来源：姜超宏观债券研究

表外融资高增，紧缩预期难消——3月金融数据点评

4月14日央行公布2017年3月金融统计数据：3月新增社融2.12万亿，同比少增2700亿；M2增速由2月的11.1%降至10.6%；当月金融机构贷款增加1.02万亿，同比少增3497亿。我们的观点是：表外融资高增，紧缩预期难消。

一、表外融资高增

3月新增社融总量2.12万亿，虽环比多增万亿，但同比少增了2700亿，而表外融资高增是3月社融的有力支撑。其中对实体贷款新增1.16万亿，同比少增1590亿；表外新增委托、信托贷款、票据融资高增7500亿，是本月社融增长的重要支撑；债市利率高企令企业债净融资220亿，仍处低位。

二、债务置换冲击，信贷短期走弱

3月新增金融机构贷款1.02万亿，同比少增3497亿。其中居民中长贷微升至4462亿，但低于去年平均水平，前期地产销售端降温向房贷传导的趋势仍将延续；3月非居民中长贷增长4920亿，环同比均走弱，3月地方债发行近5000亿，债务置换对信贷有一定冲击，但规模也远低于去年同期。

具体来看，房贷相比去年平均回落，未来或仍趋于下行。3月居民部门贷款增加7888亿，其中中长期贷款增加4462亿，相比2月份虽然季节性小幅回升，但低于去年平均水平。由于房地产销售端向房贷传导有一定的时滞，所以前期地产销售端的降温会逐步体现，房贷增速未来或将趋于下行。

地方债务置换冲击企业信贷增长。3月非金融企业及机关团体贷款增加3770亿，环同比均大幅走弱，其中中长期贷款增加4920亿，尽管经济短期稳定对企业信贷增长仍有一定支撑，但3月地方债净发行接近5000亿，债务置换有一定的冲击。但整体来看，今年1季度地方政府和社会融资规模要低于去年同期水平。

三、M2和M1增速续降

3月虽财政存款回落，但信贷增长放缓、基础货币快速回笼，M2同比由上月的11.1%续降至10.6%。3月人民币存款增加1.27万亿，同比少增1.25万亿。其中，住户存款增加7274亿，非金融企业存款增加1.36万亿，财政性存款季节性大降7800亿，非银行业金融机构存款也季节性减少了7200亿。

3月M1增速回落至18.8%的水平，未来随着地产销售继续降温、金融去杠杆防风险推进，M1下降趋势仍将持续。前两月受春节因素扰动，M1增速出现了先大降再回升的过程，3月M1增长回归正常。但由于地产销售继续降温、金融去杠杆防风险推进，M1增速趋于下降。

四、紧缩预期难消

我们认为货币政策短期难再宽松，一是金融过度繁荣导致了资产泡沫，3月信贷同比下降意味着银行表内资产扩张开始放缓，但表外融资高增意味着表外加杠杆仍在继续，在金融去杠杆的大背景下，CD纳入同业负债，MPA从严监管等政策或随时到来。二是由于外占下降等原因，银行超额准备金持续下降，我们测算2月的超储率已降至1.4%的历史最低值，而3月下旬以来央行持续净回笼资金，货币市场资金整体偏紧。