押型REITs”。“过户型REITs”的显著特征是标的物业资产所有权的变更，投资人通过投资REITs产品间接获得标的物业资产的所有权。“抵押型REITs”通常以商业物业抵押贷款信托贷款的受益权为基础资产，投资人仅享有物业资产的抵押权，不涉及产权变更。由于“抵押型REITs”交易结构相对简单，本文中将重点讨论“过户型REITs”产品的交易结构。

 1   资产重组

“过户型REITs”产品交易的目的是将标的物业资产由原物业持有人交易至“类REITs”产品的SPV项下，实现资产真实出售。由于现有企业资产证券化业务准则中对于不动产转让及运营环节涉及的税收无专门规定，“类REITs”产品结构设计中需重点关注避税、节税安排。

图1：典型的“过户型REITs”交易结构

（1）交易项目公司股权，规避不动产转让环节税费

为了规避我国不动产交易环节中高额的土地增值税和契税，“类REITs”业务在交易结构中通常安排原始权益人（原物业持有人）交易标的物业资产所在项目公司股权至“SPV”，而非直接交易物业资产本身。对于标的物业原来不在项目公司名下的，可以先以出资或分立等形式将不动产过户至专门项目公司名下，再交易该项目公司股权。

（2）通过“股加债”模式持有项目公司股权

为了避免重复征税、提升产品投资收益率，海外标准REITs监管规则中通常在满足一定比例分红的前提下减免REITs组织层面在运营期间应缴纳的企业所得税，而国内税法中暂无相应税收优惠。因此，若在交易结构不能合理节/避运营期间项目公司的企业所得税，会造成标的物业收入向投资人分配时发生严重损耗，变相抬升“类REITs”发行人成本。

目前，“类REITs”产品的解决思路是SPV通过购买项目公司股权和发放委托贷款的形式将募集资金发放给发行人，标的物业同时对委托贷款提供抵押担保。委托贷款发放给项目公司后置换其原有的存量债务。若项目公司没有存量债务，则需构建项目公司存量债务，保证没有现金留存在项目公司账面上（见图表4）。此时，项目公司标的物业运营所得净收入优先通过偿还委托贷款本息的方式分配给“类REITs”产品投资人（注：利息支出可部分抵扣企业所得税还需满足我国企业所得税法关于股债比例和利率水平的要求），少量剩余收入用于税后分红，节税效果明显。

表 2：避/节税设计

数据来源：兴业银行、作者整理

（3）在SPV与项目公司之间加设契约型私募基金

国内“类REITs”产品一般都会选择在SPV和项目公司之间增设一层契约型私募基金，其原因如下：第一，为后续通过公募REITs产品退出提前搭建载体。根据市场推测，国内权益型公募REITs大概率会以封闭型契约型基金的形式推出，届时可直接将“类REITs”产品中的私募基金作为主体直接上市。第二，可引入专业地产投资机构作为私募基金管理人，负责标的物业的运营管理。

 2   证券化思路

资产重组完成后，金融机构还应根据发行人的需求和投资人的偏好设计出合理的证券化产品。国内“类REITs”产品有两类主要设计思路，分别为偏股型REITs和偏债型REITs。

（1）证券设计

偏股型REITs的证券一般设计为优先级+次级（或权益级）两档，产品总期限较短，一般控制在5年以内，采取“固定存续期+资产处置期”的交易安排。产品存续期间，两档证券只分配收益，到期一次性还本。其中，优先级证券一般会获得较高评级，次级证券无评级。

偏债型REITs证券会设计为优先A级和优先B级两档（注：有时为方便销售，也会加设优先C级证券，其还本付息安排及风险特征与优先B级证券基本相同），其中优先A级证券每年按计划本还本付息，优先B级证券期间付息，到期一次性还本。证券期限通常为18～24年，对于优A先级资产支持证券设置固定期限（一般为3年）开放期；对于优先B级证券则对发行人或其关联方赋予固定期限（一般为3年）按票面价格（或约定价格）优先回购证券的权利，在保障发行人对标的资产具有控制力的同时降低了发行成本。此时，优先A级和优先B级都有较高评级。

（2）退出方式

本金退出方式不同是两种证券设计思路的核心差异。偏股型REITs本金的退出方式一般为处置期通过直接或间接处置标的物业或项目公司股权实现证券投资本金的退出，具体处置措施包括但不限于：1）发行人或指定机构按照届时公允价值回购项目公司股权或基础物业产权；2）在相关政策出台后，通过发行公募REITs产品市场化出售契约基金份额或项目公司股权或基础物业产权等。

对于偏债型REITs，优先A级证券投资人在每个固定期限开放期有权回售证券，同时还引入发行人或高评级关联机构提供流动性支持，保障优先A级证券投资人本金安全退出。对于优先B级证券，通常设置优先收购权人支付较高的权利维持费（注：按票面价格或约定价格回购优先B级证券相当于一个对优先B级证券的看涨期权，权利维持费相当于期权费），使其具有较强的提前收购意愿，进而给予优先B级证券投资人很强的产品将被按时回购的预期。

上述两种退出方式都对最优先档证券本金偿付的保障较强，核心区别在于次优先档证券的风险敞口。当标的物业评估价值上升（或下降）时，偏股型REITs的次级证券会获得超额收益（或损失本金）；而偏债型REITs的优先B级证券由于通过强主体按约定价格回购退出，因此本金偿付仅承受回购主体的信用风险，基本不承担标的物业的贬值风险。综上，偏股型REITs的次级证券相当于基于标的物业价值的权益型REITs产品，而偏债型REITs的优先B级证券相当于回购主体发行的信用债券。

（3）适用情形

偏股型REITs产品适用于标的物业资产较好项目，基础物业通常位于直辖市或省会城市的核心地段，处置能力较强。产品发行时，物业评估值应对优先级资产支持证券本金形成显著的超额覆盖，且基础物业在产品存续期间具有较好增值预期。发行人若要实现真实出表，必须真实对外销售部分次级证券，在转移风险的同时，也让投资人获得分享标的物业超额收益的权利。

偏债型REITs产品更适用于可引入强主体（主体评级不低于AA+）信用的项目，该强主体可对证券回售、流动性支持、优先回购、权利维持费等条款提供增信。由于拥有按约定价格回购证券的权利，发行人通过偏债型REITs产品融资时，不会分享任何标的物业增值产生的超额收益。

表3：偏股型REITs和偏债型REITs对比

数据来源：兴业银行、作者整理

过户型“类REITs”产品实质是发行人通过不动产出售的方式进行融资。从会计角度来看，以固定资产或投资性房地产入账的账面不动产减少，货币资金增加，企业未增加负债而获得了融资。若融资规模高于其账面价值，还需同时结转收益，体现在资产负债表上未分配利润增加，总资产规模仅增加了融资规模与账面价值的差额部分，且计入权益资本中，企业杠杆不升反降，降杠杆作用明显。

以固定资产入账的不动产多是企业的生产、经营场所，账面价值为成本价，不能通过公允价值评估增值改善利润表，通过“类REITs”进行不动产出售，募集资金规模作为资产对价与账面价值的差额计入营业外收入，企业实现扭亏为盈，对于主业连续亏损的上市公司意义重大。

对于以投资性房地产入账的不动产，商业地产开发运营商可以公允价值入账，通过公允价值评估增值改善利润表，又不增加税务负担，所以通过“类REITs”实现扭亏为盈的需求较少。对于这类企业而言，“类REITs”产品更多是一种非杠杆融资和现金流快速回笼的工具，可增强企业的资产流动性。然而，由于税收和较高的发行利率导致其综合成本相对较高，目前并不被主流房地产开发企业所接受。

除上述优势外，“类REITs”可从本质上改变商业地产的运营方式，为商业地产转型提供了一条可行途径，将传统的“开发-持有-运营”模式转变为“开发-运营-退出”，开发商提供前期开发和后期运营管理，但不持有资产，实现轻资产运营。

国内“类REITs”相较于海外市场中的标准化REITs，在交易结构、税负水平、运营方式收入来源、收益分配方式、募集范围等方面仍具有很大差异。

 1   交易模式

美国的REITs多采用公司制的模式，90年代以后推出了UPREITs和DOWNREITs模式。亚洲较为流行的则是信托制/基金制REITs。以上国家和地区均是主动管理机制，可对旗下不动产进行购置、出售、出租、装修再定位及物业开发等运营管理。在这一模式下，REITs投资者本金通过二级市场交易回收，而收益通过公司运营的净利润分红和二级市场交易价格波动来实现，也因此REITs公司的运营多以不断提高盈利水平为目的，以提高分红水平和股票价格。此外，海外REITs在交易所公募上市，流动性强。

国内“类REITs”产品是固定收益产品，到期偿付本金和利息，本息偿付来源于不动产运营收入、不动产处置收入和融资人提供的差额支付、优先权利金等保障措施，且产品存续期内专项计划不会购买新的基础资产，不动产组合相对固定。同时，“类REITs”多以私募债券的形式出现，即便公开发行，作为创新产品流动性也较差。

 2   制度层面：专门立法和税负水平

立法方面。美国、香港、新加坡等均对REITs有专门的立法。我国目前仍未出台专门法律，已发行的类REITs产品在投资期限、范围、收入来源、分配方式等诸多方面尚未有统一标准，尤其对税收减免没有法律可依，这也为市场所诟病，是影响REITs发展的主因。

税负方面。国外的税收优惠是REITs产品发展的核心问题。如，REITs收益分配达到90%后，分配给投资者的部分免征公司层面所得税，是其REITs的最主要税收优惠。香港也延续了这一税收优惠。

而在我国多重税收，在REITs 设立与处置阶段，转让过程，可能涉及到土地增值税、转让收入所得税、营业税、契税、印花税等各类税收；在REITs 运营阶段，REITs面临双重征税，在REITs 层面征收企业所得税，在投资者层面再征收所得税。

表4：成熟市场REITs与中国版“类REITs”对比

数据来源：兴业银行、作者整理

 3   对我国REITs产品发展的借鉴意义

纵观海外各国REITs发展，均是在专门立法确定框架结构、收益分配、管理模式以及税收制度等方面后，REITs才有实质性进展和推进。在我国目前的法律框架下，仅是基于融资人或出于融资需求、或出于改善报表需求等原因进行的个体融资行为，难以促使REITs发展成房地产行业/不动产的一种独特运营模式。在现有框架下，上市标准化进程难以推进，不动产持有人动力缺乏，流动性差致使投资者投资意愿低，均制约了其发展，因此专门立法势在必行。

但我们也看到，海外REITs立法和发展一般伴随着房地产市场持续低迷，不动产持有者有强烈意愿盘活资产、降低杠杆水平，而投资者亦能接受长期资产低速增值，不动产价值与其租金回报率匹配程度高。而目前，我国房地产市场依然处于单边上涨阶段，尚未经历过整体大幅下跌，不动产持有者转移实际控制权的意愿极低，这也是制约我国REITs发展的重要原因。