来源：轻金融（ID：Qjinrong）综合整理

一、联讯证券：三大套利文件解读

来源：联讯麒麟堂（微信号：macro_liqilin）

作者：李奇霖/钟林楠

近日，市场流传《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》的文件。对此，我们解读如下：

总体来说，这份文件通知体现了监管层防范潜在金融风险、打击资金空转套利的政策意图，囊括的范围广，与此前《资管指导意见》等去金融杠杆的文件一脉相承。不过，该文件更多是一种指导警示性的作用，很多条例细节可能需要下层确切执行的监管机构把握，或者进一步等待具有更多细节的详细文件出台。

对市场而言，文件中涉及的内容基本上在前期的监管文件中有所指示，该文件更多是对原有文件执行情况彻查的一个指导性纲领，银行和非银已经有所收敛，部分银行违规会受到影响，对市场更多是情绪上的打击，实际的影响有限。

以下对文件重点项的分点解读。

| 一、指导原则

（一）银行业金融机构董事会要切实负责同业、理财（资管）等通道类业务的发展规划和风险管控工作。各机构要制定符合经济、金融发展实际和本机构风险管理能力的目标和规模，对本机构通道类业务近年的发展情况进行梳理和总结，检查是否存在过激或与本行风险管控能力不相适应的发展战略及规划。通道类业务发展速度和规模过高且风险管理能力明显跟不上要求的机构，应制定切实有效的整改计划。

（二）对于交叉性金融产品，总体原则是资金来源于谁，谁就要承担管理责任，出了风险就要追究谁的责任；相应监管机构也要承担监管责任。

（三）对于资金来源于自身的资产管理计划，银行业金融机构要切实承担起风险管控的主体责任，不能将项目调查、风险审查、投后检查等自身风险管理职责转交给“通道机构”。

（四）各银行业金融机构在防范外部风险冲击方面，要管好自己的员工、自己的业务和自己的资金。尤其是要建立银行体系与资本市场、债券市场、保险市场、外汇市场之间的防火墙，不得为各类债券或票据发行提供担保。禁止将非持牌金融机构列为同业合作交易对手。

解读：主要原则还是防风险。重点提到了银行业金融机构要适度扩张，要使规模与风控能力成正比；同时说到交叉性金融工具风险防范问题，目前交叉性金融工具包括两类：一是SPV，二是信托收/受益权,这两个存在着跨金融行业的问题，是银行机构扩规模逃监管的利器，容易出现风险防范交叉真空的问题，需要重点防范。

最后，在指导原则中，还明确了依据资金来源进行追究负责的做法，要求出资方切实负起风险防范责任，特别得，添加了相应监管机构也要负监管责任的说法，是为了以惩戒机制促进具体实施的监管机构加强监管，体现了此次打击套利的决心。

| 二、监管套利

监管套利是银行业金融机构通过违反监管制度或监管指标要求来获取收益的套利行为。

（一）规避监管指标套利

1.规避信用风险指标。主要内容包括但不限于：

（1）是否存在通过各类资管计划（包括券商、基金、信托、保险、期货等）违规转让等方式实现不良资产非洁净出表或虚假出表，人为调节监管指标；

（2）是否违反监管规定或会计准则，通过调整贷款分类、重组贷款、虚假盘活、过桥贷款、以贷收贷、平移贷款等掩盖不良，降低信用风险指标或调整拨备充足率指标；

（3）是否存在低估抵债资产的损失程度或抵债资产减值准备计提不足的情况；

（4）是否存在理财资金投资非标债权资产总额超过规定上限的情况；

（5）是否存在同业融入资金余额占比负债总额超过三分之一的情况。 

解读：对逃避信用风险这一条的监管主要集中在不良资产的腾挪、理财与同业负债三大块上。

对于不良资产，重点说利用纯通道的模式实现“表面化”的出表。

这种模式的主要结构是：有不良资产出表需求的B银行找到A银行，让A银行出资金对接一个资管计划，然后B银行将不良打包出售给AMC，AMC再将不良资产包转让给A银行对接的资管计划，同时B银行与资管计划签订不良资产包受益权的转让协议，按时向资管计划支付固定利息，从而实现了出表的需求，美化腾挪出了监管指标，但实际上原本表内的不良资产的风险仍由其自身承担。

理财投资非标资产的上限由2013年的8号文限定，以理财产品余额的35%与上一年度披露总资产4%孰低为上限；已经有了较为严密的监管体系。

同业负债的比例要求出现在2014年的127号文中，定义与计算方法基本没有什么疑问，银行比较难利用此项规避监管，目前较大的一个问题是本质上属于同业负债的同业存单没有纳入监管中，可能是银行加大同业负债的一个隐患。

2.规避资本充足指标。主要内容包括但不限于：

（1）是否存在同业业务、票据业务、理财业务未按照“穿透性”原则和“实质重于形式”原则，准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本的情况，包括但不限于：通过违规提供同业增信，或通过借助券商、基金、信托、保险、期货等通道方，设立定向资管计划、有限合伙股权理财融资等模式；

（2）是否通过卖出回购或以表内资产设立附回购协议的财产权信托等模式，将金融资产违规出表或转换资产形态以达到调节监管指标的目的；

（3）转贴现卖出票据、卖断附带追索权的票据业务是否按照规定计提资本；

（4）是否存在以拆分时段买入返售相同票据资产，减少风险资产占用；

（5）是否存在利用第三方机构，将票据资产转为资管计划，以投资替代贴现，随意调节会计报表并减少资本计提；

（6）是否存在考察期末时点将风险权重相对较高的同业资金缴存央行，期末立即转回，人为调节会计报表和资产风险权重，虚增资本充足率及收益调节的情况；

（7）是否存在将不符合小微企业条件客户人为调整为小微企业，致使信用风险加权资产计量不准确。

解读：对于规避资本充足率监管的套利，重点关注两点，一是通过转换资产形式，将信贷或类信贷以回购形式转为风险权重较低的同业资产；二是理财投资于各类资管产品，按照SPV提供的底层资产清单计提，但银行与SPV均存在着提供占用资本较低的假清单的动力，这点即使说要穿透也很难真正进行监管，实际影响有限。

3.规避流动性风险指标。主要内容包括但不限于：

（1）是否存在利用票据业务，以票吸存虚增存贷款规模；

（2）是否存在通过同业业务倒存，将同业存款变为一般性存款；

（3）是否存在协助同业机构违规将同业存款变为一般性存款等；

（4）是否存在违规开展资金池理财业务，理财产品期限严重错配，通过滚动发售、混合运作、分离定价，发行分级理财产品或理财产品与代销产品之间相互交易，调节流动性，隐匿流动性风险；

（5）是否通过将非标资产人为调整按照标准资产核算，影响流动性指标；

（6）是否将理财资金转为一般性存款。

解读：在规避流动性指标当中，提及到用票据充贷款以及用理财资金或同业存款充一般存款的行为。即使存贷比不正式进行考核，仅作为参考指标，很多银行仍存在充时点的行为，将理财产品设置与月末或季末到期，以补充存款；

此外，在这一点上，再度提及理财产品资金池可能造成流动性风险的问题，这是每次监管文件必提的一条。但正如我们此前所说，要规避这项监管，银行只需将预期收益型产品转换为按成本法估值的净值型产品变可无忧，对于理财与市场的总体影响不大。

4.规避其他类指标。主要内容包括但不限于：

（1）是否通过理财业务与自营业务之间相互交易，规避信贷规模控制或将自营资产出表或减低信用风险加权资产；

（2）是否通过违规办理同业代理转贴现业务，隐匿信贷资产规模；

（3）表外理财业务违规通过人为调整将非标准化转为标准化，突破非标监管指标；

（4）是否存在利用“卖断＋买入返售＋到期买断”、“假买断、假卖断”、附加回购承诺等交易模式，调节信贷指标；

（5）是否存在倒换业务类型，提增中间业务收入等；

（6）是否存在多头开户、多头借款、多头互保突破集团客户集中度要求；

（7）是否存在通过重分类债券投资调整利润，债券投资未准确估值或提足拨备；

（8）是否为违规交易场所提供承销、开户、托管、资产划转、代理买卖、投资咨询、保险等服务；

（9）是否存在本行自营资金购买本行理财产品现象。

解读：对这一项，我们重点关注第三、四、七、九条。

第三条，非标转标。2013年的8号文正式提出了非标的概念，并列举了13种形式，但在旧的G06报表中，仅单纯统列一项非标资产，给银行留下了非标转标的腾挪空间。而在2017年新的G06报表修订后，对每一项非标进行了详细的列举，并新加入股票质押、保理等形式，银行理财腾挪的空间已经不大了。

第四条，主要是指利用买入返售项，将信贷类信贷资产包装为同业资产，逃避监管。

第七条，原有的债券投资分为成本估值与市价估值两种，银行在持有债券时，如果产生浮亏，可能会采取转入持有至到期，以成本法估值掩盖浮亏。若此项严格实施，那么银行在债券投资时会更为谨慎，一定程度上利空债市。

第九条，这一点是当前市场上同业链条中的一种。银行自营资金购买别行的同业存单，而别行通过同业存单获得同业资金后，可能又去购买该行的同业理财。

但如此间接的以自营资金购买本行理财产品是否也纳入此项，还有待细则的进一步完善。如果这种间接购买算，那理论上对于同业链条是个不小的打击，但实际执行起来，追究资金的流向难度太大，如何实施是个难题。

（二）规避监管政策违规套利

1.违反宏观调控政策套利。重点检查银行业金融机构是否贯彻落实国家行业调控政策和信贷调控政策。包括但不限于：

（1）信贷资金是否借道建筑业或其他行业投向房地产和“两高一剩”行业领域；

（2）是否通过同业业务和理财业务或拆分为小额贷款等方式，向房地产和“两高一剩”等行业领域提供融资；

（3）是否通过同业非标投资、理财投资等方式，继续对“僵尸企业”以及环保排放不达标、严重污染环境且整改无望的落后企业提供授信；

（4）是否违反落实新预算法和国务院关于地方政府性债务管理的有关要求，通过产业基金、委托贷款等方式提供融资放大政府性债务，通过产业基金等进行非标资产投资等；

（5）是否发放虚假用途的贷款用于股票或理财投资；

（6）是否人为调整企业标准形态，完成小微企业贷款“三个不低于”目标。

解读：主要焦点集中在信贷资金是否违背国家供给侧改革所提的去产能、去杠杆的政策，避免资金流向调控中的房地产、过剩产能行业等。如果严格实施，那么在房地产融资难度加大的情况下，房地产投资可能会有下滑压力，给债市带来一定的机会。

| 三、空转套利

空转套利是指银行业金融机构通过多种业务使资金在金融体系内流转而未流向实体经济或通过拉长融资链条后再流向实体经济来获取收益的套利行为。

（一）信贷“空转”

主要内容包括但不限于：

（1）是否存在以虚增存款和中间业务收入为目的为企业组合办理表内外融资业务，拉长融资链条、造成资金低效空转、增加企业负担的现象；

（2）是否存在以本行表内表外融资违规置换他行表内表外融资等方式，用于企业举新债还旧债，资金未被真正用于生产经营的现象；

（3）多头过度授信集团企业及个人信用贷款领域，是否存在信贷资金被挪用于委托贷款、理财、信托、证券市场等现象；

（4）是否存在违规发放“搭桥贷款”，套取银行资金进行民间借贷及投向高利率行业的现象。

解读：在经济下滑周期，实体回报率低下的情况下，非金融部门面临着较高较重的债务压力，企业可能将信贷资金用于购买银行理财，或挪作他用用于金融投资，从而造成资金空转。这一点即使不存在多头过度授信问题，也可能出现，源头并不在银行本身，而在于羸弱的经济基本面。

（二）票据“空转”

主要内容包括但不限于：

（1）是否存在循环开立无真实贸易背景的承兑汇票并办理贴现，套取保证金，虚增存款和中间业务收入的情况；

（2）是否存在通过组合运用卖断、买入返售、买断转贴等方式，将票据在资产负债表内转移出去逃避信贷规模管控、赚取买卖差价的行为；

（3）是否存在借助跨业合作通道，通过信托、券商等“通道”模式，运用理财资金投资票据资产的行为；

（4）是否存在违规办理不与交易对手面签、不见票据、不出资金、不背书的票据转贴现“清单交易”业务；

（5）是否存在违规配合客户办理无风险敞口、无真实贸易背景银行承兑汇票业务进行套利导致资金在银行体系空转。

解读：2017年2月，上海银监会便对农村金融机构利用票据扩规模的违规行为有过突击检查，此次将其扩展至全国，并将其完善化，也是突出了监管层对打击资金空转的决心。

具体看，第一条的贴现我们此前阐述过，关键在于收益前置，将100元的票据贴现为103，银行既充规模，企业也获得更多的资金，但这种票据若无实际贸易背景，则纯粹成为了空手套白狼的金融工具；

其次，对于银行理财不能借助信托、券商等通道，投资票据资产，则显得相对奇特。一来目前对银行理财资金投向的监管条例中并无禁止投向票据资产的规定；二是如果银行理财投资的票据是具有实际的贸易背景的，那么银行理财投资票据是具有实体背景的，并不能真正算资金在金融体系内空转的现象。该条实施未来仍有待商榷。

（三）理财“空转”

主要内容包括但不限于：

（1）是否存在以理财资金购买理财产品的现象；

（2）是否存在非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象；

（3）是否存在理财资金为各类监管套利提供支持的情况；

（4）是否存在利用同业理财购买本行同业存单现象；

（5）简述本行理财资金委外规模（主要指购买券商、保险、基金、信托、期货等各类机构发行的资产管理计划）以及主动管理和非主动管理的规模情况，并列明简要交易结构。

解读：在全文中，对于债券市场杀伤力最大的一条便是对理财空转的监管。对于第一条、第四条，与上述我们所说的自营购买本行理财产品一样存在追溯问题，间接购买是否算条文所禁止的行为仍不明晰，如果不算，那对于理财的空转现象基本无影响；如果算，也面临着资金的追溯问题，但假如监管层一刀切，统一算入，那债券市场的配置力量将大大削弱。

此外值得注意的是，这里还限制非银机构利用委外资金加杠杆加久期加风险的行为，这样一方面对于非银机构而言，委外业务所依赖的一大优势消失，委外规模面临大幅缩减的处境；另一方面，非银委外投资受限也将倒逼银行负债端成本下滑，毕竟资产端要做厚收益的难度加大了，债券市场面临的配置力量也会削弱。

但需要警惕的是，如果这条严格实施，那么可能许多存量委外很难达到银行规定的收益率基准，反而会使银行不断续存量委外，加大负债端的压力，引致流动性风险。所以预计可能会采取新老划断的方式。在具体的执行方法上，何为进一步加杠杆加久期加风险，尺度在哪等问题还需要进一步考虑，对于债券市场的冲击会比预期小。

（四）同业“空转”

主要内容包括但不限于：

1.同业资金空转。

（1）是否存在通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金，对接投资理财产品、资管计划等，放大杠杆、赚取利差的现象；

（2）是否存在通过同业投资等渠道充当他行资金管理“通道”，赚取费用，而不承担风险兜底责任的现象（信托公司开展的风险管理责任划分清晰的事务管理类信托除外）；

（3）是否存在通过同业绕道，虚增资产负债规模、少计资本、掩盖风险等现象。

2.同业存单空转。

是否通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资，导致期限错配，加剧流动性风险隐患；延长资金链条，使得资金空转套利，脱实向虚。

解读：同业“空转”，针对的便是此前所说的委外链条中的同业链条，银行通过发存单或同业存款等同业资金买同业理财或进行委外展开债券投资，使各类资管产品金融工具交互复杂，加大市场的流动性风险。

在具体实施上，如果将同业存单纳入同业负债，那么同业存单的扩张可能会显著放缓，而且市场对此也已经有了充足的准备与预期。目前同业存单在经历了2-3月的冲量后，开始量价齐跌，可能就表明市场已经做好了迎接同业存单被纳入同业负债，监管层对同业链条下手的准备，因此，这条对债券市场的冲击也已经被弱化了，整体影响会低于预期。

换个角度看，正如我们一直所强调的，当前的金融链条纷繁复杂，监管层要去链条，去杠杆也会给市场足够的缓冲垫，大概率不会采取下猛药突然刺激的方式，这意味着对于金融去杠杆，其力度是偏弱的。

二、华创证券：监管收紧可能只是开始

来源：屈庆债券论坛

作者：周冠南－华创债券

近期各监管部门政策落地速度加快，对于过去两年内快速膨胀的同业链条及其资产端高速增长的债券投资从严监管的态度明确，未来杠杆操作、同业扩张、监管套利等行为将受到约束。如果说此前MPA考核是宏观审慎监管的大框架，那么未来直接针对同业链条的监管政策将逐步落地，这些政策对于债券市场的影响会更加直接和严肃：

据媒体报道，近期银监会连续下发《关于银行业风险防控工作的指导意见》、《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》、《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》。

整体来看，今年势必成为银行体系的监管大年，过去两年内快速发展的同业链条将面临非常严格的监管，无论是在负债端还是资产端都将出台针对性的监管要求，且直接通过行政化的监管方式进行管理。具体来看，一是负债端同业存单的发行将受到更严格的管理，未来发行规模将被动下降；二是委外投资的资产端将严格穿透管理，表外理财的资产端将进一步“表内化”管理；三是通过资管产品的多层嵌套延长同业链条，进行监管套利的行为将受到严格限制；四是债券投资的杠杆操作将受到严格管理。

监管的严格执行将使得银行被动去杠杆的速度加快，未来会有更多的银行出于监管压力收缩同业链条，资产端也将同步收缩，带来债券市场的抛压。从我们的调研中可以发现，近期银行委外产品已经出现收缩趋势，未来收缩速度将进一步加快，对于债券市场而言，监管利空可能才刚开始，“利空出尽”远未到来。

监管收紧只是开始，警惕更全面的协同监管政策落地

近期各监管部门政策落地速度加快，对于过去两年内快速膨胀的同业链条及其资产端高速增长的债券投资从严监管的态度明确，未来杠杆操作、同业扩张、监管套利等行为将受到约束。如果说此前MPA考核是宏观审慎监管的大框架，那么未来直接针对同业链条的监管政策将逐步落地，这些政策对于债券市场的影响会更加直接和严肃：

第一，据媒体报道，银监会发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发[2017]6号，以下简称《意见》），重点强调对于信用风险管控、流动性风险治理体系的加强和完善；在业务类型中强化对于债券投资业务、同业业务、理财业务及代销业务的管理；在资产端强调房地产领域风险、地方政府债务风险、互联网金融风险的治理。

针对流动性风险治理体系，《意见》要求加强重点机构管控，要求各级机构锁定资金来源与运用明显错配、批发性融资占比高的银行业金融机构，督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模。

针对债券投资业务，《意见》要求健全债券交易内控制度，坚持“穿透管理”和“实质重于形式”的原则，将债券投资纳入统一授信；强化债券业务集中管理机制，将银行直接投资债券以及通过特殊目的载体、表外理财等方式开展的债券投资纳入统一监测范围加强债券业务风险监测防控；严格控制投资杠杆，明确委外投资限额、单一受托人受托资产比例等要求，严格控制交易杠杆比率，不得违规放大投资杠杆。

针对同业业务，《意见》要求控制业务增量；做实穿透管理，新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，要根据基础资产性质，准确计量风险，足额计提资本和拨备；消化存量风险，对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表。

针对理财和代销业务，《意见》要求加强银行理财业务风险管控，继续强调“单独管理、单独建账、单独核算”的三单原则；规范银行理财产品设计严控嵌套投资，强化穿透管理，严格控制杠杆，防范资金在金融体系内自我循环，不得使用自有资金购买本行发行的理财产品；审慎开展代销业务。

《意见》的出台直接针对过去2年银行在负债端通过同业理财、同业存单主动扩张，在资产端通过委外产品或自行投资的方式进入债券市场，并加杠杆做高收益的业务模式进行监管。在负债端，对于同业存单发行速度快、占比高的银行将有更严格的单独监控，对于表外理财业务则将进一步强化穿透管理；在资产端，对于银行投资债券的杠杆限制和通过委外投资的穿透监管更加明确，未来银行通过多层特殊目的载体规避监管的空间收缩，资产端监管套利和杠杆套利空间被迅速挤压。

第二，据媒体报道，近期银监会下发《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》，要求整体银行业进行自查，各级监管进行抽查，具自查和抽查内容则是针对银行同业业务和理财业务，并要求银行报送检查报告及处罚结果。检查重点包括银行同业投资和理财投资非标资产是否严格比照自营贷款管理，对底层基础资产的投前调查是否尽职，投后管理是否到位，资金是否违规投向房地产以及国家法律、政策规定的限制性行业和领域；同业投资和理财投资业务是否接受和提供第三方担保及“兜底”承诺，违规签订“抽屉协议”“阴阳合同”等；是否严格执行风险隔离制度，是否通过发放自营贷款承接存在偿还风险的同业投资和理财投资业务；本行信贷资金是否违规为理财产品提供融资和担保；是否违规通过本行理财资金直接或间接对接本行信贷资产收益权；理财资金是否违规用于本行自营业务等。由此可见，本轮专项整治工作同样是针对过去两年快速发展的同业链条，体现监管的决心和未来进一步规范的方向，银行同业业务必将受其影响。

第三，据媒体报道，近期银监会下发了《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》，对过去银行通过同业链条进行业务扩张，通过违反监管制度或监管指标要求来获取收益的套利行为、通过多种业务使资金在金融体系内流转而未流向实体经济或通过拉长融资链条后再流向实体经济来获取收益的套利行为、通过利用所掌握的关联方或附属机构资源，通过设计交易结构、模糊关联关系和交易背景等形式，规避监管获取利益的套利行为进行专项治理。

具体来看，针对监管套利，重点梳理了规避信用风险指标、规避资本充足指标、规避流动性风险指标、规避其他类指标的规避监管指标的违规套利行为，以及其他规避监管政策的违规套利行为；针对空转套利，重点梳理了信贷空转、票据空转、理财空转、同业空转的套利行为；针对关联套利，重点梳理了违规向关联方授信、转移资产或提供其他服务、违反或规避并表管理规定的操作。

值得注意的是，《通知》要求对于同业融入资金余额占占比负债总额超过三分之一的情况进行梳理，此处并不只是“同业负债”，而是来源于同业的融入资金，因此同业存单也应包含在内。针对同业空转，则将同业资金对接理财、资管产品，放大杠杆赚取利差的现象；同业投资充当他行资金管理“通道”的情况；发行同业存单对接同业理财、委外、债券投资的情况均纳入违规套利行为，监管力度之大可见一般。

整体来看，今年势必成为银行体系的监管大年，过去两年内快速发展的同业链条将面临非常严格的监管，无论是在负债端还是资产端都将出台针对性的监管要求，且直接通过行政化的监管方式进行管理。具体来看，一是负债端同业存单的发行将受到更严格的管理，未来发行规模将被动下降；二是委外投资的资产端将严格穿透管理，表外理财的资产端将进一步“表内化”管理；三是通过资管产品的多层嵌套延长同业链条，进行监管套利的行为将受到严格限制；四是债券投资的杠杆操作将受到严格管理。

监管的严格执行将使得银行被动去杠杆的速度加快，未来会有更多的银行出于监管压力收缩同业链条，资产端也将同步收缩，带来债券市场的抛压。从我们的调研中可以发现，近期银行委外产品已经出现收缩趋势，未来收缩速度将进一步加快，对于债券市场而言，监管利空可能才刚开始，“利空出尽”远未到来。

三、九州证券：银监会风险防控与套利专项治理：去杠杆监管“又一把火”，同业存单监管思路渐明

来源：海清FICC频道（微信号：haiqing_FICC）

作者： 邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

1、郭树清主席执掌下的银监会重磅发文防风险，金融监管改革大势所趋。

2017年4月10日，银监会发文《关于银行业风险防控工作的指导意见》，以及银监办发文《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》，进一步印证金融监管改革势在必行。回顾2016年3季度以来的监管政策，我们可以梳理出金融监管的框架与目标——以“一行三会”为主导的金融监管体系，与整顿金融市场、防范金融风险的政策目标。此次，银监会发文防风险、治套利正是在这样的监管改革大势下的一次政策推进。

具体来看，2016年10月28日中央政治局召开会议重心由“稳增长”转向“抑制泡沫”定调开始，央行稳步推进MPA考核体系的建设，并于2017年1季度开始推行实施；2017年2月26日国新办新闻会证监会刘主席，批评市场上的“野蛮人”，以及表态支持央行牵头拟定资管产品的统一监管办法；4月10日，郭主席执掌下银监会发文，防范银行业风险，并开展“三套利”的治理工作，近7个月来的监管层的表态和出台的政策都表明，中短期来看政策层对金融市场的整顿都将是大势所趋，也许只有金融市场真正回归有序才可能迎来监管松绑。

2、银监会关于“三套利”的专项治理（“三套利”文件），重点在于整顿银行投行业务等，引导银行、企业去杠杆，长期有利于银行、经济健康的发展。

比如，此前由于银监会对银行的资本充足率、信贷规模、投资范围等有一定的限制，银行出于逐利的天性，使用过道“信托产品”等方式来规避监管指标，实质上就是违反了监管规则来获取不当利益。此外，银行同样还通过空转套利、关联套利的方式来牟取利益。

但银行这三类套利的业务模式，由于大量资金通过“信托通道”等方式流入实体企业，产生了大量的信贷，大大抬高了企业的杠杆率，另外，还有着大量资金在整个金融体系里“兜圈子”，也导致了银行的高杠杆率，使得整个经济、金融体系蕴藏着大量的风险，因此，监管层关于银行套利业务的治理，会降低银行、企业的杠杆率，有利于银行、经济长期健康的发展。

此外，我们认为，治理套利可能并不会有利于资金“脱虚入实”，市场认为该文件会引导资金“脱虚入实”的观点有失偏颇。原因在于，该文件的政策目标与影响可能更多地是要“砍”掉由于加杠杆产生的那部分资金，而不是引导资金流入实体，否则将进一步抬高企业杠杆率，与本文件降低银行、企业杠杆率的政策目标相悖。

3、银监会防范银行业风险（6号文）中，有关同业存单的说法表明同业存单有可能纳入同业负债，但纳入同业负债的具体影响取决于出台政策的实施力度。

具体来看，关于“6号文”中对债市可能产生影响的规定，主要有三条：一是银行业金融机构要加强统一授信、统一管理；二是严格控制投资杠杆；三是加强重点机构管控，合理控制同业存单等同业融资规模。关于统一授信、严控杠杆的规则，由于已经在市场预期范围之内，同时大概率不会与之前的监管政策有所出入，因此可能并不会利空债市。

至于同业存单的说法，暗示着银监会认为同业存单本质上属于同业融资，因此，我们有理由猜测，未来央行主导的MPA考核也有可能将同业存单纳入同业负债。至于纳入的影响，我们认为，监管层将同业存单纳入MPA考核时，如果相关指标定在较为宽松的水平，以保证大部分银行能够通过MPA考核，那么对债市影响可能较小；但如果定在一个较严苛的水平，债市可能面临较大的抛压，债市收益率可能会面临短期的大幅度上行。

总体上看，我们认为，“6号文”对债市的利空影响不会很大，但其反映出的同业存单可能会纳入同业负债的信号值得投资者关注。至于具体的影响，需要根据同业存单纳入同业负债时，MPA考核相关指标的松紧程度来判断。

四、广发证券：银监会6号文点评—去杠杆强化风险管控，同业链条将面临更严格监管

来源：gfbanking 作者：沐华&屈俊

近日银监会发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》等系列监管文件强化风险管控。

核心观点：

指导意见具体而全面地覆盖银行业风险防控的重点领域，特别关注同业投资链条风险

银监会该风险防控指导意见涉及的银行业风险防控的重点领域几乎覆盖银行业风险的主要类别，非常全面具体，既包括信用风险、流动性风险、房地产领域风险、地方政府债务违约风险、互联网金融风险、外部冲击风险等整体性风险，又包括债券投资业务、同业业务、理财业务及代销业务等具体业务领域的风险，针对同业投资链条风险的监管值得关注。

强化同业、理财、投资业务流动性风险管控，完善流动性风险治理体系

指导意见要求银行完善流动性风险治理架构，将同业业务、投资业务、托管业务、理财业务等纳入流动性风险监测范围，采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度；各级监管机构要锁定资金来源与运用明显错配、批发性融资占比高的银行业金融机构，督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模。

加强债券投资业务集中管理，密切关注债券市场波动，严控投资杠杆

指导意见要求健全债券交易内控制度，坚持“穿透管理”和“实质重于形式”的原则，将债券投资纳入统一授信；强化业务集中管理，银行应将直接债券投资以及通过特殊目的载体（SPV）、表外理财等方式开展的债券投资纳入统一监测范围；严格控制投资杠杆，银行要审慎开展委外投资业务，严格委外机构审查和名单管理，明确委外投资限额、单一受托人受托资产比例等要求，严格控制交易杠杆比率，不得违规放大投资杠杆。

整治同业业务，加强交叉金融业务管控

控制业务增量，审慎开展交叉金融业务；做实穿透管理，银行新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，要根据基础资产性质，准确计量风险，足额计提资本和拨备；消化存量风险，对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表。

规范银行理财业务，加强风险管控

银行应当确保每只理财产品与所投资资产相对应，做到单独管理、单独建账、单独核算；不得开展滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价的资金池理财业务；严控嵌套投资，强化穿透管理，切实履行自身投资管理职责，不得简单将理财业务作为各类资管产品的资金募集通道；严格控制杠杆，防范资金在金融体系内自我循环，不得使用自有资金购买本行发行的理财产品。

与MPA框架保持高度一致，延续去杠杆的监管方向，针对同业投资链条的监管更加严格

近期监管政策落地明显加速，针对性也极强，剑指最近两年高速扩张的同业投资链条，包括上游的负债端的同业融资和下游资产端高速增长的债券投资，强化此前的去杠杆力度，对于监管套利、杠杆套利、空转套利将持续构成约束。与此前MPA的要求和政策目标保持一贯性，MPA考核提供了一个宏观审慎的监管框架，而近期的监管政策则提供了针对具体业务的监管要点，细化针对同业链条的监管。

监管意见针对同业投资链条的负债端和资产端均提出针对性监管要求

对同业链条的监管从负债端和资产端均提出了针对性的具体监管要求，过去两年银行银行在负债端快速做大同业理财、同业存单，在资产端通过委外或自营投资债券市场，并加杠杆做高收益的模式可能将难以持续。

负债端：对同业负债的监管将更加严格，同业存单有望纳入同业负债，或将实行总口径1/3的控制，同业存单量和占比高的银行将面临较大压力；对于表外理财强化穿透管理，严禁资金池。

资产端：对于银行投资债券的杠杆比例限制和对委外投资的穿透监管，将直接债券投资以及通过特殊目的载体（SPV）、表外理财等方式开展的债券投资纳入统一监测范围。

监管趋紧，后续同业投资业务或将进入收缩和去杠杆的过程，市场流动性或将延续偏紧格局

监管的趋紧将加速银行银行被动去杠杆的进程，负债端资金实力较弱、同业负债占比较高的银行面临较大的压力，同业存单的发行规模将受到约束；资产端，直接债券投资以及通过特殊目的载体（SPV）、表外理财等方式开展的债券投资包括委外投资将实现穿透管理纳入统一监测口径；同时严格控制通道多层嵌套来实现监管套利和杠杆套利，负债和资产的同时收缩可能会对债券市场流动性构成一定压力。