来源：《中国金融》杂志 第8期

作者：人民银行 苟文均

导读：资产管理业务的穿透式监管，通常包含两层含义：一是在有多个通道或多层产品嵌套时穿透识别最终投资者是否为“合格投资者”；二是从产品功能和行为性质的角度，穿透识别最终投资标的是否符合投资范围、监管比例及风险计提等监管标准。资产管理产品嵌套多、跨界多、链条长，穿透监管难度较大，在现行金融监管框架下，除统一监管标准、消除监管套利动力外，还需要加强有关制度建设。

近年来，我国资产管理业务快速发展，规模不断攀升，在满足居民财富管理需求、优化社会融资结构、服务实体经济等方面发挥了积极作用。然而，资产管理领域也存在不少乱象，如多层嵌套、杠杆不清、名股实债、监管套利、非法从事资产管理业务等，显著加大了金融体系的脆弱性。尽管各监管部门都出台了本行业资产管理业务规范，但并没有有效地解决这些突出问题。究其根本原因，在于分业监管体制下不同类型机构开展同类业务的行为规则和监管标准不一致，且在机构监管理念下很难实现对资产管理业务的全流程监控和全覆盖监管。因此，促进资产管理业务健康发展的一个重要方面，就是要转变监管理念，按业务属性确定行为规则和监管主体，强化监管的统筹协调，实施穿透式监管和宏观审慎管理。

| 穿透式监管的理论渊源

穿透式监管作为一种监管方法，其理论渊源来自功能监管理论和行为监管理论。功能监管理论由哈佛大学商学院默顿教授于1993年提出，主要针对分业监管体制下机构监管的缺陷，认为金融创新使金融体系处于不断变化发展中，金融机构不断突破其业务范围的市场边界，在机构监管理念下始终面临监管真空和监管套利问题，但金融体系承担支付清算、集中和分配资金、管理风险、价格发现、降低信息搜寻成本等基本功能则保持不变，只要按照金融产品的功能和金融业务的性质，对于任何跨行业、跨市场金融产品和业务，都可以明确划分监管主体和确定监管规则，对不同类型金融机构的相同或类似业务实行统一的或相对统一的监管标准，避免监管重叠和监管真空，消除监管套利。行为监管理论由英国经济学家泰勒于1995年提出，主要针对金融机构审慎性风险和机会主义行为，由此形成了包含审慎监管和行为监管的“双峰”设想。泰勒认为，金融监管有两个主要目标：一是针对系统性风险的审慎监管，以维持金融机构稳健经营和金融体系稳定；二是针对金融机构机会主义行为的合规监管，以维护金融市场的公正透明，保护金融消费者的合法权益。在行为监管理论看来，银行、证券、保险的行业区分已无关紧要，应重点关注和规范金融机构的行为性质。在综合经营趋势下，如果仍然过度强调金融机构的行业属性，就会导致不同管辖权下金融机构间的非公平竞争。

实践中，功能监管和行为监管都面临一个共同的难题，即当一种特定的金融业务或金融行为具有跨行业、跨市场交叉性特征时，特别是经过多个通道或多次嵌套时，如何判断其功能类型或行为类型？如何才能对其实施有效的监管？

穿透式监管原则为解决这些问题提供了基本框架。穿透式监管就是透过金融产品的表面形态，看清金融业务和行为的实质，将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，按照“实质重于形式”的原则甄别金融业务和行为的性质，根据产品功能、业务性质和法律属性明确监管主体和适用规则，对金融机构的业务和行为实施全流程监管。

由此可见，在分业监管体制下，要从根本上消除监管真空、监管重叠和监管套利，有效防范和化解系统性金融风险，需要正确把握好穿透式监管、机构监管、功能监管和行为监管之间的关系。第一，要实现对金融机构业务或行为的穿透监管，需要突破机构监管的传统框架，实施功能监管和行为监管；第二，要实现功能监管和行为监管的目标，需要采用穿透式的监管方式和监管手段。

| 穿透式监管的探索与实践

从实践看，美国有关投资公司法律中“看穿条款”（Look-through Provision）在一定程度上体现了穿透监管的理念。为防止恶意规避人数限制，美国《1940年投资公司法》规定了“看穿条款”：如果某一投资公司持有3（c）（1）条下基金10%以上份额，则该投资公司所有受益人也被计入合格投资者人数限制。另一个例子是，美国《1940年投资顾问法案》规定，私人投资顾问在过去12个月内服务的客户少于15名，可以免于向证监会注册。由于该条款中客户数量的计算规则没有采用穿透原则，私募基金旗下1只基金算作1名客户，于是大部分私募基金都有意把所管理的基金数量控制在15个以内，从而免于向证监会注册。在长期资本管理公司危机之后，为加强对对冲基金的监管，美国证监会于2004年重申“看穿条款”，即在计算客户人数时，不再将1只基金算作1个客户，而是把基金的投资者都列为客户，以此大大压缩了豁免注册的范围。

不过，“看穿条款”只体现了穿透式监管的一个方面，即对最终投资者的穿透，还没有实现对资金来源和资金流向全过程的穿透，市场主体依然可以通过产品嵌套或关联交易等方式进行规避。2008年国际金融危机中，雷曼兄弟的倒闭之所以会引发全球性金融危机，一个重要原因在于金融市场特别是场外衍生品市场的隐秘、复杂和不透明。创新型金融工具的定价和交易机制高度复杂，衍生链过长、交易方过多，绝大部分游离于监管框架之外，直接导致监管当局无法监控不同部门之间的资产负债关系，难以防范系统性风险的积聚和爆发。

如何从系统设计方面着手，提高金融市场的透明度以杜绝类似情况再次发生？这成为后危机时代金融监管改革的重要目标。2008年国际金融危机后，全球法人机构识别编码（LEI）的推广，使穿透式监管在技术上成为可能。LEI为每一家参与金融交易的法人机构分配唯一身份识别编码，并制定标准化的数据报送准则。交易各方须严格按准则及时提交并更新相关信息，任何获得LEI编码的法人机构都可以获取其交易对手的相关信息，从而使金融体系的透明度大大提高。LEI打破了银行、证券、保险等传统金融子部门之间的界限，使跨部门风险的穿透式监管在技术上变得可行。

从国内看，随着金融业综合经营和金融创新的快速发展，跨行业、跨市场的交叉性产品不断涌现，实行穿透式监管对于统一监管标准、消除监管套利和防范系统性风险尤为重要。2016年，人民银行牵头会同相关部门开展互联网金融专项整治，明确提出对互联网金融实施穿透式监管，按照“实质重于形式”的原则甄别业务性质，根据业务功能和法律属性明确监管原则和责任。银监会按照穿透式监管和“实质重于形式”的原则，要求商业银行将各类表内外业务以及实质上由银行承担信用风险的业务纳入统一授信管理。证监会通过穿透式监管严控内幕交易、打击虚假信息披露，例如，对定增项目要求穿透式披露信息，并对相关认购方进行穿透核查；对私募基金的最终投资者，穿透核查其是否为合格投资者；通过穿透式监管发现万福生科(35.300, 0.00, 0.00%)造假上市，并给予严厉惩处。保监会强化对保险公司股东的穿透式监管，重点加强对保险公司真实股权结构和最终实际控制人的穿透式监管。

总体来看，尽管穿透式监管在国际监管实践中仍处于摸索阶段，尚未形成相对成熟的理论与操作框架，但其思想理念吸取了过往监管理论的优点，弥补了其不足，是对金融监管理论的创新与发展，不仅在互联网金融领域，在资产管理等所有涉及跨市场、跨行业的交叉性金融产品和业务监管方面，都具有十分重大的理论和实践价值。

| 市场乱象凸显穿透式监管的必要性

近年来，在资产管理市场出现了一些具有典型跨市场、跨行业特征的新业务模式。这些业务模式往往交易结构复杂、交易链条较长、信息不透明，虽然从分行业分阶段角度看，似乎并无明显违规之处且风险可控，但从其资金来源和最终投向来看，则明显突破了市场准入、投资范围、资本约束、杠杆限制、投资者适当性等监管要求，极易引发跨行业、跨市场风险传递。近年来，我国出现的系统性风险隐患，基本上都与资产管理业务无序扩张有关。

股市异常波动期间场外配资横行。在2015年股市异常波动中，杠杆资金特别是场外配资直接助推了股市暴涨暴跌。场外配资来源复杂，既来自银证保和信托的结构化产品，也来自P2P等互联网金融渠道，且经过多个通道和多层嵌套，各管一段的监管机构无一能“穿透”场外配资的全过程，无法掌握资金规模、杠杆率等核心监管指标。以银行理财资金为例，虽然银行理财资金不能直接投资股市，但可以通过对接伞形信托，信托公司再将银行批发资金分配给私募基金和配资公司，后者再利用HOMS等系统将资金拆细、零售给终端配资客户，进入股市。对于交易所和登记结算公司而言，虽然场外配资最终接入证券公司的交易系统，但其无法“穿透”账户体系的多个层面。从证券监管角度，只能看到入市资金属于信托账户，无法“穿透”其背后，看到其资金来源和杠杆比例。银行监管部门则只能监测到银行、信托机构的资金情况，却无法监测到资金的最终投向，也不掌握终端配资客户的杠杆比例情况。从微观审慎的角度看，由于有配资客户的自有资金做“安全垫”，银行、信托等金融机构的个体风险并不大，但从整个金融体系看，由于杠杆成倍放大风险，一旦市场整体纠偏，必然发生强制平仓，陷入流动性恐慌。

部分保险机构关联交易频繁，资金来源和资金运用不透明。一些中小保险公司的控股股东将保险公司当做“钱袋子”，设计激进的产品并向市场销售，并倒逼激进的资产配置和投资风格，突出表现为在股市大肆举牌。以宝能系杠杆收购万科股份为例，其资金来自名义自有资金、保险资金、银行理财资金和券商资金等多种渠道，并使用了多重杠杆。从分行业监管的角度看，其资金运作表面上符合监管规定；但如将实际举牌人、一致行动人、关联方的资金来源穿透来看，其所用资金存在交易结构复杂、杠杆层层叠加且期限错配严重的情况。这些资金在资本市场兴风作浪，严重影响了资本市场稳定，也对企业正常经营造成困扰。

资产管理领域通道业务、产品嵌套盛行。在券商资管、基金公司及子公司专户、私募基金产品中，超过60%为银行理财资金的“通道”和嵌套业务。这些通道和嵌套产品，有的是为了延长资金链条，规避监管部门对底层资产的核查，将资金投向资质较差、无法通过正规渠道申请到贷款的企业，或者是房地产、地方政府融资平台和“两高一剩”等限制性行业，而更多的则是为了规避200人上限及合格投资者要求以及投资范围约束。比如，银行理财产品嵌套基金专户，对银行理财产品而言，可以通过专户投资银行理财无法投资的部分资本市场产品，而专户可以通过上层架设银行理财规避200人上限及合格投资者约束。由于一些产品法律关系模糊，且存在多层嵌套，每层嵌套时都有可能加杠杆，以至于整个链条叠加后杠杆水平极高，造成金融机构资产规模虚增，资金体内循环，融资成本提高；同时“通道”机构尽职调查能力不足，发生风险时容易出现法律纠纷和互相推诿，显著扩大风险传递范围，加大系统性金融风险。

互联网金融平台与资产管理机构合作变相突破监管限制。一些从业机构利用互联网平台将一个完整的业务流程拆分若干段，从每段看，似乎并无明显违规之处，但从整体业务模式看，实质就是利用这种分段式监管的漏洞突破现有监管要求，达到规避金融监管的目的。比如，近期爆发的广东侨兴债券违约事件，就是典型的通过“互联网+私募债（信托、资管产品计划）”的方式，采取拆分的手段，将同一笔融资需求直接拆分成多笔期限和成本相同的债权，再通过互联网平台拆分销售，从而绕开有关私募发行和投资者适当性等监管要求。还有一些互联网平台，通过衍生收益权转让等更为隐蔽的方式，绕开投资者适当性管理规定，把高风险产品销售给低风险承受能力的客户。

| 资产管理业务穿透式监管的难点

对资产管理业务实施穿透式监管，虽然目前已经达成广泛共识，但仍面临体制机制的挑战。

机构监管理念下的分业分段式监管，难以实现对资产管理业务的协调性和整体性监管。资产管理业务往往借助多个通道和复杂嵌套，横跨多个监管部门，掩盖了最终负债方的实际风险。现行监管框架以机构审批设立为原则划分监管范围，带有明显的“地盘意识”。一方面，各监管部门都倾向于做大自己所监管行业的规模，充当行业代言人，弱化了监管者的角色，容易放松对本行业机构的监管标准，即“监管逐低”，导致不同行业对同类业务监管标准不一致；另一方面，监管部门往往把自己监管的机构当作“自己的孩子”，信奉“谁的孩子谁抱”的观念，忽视对非持牌机构从事持牌机构业务的监管，以至于大量非金融企业非法从事金融业务，且在出现风险时倾向于责任推诿，造成“有的孩子没人抱”。对于各类机构的资产管理业务，各监管部门没有动力也缺乏手段穿透分析业务实质和整体风险，更难以及时采取有力措施进行纠正。

金融基础设施的分散式建设和管理，在技术层面上限制了穿透式监管。对资产管理产品的底层资产和最终投资者进行穿透识别，对业务属性和实质进行穿透认定，以及对其跨行业、跨市场风险进行识别、评估和预警，都需要充分掌握和整合不同行业、不同市场的基础数据。然而，目前的实际状况是，金融基础设施的建设和管理分散，缺乏统筹协调，而且场内与场外、不同金融基础设施之间互联互通不畅，信息登记系统也处于分割状态。资产管理业务统计分散在各行业监管机构，数据收集、信息统计、风险监测等方面没有统一的标准，对最终投资者和底层资产的穿透核查存在较大困难。

对金融控股公司监管缺乏明确的制度安排，对资本关联渠道的风险传染难以实施穿透监控。近年来，越来越多的企业开始借助金融机构资产管理业务获得资金来源，通过新设、并购、参股等方式涉足金融业，有些集团成为多类金融机构及上市公司的实际控制人，机构数量逾百家，股权层级多达四五级，蕴含关联交易、流动性等风险，信息披露不充分，且至今缺乏明确的法律界定，监管主体不明确，规则缺失，信息分散，集团整体和交叉环节存在监管盲点和不协调，穿透监管的难度较大。

| 加强资产管理业务穿透式监管建议

资产管理业务的穿透式监管，通常包含两层含义：一是在有多个通道或多层产品嵌套时穿透识别最终投资者是否为“合格投资者”；二是从产品功能和行为性质的角度，穿透识别最终投资标的是否符合投资范围、监管比例及风险计提等监管标准。资产管理产品嵌套多、跨界多、链条长，穿透监管难度较大，在现行金融监管框架下，除统一监管标准、消除监管套利动力外，还需要加强有关制度建设。

第一，加快建立便于穿透式监管的资产管理产品统计监测框架。建议借鉴国际LEI经验，研究制定资产管理产品代码唯一的统计标准，统一产品标准、代码、信息分类、数据定义和数据格式，逐只产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息，实现逐层识别。建立统一的资产管理产品信息登记系统，直接全面收集各金融机构资产管理产品的发行和交易数据，实现资金链全流程的监测统计。建立科学有效的资产管理业务统计指标体系，同时探索利用人民银行支付系统，监测分析跨行业、跨市场的资金规模和资金流向，测算资产管理产品的杠杆率、收益率和风险程度，实现对资产管理业务的实时穿透和风险在线监测。

第二，穿透确定交叉性资产管理业务的法律属性，明确监管规则和监管部门，落实监管主体责任。按照资产管理产品的性质统一金融机构的行为规则和监管标准，从设定行业底线和最低标准入手，对各类共性问题作出基本规定，最大限度地消除监管套利。按照功能监管与机构监管相结合的原则，明确各类资产管理业务的监管主体、各监管部门在资产管理业务穿透监管中的职责，建立健全问责机制，让监管真正“长牙齿”。

第三，明确向下穿透核查底层资产，按最终资产类型适用相关监管规定。穿透核查底层资产的主要目的是，识别资金最终投向是否符合宏观调控和监管要求，项目风险是否经过适当评估，相关信息是否向投资者充分披露。比如，应按底层资产的业务属性统一资本约束要求，抑制银行通过理财资金嵌套其他资产管理产品实现信贷“出表”；对投资非标准化商业银行信贷资产的资产管理业务作出禁止性规定，对投资信贷资产收益权的也要根据实际情况提出负面清单；对已经投资但实际承担风险的类信贷资产业务，应纳入金融机构合并财务报表，进行风险加权资产的计量和资本计提。对底层资产为其他非标准化债权类资产的业务也需要进行穿透识别，看其是否符合相关监管部门有关限额管理和禁止期限错配等管理规定。

第四，明确向上穿透核查最终投资者，识别最终风险和收益的承担者，防止风险承担与资产类别错配或私募产品公众化。对名为代客理财、实际承担兑付责任的资产管理产品，应纳入法定存款准备金和存款保险基金的缴纳范围。区分各类资产管理产品的公募或私募性质，按照产品与投资者相匹配原则，制定统一适用的投资者适当性要求，对公募产品的投资范围、投资资产和杠杆比例作出更严格的监管规定，要求金融机构向投资者销售与其风险识别和风险承担能力相匹配的资产管理产品，禁止欺诈或误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资产管理产品。应对各类资产管理产品的合格投资者人数进行穿透核查，严禁通过多层嵌套或拆分产品等方式突破投资者适当性要求。

第五，穿透核算各类资产管理产品的整体杠杆水平，建立健全金融市场杠杆监管的宏观审慎规制。对权益类、债券类、混合类资产管理产品，应在统一其结构化杠杆和负债杠杆监管标准的基础上，对整体杠杆水平进行穿透核算，防止通过多层嵌套以及质押回购等方式层层加杠杆的行为，合理控制股票市场、债券市场的整体杠杆水平，抑制资产泡沫，避免市场风险被成倍放大。同时，应严格规范优先劣后结构化设计的资产管理产品，防止成为价格操纵、杠杆收购和利益输送的工具。

第六，穿透识别股权债权交易的资金来源和资金运用，防范资产管理产品中不当关联交易。对金融机构特别是金融集团的关联方之间的资金往来进行穿透核查，防止金融机构利用资产管理产品与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和市场操纵等行为，如投资关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构循环注资等。监管部门应强调信息披露的穿透要求，确保信息披露质量，使监管部门、投资者、市场能够掌握必要的信息，提升市场透明度，维护投资者的合法权益。

从根本上讲，要提高对资产管理业务穿透监管的有效性，还需要进一步推进监管体制改革，转变监管理念，加强统筹协调，补齐监管制度短板，健全机构监管与功能监管相结合、宏观审慎管理与微观审慎监管相结合的金融管理框架。

作者系中国人民银行研究员、金融监管协调办公室副主任