流动性需要谨慎解读

    一季度新增贷款规模已经创下历史新高。不少研究机构预期，即使今年的新增贷款总规模达到10万亿元，那么在一季度新增贷款已经达到4万亿以上水平的背景下，剩下的三个季度恐难再现一季度的“壮景”。应该说，一季度股市的上涨在很大程度上是得益于充裕的流动性，如果流动性增量预期下降，那么市场是否还能如预期中的那样继续上涨呢？

    来自机构的统计数据显示，综合共同基金、保险机构、券商、QFII、央企票据、散户资金这六项资金存量数据的分析，二季度证券市场可能的最大资金供给量为17570亿元；如果剔除使用情况不明的中期票据，最有可能投入A股市场的资金存量约为14000亿元。但这份统计数据中，并未谈到外汇资金账户中不可解释部分对资金供应的影响，从周四国家统计局公布的数据来看，这部分资金一季度减少了近800亿美元，这也是自2003年以来首次出现季度数据为负的情形。按业内的话说，热钱出现了净流出的情形。

    而从筹码供应的角度来看，近期大小非的抛压明显增加。统计显示，3月份以来，大小非已累计减持超过10亿股，规模相当于今年前2个月的总和；减持总市值超过140亿元，规模相当于前2个月总和的1.5倍。而且，当大盘反弹至2500点时，减持速度有加快迹象，本周三仅沪市就发生了39单大宗交易，是今年以来的最高单日交易笔数，其中多数个股都是大盘蓝筹股。从这些发生大宗交易的个股来看，其大小非都属存量而非增量，而目前的存量大小非仍占已解禁大小非的70%以上。

    “双周期”的困扰

    所谓“双周期”，是指去库存化和消除产能过剩的过程。由于大部分生产的周期都是1年左右，因此第一个过程大约1年左右时间就能完成，高峰在前6个月，因此目前企业去库存的高潮实际上已基本过去，经济快速下降局面开始停止。事实上，PMI指数连续反弹并突破50已经印证了这一点，而3月份工业增加值增速高达8.3%，也似乎说明工业生产已经走上正轨。

    但需要指出的是，PMI指数的连续反弹和工业增加值增速的回升，很可能是4万亿投资效果的提前显现。如果外部需求无法复苏、内部需求无法启动，那么企业接下所面临的将是一个消化过剩产能的过程，而中国经济将结束快速下降阶段，转而进入漫长的底部运行状态。

    从市场角度看，价格是围绕价值中枢而波动，企业盈利是价值的体现。从目前情况看，我们还难以看到企业盈利的美好前景：PPI虽然环比回升，但该指标相对于PMI指数的强劲反弹还是显得有些弱，而且其同比仍处于下降通道中。另外，企业是否将面临“双周期”还有待观察。

    有分析人士认为，一季度的数据受季度性因素影响过大，因此很难从一季度的数据判断全年的情况。从坏的方面判断，如果流动性推动的行情失去“钱”的动力，企业盈利无法及时复苏，那么市场将面临着新一轮的调整。

    通胀还是通缩

    由于3月中上旬国际大宗商品价格持续回落，3月份RMPPI继续回落至-8.9%；PPI同比降幅6%高于之前市场预期的5%，CPI的同比与环比降幅虽与市场预期基本一致，但CPI已连续两个月环比下降。那么，这是否表明通缩风险还依然存在？

    一般情况下通缩风险依然存在的逻辑，是货币流通速度和货币供应总量下降，同时产能增大。从目前的情况看，货币流通速度存在下降的可能，而产能的增大已经在一季度的数据中有所体现，货币供应总量则达到了历史水平。

    但我们目前还不能得出将出现通缩的结论。由于目前货币信贷扩张相当猛烈，即使按照1996-1998年货币流通速度下降9个百分点左右的最差情况，也足以支持名义GDP9%-10%左右的扩张。不过，当前的经济环境与1996-1998年时有着较大区别，目前我们面临的是全球性需求问题，而当时这一问题只是存在于部分地区。

    当然，货币供应的快速增长，也并不一定带来通货膨胀的马上发生。从多年的统计数据来看，M1增速一般领先CPI6-8个月，因此我们还需要进一步观察政策的持续影响。

    目前货币政策的重点是配合积极财政政策来保证经济增长目标的实现，但由于信贷投放前高后低的局面已经无法避免，因此我们更需要关注的是，在信贷投放减少的情况下，如何使M2的增速不会出现大幅下降。