来源：姜超宏观债券研究（jiangchao8848）

作者：海通证券姜超、姜珮珊

原题：“利率市场化，带刺的玫瑰？——海外利率市场化的分析与反思”

摘要：16年以来，我国房价大涨引发地产调控，同业加速扩张带来了同业监管，而这又恰逢我国利率市场化推进，金融机构之间竞争加剧。回顾美、日、韩的利率市场化经验，我们发现这场景似曾相识。

1、美国利率市场化与储贷危机

86年完成利率市场化，期间主动负债大增，存贷利差先降后升。美国利率市场化始于1970年，成于1986年。期间存款占比由73年初的90%下降到87年的78%，而同业借款从7%增加到16%。利率市场化抬升负债成本，叠加联储加息，存款利率上升幅度远大于贷款利率，使得存贷利差大幅缩窄，而后随着利率下降而回升。

风险偏好抬升，地产贷款高增。面对资金成本上升的压力以及激烈竞争，商业银行普遍提高资金的运用效率，增加贷存比，并且增配高收益资产。这体现为房地产贷款比重持续增加，1987年房地产贷款比重已经超过了工商业贷款，而到了1990年，房地产贷款比重大幅上升至40%。与此同时，非银机构崛起，金融部门非存款负债占GDP的比重从70年的25%飙升至90年的127%。

地产风险积聚，储贷危机爆发。由于金融杠杆攀升、大量信贷投向地产，80年代美国地产市场繁荣发展。1986年美国取消了对地产投资的税收优惠，叠加空置率高企、美联储加息，地产市场景气度下滑，不良贷款严重，最终导致银行业危机。

2.日本利率市场化与泡沫经济

与美国一样，主动负债增加，信贷涌向地产。日本利率市场化在94年完成，期间存贷利差整体下行，商业银行主动负债占比从77年的14%上升到1996年的26%。从资产端看，按揭贷款和地产贷款比重持续增加，金融同业贷款比重同样抬升，而制造业贷款比重从70年代前半期的39%下滑至90年代前半期15%。

加息刺破资产泡沫。1985年-1990年间，货币宽松+信贷扩张，流动性流入股票和房地产市场，催生股市泡沫和地产泡沫。面对资产泡沫和高企的物价，日本央行在1989年开始连续加息，刺破资产泡沫。银行不良率从92年的2%飙升至95年14%的高位，银行在内的诸多金融机构面临破产。

3.韩国利率市场化与金融危机

非银大发展，风险偏好抬升，短期外债飙升。韩国经历了两轮改革，终于在97年完成利率市场化。期间金融业资产大增，非银尤其迅猛，非银机构的金融资产平均增速为28%（1980至1996年），远高于同期银行增速。贷款方面，地产和家庭贷款占比从20%增至25%（93年至96年）。从杠杆率来看，金融部门大幅加杠杆，非存款负债占GDP的比重从70年的42%飙升至96年的127%。另外，90年代初面对经常账户的持续逆差，韩国放开了银行体系短期资本流入限制，银行外债飙升，到了97年6月银行短期外债已经达到外储的2倍。

从货币危机到银行危机。97年东南亚金融危机波及韩国，短期外债恐慌性流出，外储减少，韩币大幅贬值。韩国财阀经济下，企业严重依赖银行贷款，叠加利率飙升、经济放缓，部分企业陷入危机，如韩国第二大钢铁企业韩宝集团破产。银行不良贷款大增，部分银行倒闭。与此同时，股市泡沫破裂，非银机构资产大幅收缩。

4.利率市场化，带刺的玫瑰

美日韩经验表明，利率市场化加剧机构间竞争，引发金融机构扩大杠杆、提升风险偏好，容易催生资产泡沫，一旦货币政策转向或外部环境巨变，泡沫破裂引发危机。我国利率市场化基本完成，银行资产负债快速扩张，同业存单兴起，银行表外利用信托、基金、券商通道逃避监管，使得地产和金融市场出现泡沫。而目前货币政策趋紧，金融监管全面从严，也意味着资产泡沫承压。

正文

1、美国利率市场化与储贷危机

1.1 80年代中期完成利率市场化

美国利率市场化始于1970年，成于1986年，遵循“先大额后小额、先长期后短期”的原则。利率市场化之前，存在Q 条例，它规定商业银行不能对活期存款支付利息，且对定期利率规定了上限。1970年，美国放开10万美元以上大额存单的利率管制，随后逐步放开所有大额存单利率和1000万美元以上、期限5年以上的定期存款利率。1983年取消所有定期存款利率上限，直到1986年取消了支付性存款的利率限制和存折储蓄账户的利率上限等，Q条例完结，利率完全市场化。

1.2 主动负债大增，存贷利差先降后升

银行负债结构方面，存款占比下降，同业借款占比上升。70年代初开始的利率市场化进程中，美国商业银行负债结构发生了明显的变化。这体现为由于“金融脱媒”，商业银行增加主动负债来弥补存款的下降。存款占比由73年初的90%下降到87年的78%，而同业借款占比在73年初仅为7%，到87年末已经达到16%。

大多情况下同业借款成本更高。联邦存款保险公司（FDIC）数据显示，1970年~1977年期间美国主要银行同业借款平均成本为9%，高于同期5.8%的平均存款利率。后续随着利率市场化的推进，80年代前后同业借款成本曾低于平均存款利率。但到了83年后，同业借款利率重新高于存款利率。

存贷利差先降后升。利率市场化使得银行负债成本抬升，叠加美联储加息，存款利率上升幅度远大于贷款利率，使得存贷利差大幅缩窄。联邦存款保险公司（FDIC）数据显示，银行存贷利差从1977年的3%大幅降至1981年的-1%，而后随着利率下降而回升。

1.3 风险偏好抬升，非银机构崛起

利率市场化进程中，面对资金成本上升的压力以及银行业激烈的竞争，商业银行普遍提高资金的运用效率，并且转向高风险、高收益的领域。

提高资金运用效率，贷存比增加。从贷存比指标上来看，利率市场化改革以来，商业银行贷存比显著提高。73年末的贷存比为73%，而到了利率市场化改革完成的1986年，贷存比已经达到80%。

地产贷款高增，比重超过工商业贷款。利率市场化初期，美国商业银行贷款中占比最高的是工商业贷款（占比34%），房地产贷款占比约24%。面对80年代初净利差的大幅下滑，美国商业银行增加发放收益率更高的地产贷款，83年至90年地产贷款平均增速高达14%，而同时期工商业贷款增速大幅下滑。到了1987年房地产贷款比重超过了工商业的贷款的比重，并在此后继续“高歌猛进”。1990年工商业贷款比重降至31%，而房地产贷款大幅上升至40%。

与此同时，非银金融崛起，金融机构加杠杆。利率市场化的背景下，美国影子银行快速发展。从负债增速来看，利率市场化之前，美国金融部门负债增速稳定在8%左右，而到了70年代~80年代中期，负债增速抬升至两位数，远大于同期银行业负债增速，表明非银部门负债快速扩张，例如货币基金的出现与发展壮大。

从杠杆率来看，美国金融部门非存款负债占GDP的比重从70年的25%飙升至90年的127%，表明整个金融部门大幅加杠杆。

1.4 地产风险积聚，储贷危机爆发

利率市场化+联储加息，资产负债利率倒挂。储蓄与贷款协会（简称“储贷协会”）是政府支持和监管下专门从事储蓄业务和住房抵押贷款的非银金融机构，曾经一度是美国仅次于商业银行和人寿保险公司的第三大金融机构。随着利率市场化的推进，储贷协会面临较大的负债压力。由于当时石油危机、通胀高企，市场存款利率飙升至20%，而长期房贷利率在13-15%，且储贷协会不少贷款都是1970年代的低利率房贷，资产负债利率倒挂严重。

监管放松，风险偏好抬升。80年代初，针对储贷机构的相应管制逐渐放开，如允许提供浮动利率的抵押贷款、降低资本充足率要求、放开投资限制等。储贷协会开始快速扩张，FDIC数据显示，储贷机构总资产从1983年的6860亿美元增加到1985年的1.07万亿美元，大幅增加56%，远高于同时期商业银行和储蓄银行24%的资产增速。另外，储贷机构不仅增加房地产抵押贷款规模，还将大笔资金投向了商业地产、权益类资产、垃圾债券、各类项目投资贷款等高收益资产，带动抵押贷款资产占比从1981年的78%降至1986年的56%。

地产繁荣终结，多家金融机构破产。由于金融杠杆攀升、大量信贷投向地产领域，80年代美国地产市场繁荣发展，但背后是高企的房贷偿付压力（美国居民房贷偿付比在80年代末达到6%的高峰，仅次于07年次贷危机时的偿付比）。

1986年美国取消了对地产投资的税收优惠，叠加空置率高企、联储加息刺破泡沫，地产市场景气度下滑，地产贷款不良严重，最终导致银行业危机。

联邦存款保险公司数据显示，1987-1990年，在FDIC投保的储贷机构面临连年亏损。1985年到1990年共有2000余家美国商业银行和储贷机构破产，其中州立或联邦储蓄协会破产达到700余家。截至1995年风暴彻底平息时止，根据美国审计总署的统计，储贷危机给政府和纳税人带来的总损失超过1600 亿美元。

2.日本利率市场化与泡沫经济

2.1渐进式改革，存贷利差整体下行

日本利率市场化是一个渐进式过程，在94年完成。日本利率市场化自70年代中期开始，至90年代中期完成，在接近20年的时间里，日本利率市场化经历了从国债发行利率、交易利率市场化到银行间利率市场化，从小额到大额，从贷款到存款的渐进式利率市场化过程。其中1979年放开了可转让定期存单（CD）利率，1985年实行大额存款利率市场化并推出货币市场存单 (MMC，利率与市场利率联动)，1993年实现定期存款利率市场化，1994年利率市场化完成。

存贷利差整体下行。1977年至1994年利率市场化期间，日本存贷利差整体下行180BP。其中在央行集中多次降息的年份，由于存款利率大幅下行，贷款利率下行幅度不及存款利率，期限利差迅速拉大，如77年和86年。

2.2主动负债增加，信贷涌向地产

存款占比下滑，主动负债增加。与美国一样，利率市场化过程中，日本商业银行的负债结构同样发生变化，存款占总负债的比重从1977年的64%降至1996年的57%，对应主动负债占比从77年的14%上升到1996年的26%。从增速来看，1997年至1996年，日本商业银行存款增长200%，而同期金融机构存款增长近9倍，存单增长10倍，活期借款（Call Money）增长14倍。

按揭贷款和地产贷款比重持续增加。日本商业银行在利率市场化过程中风险偏好显著提高。银行对地产行业的贷款占比从70年代前半期的6%持续增加值90年代前半期12%，同期对个人贷款（按揭贷款为主）的占比同样持续增加，从8%增至14%。另外，金融、证券和保险业的贷款比重同样增加，其中一部分的贷款又投向房地产市场。而制造业贷款比重持续大幅下滑，71-75年均值为39%，到了91-95年这一均值仅为15%。

2.3加息刺破资产泡沫

货币宽松+信贷扩张，流动性流入股票和房地产市场，催生资产价格泡沫。1985年-1990年间，受到宽松货币政策的推动，日本M2同比增速从8%上升至12%以上，远大于CPI的同比增速，两者增速之差有不断增大的趋势。从银行体系源源不断溢出的流动性进入了股市和房市，居民新增住房贷款快速增加，日本股市指数及主要城市土地价格指数同比增速均出现了大幅增长，资产价格泡沫迅速形成。

日央行加息，资产泡沫被刺破。面对资产泡沫和高企的物价，日本央行在1989年开始连续加息，政策利率从上调前的2.5%升高到6.0%。短时期内基准利率的急剧提升，最终成为“泡沫”崩溃的导火索，股价、地价骤降，其中东京、大阪的房屋价格，更是经历了超过两位数的暴跌。

不良率飙升，金融机构破产。房价大幅下跌，许多居民弃房断供，银行不良贷款率大幅增加，从92年的2%上升至95年14%的高位。另一方面，直接投资地产和股市的金融机构也遭受损失，包括银行在内的诸多金融机构面临破产。1991-1994年，先后发生了釜石信用金库、东洋信用金库、三和信用金库以及东邦相互银行等金融机构的倒闭事件，1995年兵库银行陷入了经营困难，1996年太平洋银行等6家银行破产，1997年北海道拓殖银行被北洋银行和中央信托银行所兼并，同年四大证券公司之一的山一证券也宣告破产。

3.韩国利率市场化与金融危机

3.1过程曲折，97年完成利率市场化

韩国利率市场化过程较为曲折，经历了两轮改革，终于在97年完成利率市场化。20世纪80年代第一轮改革，因实际利率大幅上升而重启利率管制。1981年韩国放开商业票据利率管制，随后取消贷款优惠利率，将货币操作中介目标变更为准备金率和再贴现率，1984年实现分级贷款利率制度并放开可转让存单利率，1988年全面放开利率管制。但由于80年代后期由于国内外经济急剧恶化，实际利率大幅攀升，韩国在89年重启利率管制。

91年开启第二轮改革，转变为渐进式改革，在97年完成利率市场化。在吸取了首次尝试失败经验后，1991年韩国公布了《对利率放宽管制的中长期计划》，对存贷利率放开的节奏把握更趋谨慎，通过贷款从短到长、存款从长到短的渐进式改革逐步放开利率管制。到了1995年，全部贷款利率和除活期以外的存款利率均放开。1997年韩国放开了活期存款利率，实现了完全的利率市场化。与此同时，韩国还在90年代推动了其他领域的金融自由化改革，如汇率市场化改革、实现资本项目的自由兑换。

3.2非银大发展，银行外债飙升

韩国利率市场化等金融自由化改革，带来了金融业资产的快速增长，其中非银机构增长尤其迅猛。1980至1996年，银行业金融资产平均增速为20%，其他金融机构的金融资产平均增速高达28%。从金融机构的金融资产结构来看，非银机构金融资产占比从1980年的36%大幅增加至96年的65%，对应商业银行金融资产占比持续下滑。

金融机构风险偏好抬升。从贷款结构来看，非银机构贷款占整个金融机构贷款的比重从93年3月的44%增至96年末的53%，同期地产和家庭贷款占比从20%增至25%。从杠杆率来看，韩国金融机构非存款负债占GDP的比重从70年的42%飙升至96年的127%，表明整个金融部门大幅加杠杆。

银行短期外债飙升。90年代初面对经常账户的持续逆差，韩国放开了银行体系短期资本流入限制。大量短期资金流入，使得金融体系外债快速增加，从94年末的340亿美元增至97年6月860亿美元的峰值。97年6月，银行业短期外债已经达到外储的2倍。

3.3从货币危机到银行危机

97金融危机爆发，外债大量减少。97年东南亚金融危机波及韩国，金融体系的短期外债恐慌性流出，外储减少，韩币大幅贬值。其中97年11-12月，韩元两个月贬值了46%。银行体系外债则由97年3季度的646亿美元大降至4季度的492亿美元。

从货币危机到银行危机。韩国财阀经济下，企业严重依赖银行贷款，短期外债大幅流失，叠加利率飙升、经济放缓，部分企业陷入危机，如韩国第二大钢铁企业韩宝钢铁公司破产。银行不良贷款大幅增加，部分银行出现流动性困难而倒闭，如韩国第一银行和首尔银行破产。与此同时，股市泡沫破裂，非银机构资产大幅收缩。

4.利率市场化，带刺的玫瑰

利率市场化下，金融机构提升风险偏好，累积金融风险。美日韩经验表明，利率市场化加剧机构间竞争，引发金融机构扩大杠杆、提升风险偏好，容易催生资产泡沫，一旦货币政策转向或外部环境巨变，泡沫破裂引发危机。美国89年储贷危机和日本90年代地产泡沫与利率市场化推进下银行增加地产领域信贷有关；韩国97年金融危机，源于金融自由化推进下，银行尤其是非银机构大幅扩张，以及短期外债大增。

场景似曾相识。我国利率市场化基本完成，银行资产负债快速扩张，同业存单兴起，并在表外利用信托、基金券商通道逃避监管，主动负债增加，也使得地产和金融市场出现泡沫。16年我国居民中长贷增加5.68万亿，较15年的3万亿增长接近1倍，房贷放松推动一二线城市房价飙涨，并向三四线传导。而目前货币政策趋紧，金融监管全面从严，也意味着资产泡沫承压。