文/盛松成 龙玉 来源：首席经济学家论坛

人民币汇率的单向贬值已经出现转机,并逐渐趋于稳定。

实践初步证明，最近一两年来，我国汇率调控的总体思路和政策措施是正确的和成功的，既维持了汇率的基本稳定，也未使外汇储备过度减少,基本实现了中央经济工作会议所提出的“在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，维护了国家经济金融安全。

及时总结汇率调控经验，不仅有利于继续实行正确的汇率政策，也能对我国房地产调控提供可资借鉴的经验。这些经验可初步归纳为以下三点：

一、供给调控与需求调控相结合

在汇率调控中，我国货币当局一方面加强跨境资金流动的监测和宏观审慎管理。例如,要求境外机构投资者投资银行间债券市场汇出资金中，本外币比例应保持与汇入时的本外币比例基本一致，上下波动不超过10%；大型海外并购交易的外汇审查、个人外汇申报的真实性核查都有所加强。

需要指出的是，我国并没有修订资本管制的相关条款，个人年度购汇便利化额度也未改变，但加强监测显然有助于控制资本外流。当长期的资本账户开放与短期的资本外流相矛盾的时候，自然首先需要考虑当前国内金融市场的稳定，但是我国资本账户开放与人民币国际化的长期目标并没有改变。

另一方面，通过增加外汇供给来稳定汇率。比如开放债券市场和银行间外汇市场，扩大银行持有的结售汇头寸下限，放宽境外融资对融资主体资格的限制，允许中资非金融企业借用的外债资金按现行外商投资企业外债管理规定结汇使用，允许A类企业的贸易外汇收入暂不进入出口收入待核查账户等多项措施，都有利于扩大资金流入，增加外汇供给。又比如适时运用外汇储备。

过去两年，中国人民银行花了大约一万亿美元来防止人民币汇率过度贬值，总体上利大于弊。持有外汇储备的基本原因之一就是出于预防性的目的以应对外部冲击。换言之，在关键时刻，外汇储备就是为了用的。从此次稳定汇率的实践看，我国以此维护了人民币汇率的基本稳定，防止了市场“超调”，市场的恐慌情绪得到了有效抑制，公众信心也趋于稳定，避免了外汇储备不保、汇率失守的双输局面。

房地产调控也应供需结合，因城施策。在房地产调控中，我过往往采用需求调控，也就是通过抑制或促进需求来进行调控，结果是一、二线城市房价似乎越调控越高。单一的需求调控只能使今天的需求变成明天的需求，是一种治标不治本的手段。

要治本，就要在注重需求调控的同时，从“供给侧”加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，加强房地产市场分类调控，尤其是房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效土地，加强公共租赁住房的建设。

据有关测算，我国一线城市人均一手房销售面积近几年都低于0.5平方米/人，与发达国家历史上一般达到1.7平方米/人相比，供给严重不足。国内二线城市，仅有一部分在刚刚过去的两年才接近1.7平方米/人的水平。

从地价监测情况来看，今年一季度，一线城市住宅用地价格的同比增速达到17.8%，分别较综合、商服和工业用地价格的同比增速高5.8个、10.7个和9.8个百分点；从环比增速看，各用途土地中，住宅用地价格上涨也最为迅速。

事实上，房地产供给端面临的问题很多，除了一线城市住宅用地比例偏低之外，优质资源集中、行政区划、地方政府面临GDP考核压力等因素，都直接或间接导致了房价上涨压力较大，因此需加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制。

二、积极主动引导市场预期

预期是影响市场主体行为、决策的重要因素。这也是为什么政策沟通和前瞻性指引往往被作为货币政策框架的重要组成部分。然而，市场预期并不全都是理性的，短期内也并非都向基本面回归。由于预期具有自我实现和加强的机制，单边预期往往使市场超调。从外汇市场看,“8.11”汇改时，人民币兑美元中间价一次性贬值1.86%，人民币兑美元离岸即期汇率贬值3.02%。

但是，汇率似乎并没有一次性调整到位，市场反而预期人民币会进一步贬值，就像打开了潘多拉的魔盒。所谓“一次性贬值到位”、“一次性释放积累的贬值压力”，从而实现市场出清，达到均衡汇率，这只是一种理论上的理想状态。购买力平价并不能决定短期汇率，均衡汇率值也是无法事先预判的，而只能是事后的结果。

2016年经济基本面和汇率走势的背离恰恰反映了预期对汇率变动的影响。在去年7月经济表现较差的时候，人民币并没有明显的贬值压力，汇率甚至是趋于升值的；而去年9月份起，PPI的涨幅结束了同比连续54个月下降的态势而开始持续加速上涨，经济基本面不断改善，然而此时汇率反而趋于贬值。

在市场难以依靠自身力量回归理性的情况下，除了采取实际的措施外，还需要通过舆论引导和政策宣传增加与市场的沟通，使人们的短期预期更加理性，使市场更多地回归基本面。

预期管理对于房价调控也尤为重要。当前以需求管制为主的调控手段，不仅没有改变公众对房价上涨的预期，反而强化了房价上涨的预期。2016年10月，国内多个房价上涨较快的热点城市再次推出了房地产调控政策。

中国指数研究院针对本轮调控对居民购房行为的影响进行了问卷调查，结果显示：

• 近50%的购房者选择继续观望，待市场调整稳定后再考虑购房；

• 还有近30%本来没有购房计划的居民反而开始考虑购房；

• 只有13.2%的人因政策调控放弃了购房计划。

2017年第一季度，中国人民银行在全国50个城市进行了2万户城镇储户问卷调查，结果同样显示：

未来3个月内准备出手购买住房的居民占比为22.9%，较上季提高2.8个百分点，使得居民购房意愿连续四个季度上升（去年二季度、三季度、四季度分别为15.1%、16.3%和20.1%），并且这一购房意愿比例创下了2003年有该统计数据公布以来的最高值（个别季度未公布）。

公众对房价上涨的预期反映在节节攀升的地价当中，也反映在居民加杠杆的行为之中。今年一季度，个人购房贷款在新增人民贷款中的占比逐月提高，其中3月份约为39.8%，分别较1月、2月高17.5个和9.8个百分点。土地供应收缩则更强化了居民对房价上涨的预期。以北京为例，2013-2016年，尽管北京商品房供地计划平均都超过850公顷，但商品住宅用地的实际供应量逐年下降，分别为978公顷、517公顷、382公顷和103公顷，总体来说，计划完成率较低。

此外，在房价上涨预期下，存量房亦难以形成有效供给，更容易引发房价上涨预期的自我实现。因此各级政府除增加土地供给外，还应加强舆论引导，表明地方政府有信心、有能力抑制房价过快上涨。

4月6日，住建部和国土资源部联合发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，要求各地于今年6月以前编制完成住宅用地供应中期规划（2017-2021年）和三年滚动计划（2017-2019年），并向社会公布。这一通知还明确指出：

• 对库存消化周期在36个月以上的，应停止供地；

• 36-18个月的，要减少供地；

• 12-6个月的，要增加供地；

• 6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。

同样以北京为例，4月7日北京市政府批准了《北京市2017-2021年及2017年度住宅用地供应计划》：根据这一计划，今后五年北京将供应住宅用地6000公顷，其中2017年全市计划供应住宅用地1200公顷，较原计划多590公顷。这些举措都向公众释放了供给增加的信号，有利于稳定居民预期。

三、从经济社会全局出发实行有效调控措施以时间换空间

汇率的大幅波动会对经济发展产生诸多不利影响。施康等学者研究发现汇率波动对企业的影响非常明显，因此保持适度的汇率稳定性确实很重要。在人民币汇率波动的敏感期，我国货币当局把握住了稳定汇率的窗口期，“该出手时就出手”，以实际行动赢得了市场信心，在贬值预期尚可控的时候，以较低的成本稳定汇率，有效减少了恐慌情绪。

在打破甚至扭转人民币的单边贬值预期后，资本回流的趋势已初步显现。今年2月末，我国外汇储备余额30051.2亿美元，较上月增加69.2亿美元，为过去半年中首次回升。3月末，外汇储备余额进一步回升至30090.9亿美元。当前我国经济也在不断向好的方向发展。今年一季度GDP同比增速达到6.9%，其他主要经济指标也好于预期。

根据人民银行的调研，今年一季度企业家和银行家宏观经济信心均显著增强。

• 企业家宏观经济热度指数为31.3%，已连续四个季度回升；

• 银行家宏观经济热度指数达到了33%，连续五个季度回升；

• 居民当期就业感受指数为41.8%，较上季、去年同期分别提高1.7和4.2个百分点，已连续三个月提高。

同时，利率也进入上行通道。3月份同业拆借加权平均利率为2.62%，分别比上月和上年同期高0.16个和0.53个百分点；质押式回购加权平均利率为2.84%，分别比上月和上年同期高0.23个和0.74个百分点。

房地产市场也一样，既要抑制房价泡沫，又要防止房地产市场大起大落。房价的过快上涨会加剧区域分化和贫富差距，会提高城市发展的成本。如果房地产的膨胀趋于挤出其他投资和扼杀企业家精神，对于中国经济的转型和健康发展更是不利的。在稳定房价的同时，需要采取有效的政策措施使实体经济恢复增长，则楼市就会有未来收入的支撑，泡沫也会逐渐缓解。

当然，房地产调控问题很复杂，在控房价的同时也要处理好房地产与经济发展的关系，将房地产对我国经济增长的贡献率保持在合理的水平。2017年一季度，我国房地产对经济增长的贡献率为7.2%，2016年全年为7.8%，相比之下，美国房地产行业增加值占GDP的12%左右，德国为10.9%，英国为13.0%，因而我国房地产市场还有较大的发展空间。

此外，我们仍然处在城镇化的进程中。从这一点出发，也不应大幅减少土地供应，同时也应防止房地产投资增速下滑。实际上，大家对今年经济增长最担心的就是房地产投资增速下降。房地产投资下降过多也不符合城镇化、改善居民生活、扩大内需的方向。目前来看，我国房地产投资表现仍然较好，今年一季度，房地产投资同比增速达到9.1%，为近三年来的高点。

总之，房价和汇价是社会目前最关切的两个热点问题，也与经济社会的稳定、发展息息相关，因此，总结和借鉴汇率调控的有效经验，不仅对于汇率稳定本身，而且对房地产调控，都具有积极的意义（完）。

作者

盛松成为中国人民银行参事，中国首席经济学家论坛研究院院长

龙玉为上海财经大学金融学院博士研究生