来源：华尔街见闻 作者：周海滨

中国票据行业从2000年起开始了十多年的飞速发展，然而2013年钱荒和去年的几起风险事件，使得整个行业陷入危机。如今，票据行业处于怎样的阶段、各种问题该如何有效解决，直接决定了这一行业能否重现繁荣。

票据行业的现状

2000年，在人民银行的指导下，工商银行成立了全国第一家票据专营机构。

自此开始，票据行业经历了十多年的高速发展，对支持我国实体经济发展做出了巨大贡献。

但在发展过程中也积累了一定风险，2013年6月“钱荒”时爆发了第一次大规模的利率风险事件，而后在2016年又爆发了多起操作风险和信用风险的事件，让整个行业的发展陷入了危机。

人民银行高屋建瓴，梳理了票据行业的问题根源，在2016年陆续出台多个文件，并积极筹建上海票据交易所，在年底正式上线运营。

但票据行业能否重新繁荣仍未可知，仔细分析其原因，有三大问题制约了行业的发展：票据市场体量萎缩、参与者同质化严重、转贴现市场业务模式单一。

（一）市场体量萎缩

总体来看，票据市场在过去的二十年间经历了高速增长，但从2013年起已经明显放缓，2016年甚至出现负增长，体现在承兑量萎缩，纸票业务萎缩，商票业务萎缩。

从承兑量看，2016年，企业累计签发商业汇票18.1万亿元，同比下降19.3%；期末商业汇票未到期金额为9.0万亿元，同比下降13.3%。

其中累计签发量下降固然有电票替代纸票的原因（电票最长一年期，纸票最长半年期，对企业的需求来讲，开100万电票相当于开200万纸票），但承兑未到期余额的下降则说明整个票据市场在萎缩，究其原因，主要有以下四个：

第一、实体经济下行，企业贸易支付及融资需求下降；

第二、银行主动负债的渠道更加丰富，比如同业存单和大额存单，其发展非常迅速，这导致银行让企业存入保证金开银票承兑的业务模式有所减少；

第三、由于银发224号文等新政策规定票据直贴环节不再审查合同和发票，反而使得承兑环节的贸易背景审查更加严格，导致承兑业务量下降；

第四、按照银发224号文的要求，2017年起，300万以上的票据必须通过电票开立，不能再开纸票，这导致纸票的开票量大幅萎缩，同时，有大量的小型金融机构（农商行、村镇银行等）并没有开通电票系统，这导致电票的开票量也受到制约，从而影响了整体的开票量。

纸票业务自2015年下半年起开始萎缩，其表现形式是纸票的贴现利率开始高于电票。自2009年央行推出电票以来，纸票的贴现利率就一直低于电票。

从逻辑上分析，电票的操作成本更低且没有伪假票的风险，理应纸票的贴现利率高于电票。然后票据市场在2009年至2015年一直扭曲，根本原因在于纸质票据不容易被监管，适合银行进行监管套利（即信贷规模腾挪）。

从2015年开始，电票也可以通过券商资管计划等方式进行信贷规模腾挪，那么纸票的优势不复存在，其贴现利率便逐渐高于电票。

且纸票的劣势逐渐凸显，在2016年所发生的一系列风险事件中，几乎都是纸票业务，很多银行开始暂停纸票业务，这使得纸票贴现利率大幅高于电票。

对于企业而言，为降低自身融资成本，开始逐渐把纸票业务转换成电票业务。这进入了纸票业务萎缩的大趋势。

商票业务自2016年初开始萎缩，主要原因是2016年爆发了多起商票无法兑付的风险事件，使得商票的流动性有所降低，企业融资成本上涨，导致商票业务被国内信用证等其他业务模式所替代。

（二）参与者同质化严重

票据市场的参与者主体是银行，而银行的业务模式趋于同质化，大都为了信贷规模的调节。

票据贴现和转贴现科目都归属在信贷规模中，这使得票据交易者往往形成趋同性，导致利率波动加剧，体现在利率上涨时候高于其他同类资产（如同业存单、短融中票），利率下跌时候低于其他同类资产。

（三）转贴现市场业务模式单一

票据转贴现市场的业务模式较为单一，包括转贴现和回购业务，都属于现货市场。在业务实践中发现，参与者很有意愿开展远期交易，比如现行市场上的票据远期买卖协议很多，但都为监管机构所不允许。

票据行业将遇到的困难

根据上述分析，推测上海票交所正式运营之后的初期，市场交易量难以增长，会出现以下现象：

（一）票据承兑余额难以回升。

（二）纸质票据业务量继续萎缩。

（三）商票业务量难以增长。

（四）银行仍然把票据当作信贷规模腾挪的工具。

（五）票交所能够向市场提供现货利率曲线，但无法提供远期利率曲线。

对票据行业的政策建议

针对上述情况，为活跃整个票据市场，更好的为实体经济服务，提出如下政策建议，根据实施的先后顺序依次如下：

（一）尽快将电票业务统一在票交所上

在票交所上线之后，由于纸质票据在承兑、贴现等环节操作更加繁琐，预计很多银行将放弃纸票业务，全面转向电票业务。因此，纸票市场会进一步萎缩，为提高票交所交易量，必须尽快将电票业务统一进来。

（二）尽快落实非银金融机构及非法人产品参与票据市场交易的政策

目前市场上众多券商、基金等非银机构都对票据充满兴趣，但证监会一直没有明确的指导意见，导致很多机构望而却步。

非银机构及非法人产品的加入是对票据参与主体很重要的扩容，让票据市场的交易目的不再同质化，会促进交易量明显提高，能让票据收益率曲线更加公允。

（三）放开承兑环节的贸易背景审查

让票据真正成为企业的一种融资性工具，以便更好的支持实体经济，特别是中小微企业。

虽然目前已经放松了直贴环节的审查，但据一线业务人员反映，各地方银监局仍然对直贴环节贸易背景的审查非常严格，导致票据业务量继续萎缩。

有观点认为，若完全放开票据的贸易背景审查，则对企业开票行为无法约束，难以管理。

其实不然，和债券不同，票据的发行（即银票承兑环节和商票直贴环节）受到银行对企业授信额度以及银行自身资本的约束，其约束力相当强，和银行发放企业贷款是一样的。

因此，即使放开承兑环节的贸易背景审查，也不会导致票据发行的泛滥，反而会很好的解决中小企业融资难的问题，毕竟约三分之二的票据都是中小企业开立的。

（四）建设不附加银行信用的商票交易市场

对比国外票据市场，银票的份额都较小，商票才是整个市场的主体。

我国的票据市场中，商票比例较低，其原因在于企业的信用体系尚不成熟，市场无法甄别商票的信用风险，也就无从对其进行信用定价。

对企业信用定价的环节全部放在商业银行来做，体现在银票承兑和商票直贴这两个业务上。

目前的票据市场上，只有银票和银行贴现后的商票才具有较高的流动性，这正是票据信用市场缺失的一个表现。

若票交所的业务只局限在银行贴现后的票据交易市场，业务量将很难上升，其根本原因在于银票承兑和商票直贴这两个环节都将企业信用风险转移到了银行体系，需要消耗银行大量资本，所以市场难以做大。

这是票据市场和债券市场最本质的区别所在。

那么，建设不附加银行信用的商票交易市场才是票据行业未来最大的市场所在，让企业信用风险通过票据交易所的交易来定价，同时，票交所通过对企业开票、付款等历史行为数据的量化分析，能够向市场提供更具参考性的信用评级基础信息，这将反馈到企业融资成本上，进而形成一个良性循环，建设一个健康高效的票据市场。

（五）设计并逐步推出票据衍生品交易

在票据现货交易市场建设成熟之后，可设计推出票据衍生品交易，比如票据远期、票据指数等等。

一方面可以给市场参与者提供更多的交易标的物，用以对冲业务风险；另一方面可以逐步建立票据远期利率曲线，为金融市场其他产品的定价提供基准。

（六）将银行间市场中类票据的产品纳入票交所中

银行的产品中有许多跟票据相类似，比如大额存单、信用证等。在市场成熟时也可以纳入到票交所的交易标的中。

可转让大额存单自2015年开始发行以来，得到高速发展，但目前仍缺乏一个全国统一的二级交易市场，很多银行发行的大额存单都仅限于本行客户之间转让，这是一个很好的业务机会。

信用证最近几年快速发展，对票据业务起到了一定的替代作用，其二级市场的交易量也逐渐增长，但都是线下交易，流动性稍差，若能把信用证的二级交易市场纳入票交所，对信用证的自身发展也将有所助益。

若如此，票交所上交易的标的物更加丰富，对于参与者而言，其资产配置将更加灵活，市场将更加繁荣。