来源：路透中文 吕雯瑾

中国山东齐星集团近期被曝资金链断裂，牵出西王集团等当地多家公司互保链条，中国宏桥此前亦陷入财务造假指控，山东邹平地区民营企业负面传闻引发债券投资人疑虑。周三以来，银行间债市相关债券抛压加大，估值波动加剧；与以往零散分布的违约案例不同，信用风险暴露少见地呈现区域化的特点。

目前相关事件仍尚未有明朗解决方案，但多家机构分析指出，上述企业信用资质呈现分化，偿债能力不一，可留意错杀修复带来的机会，同时亦仍需警惕由互保链传导引发的区域性金融风险。随着二季度信用债到期高峰来临，预计以民企为代表的低评级发行人将面临再融资压力。

中国宏桥子公司山东宏桥新材、魏桥铝电发行的债券自周三以来出现大幅波动，以低于估值的价格出现多笔成交，二级市场交易已经呈现加剧的博弈氛围。

上海一券商交易员称，邹平地区债存量较大，在银行间市场上持有机构较多，“问了一圈大家都有（相关债券），一波团灭...虽然没有直接的互保关联，但是同行业同地区，抛了再说。”

交易员透露，周三魏桥铝电发行的债券出现恐慌性抛售，宏桥新材发行的短期融资券17鲁宏桥CP003最高成交在12%，魏桥铝电发行的超短期融资券17魏桥铝电SCP003成交在11%。中债估值日报显示，周三宏桥新材、魏桥铝电、魏桥纺织发行债券中债市场隐含评级由AA下调至AA-。

周四早间市场恐慌情绪有所缓解，相关债券收益率稍有回落。17魏桥铝电SCP003成交在9.5%。超短融17魏桥铝电SCP001、17魏桥铝电SCP002成交均在9.40%。

上海一基金交易员认为，魏桥铝电的信用资质好于西王集团，债券持续有成交也是流动性较好的体现。不过事件对市场造成的心理冲击，还是对债券估值产生较大影响；正值季末，一些持仓重的公募估值压力会比较大，也担心持有人会赎回，可能会不计价格地抛债。

上海一券商交易员认为，最需要关注的是西王、魏桥会不会加剧信用债市场流动性风险。

“涉事企业均为山东民企，邹平市四大企业魏桥铝电、魏桥纺织、西王集团、齐星集团集体传出负面。在宏观经济增速放缓，行业景气度低迷时，民营企业由于管理制度不够完善，环保治理存在不达标等情况，往往成为监管部门的重点整治对象。”天风证券固收研究团队指出。

天风证券认为，民企财务报表上的瑕疵也会成为做空机构的狙击目标。因为自身势单力薄，获得的外部支持力度有限，企业之间通常会建立互保方式。互保方式虽能够解决中小企业融资难问题，但也可能造成担保链风险，“铁索连舟”反成“火烧连营”的导火索，进而影响区域内的金融稳定。

除了担保代偿风险本身，中债资信食品饮料行业研究团队的报告还特别提到，在邹平地区齐星集团等企业信用风险爆发的情况下，区域融资环境或受到一定负面影响，且若债务融资困难，西王集团公司银行贷款等备用流动性严重不足。

西王集团在周三发布的公告中透露，山东邹平县等地方政府联合各债权金融机构3月27日召开联席会议，讨论提前化解齐星集团资金链紧张可能引发的金融风险，并制定公约，要求齐星集团重组方案作出前，各成员银行不得擅自退出、减少本行的授信份额。可以看到，如何防范个别企业资金链断裂通过互保链条传导演化为区域性金融风险，成为地方政府及债券行讨论的重点。

互保担忧拖累相关债券

相对流动性受限、斡旋空间较大的银行贷款市场，公开交易的债券市场反应更为直接。

华创证券债券分析师吉灵浩指出，本次齐星事件中，同处一个地区的魏桥反而抛盘更大，主要有两方面原因。首先，近期境外机构做空报告发布后，中国宏桥处于静默期未及时对外解释，引发市场对公司基本面的担忧；其次，齐星事件发生后导致市场恐慌情绪发酵，进而导致机构被动卖出魏桥债。

中国宏桥集团此前遭遇财务造假指控，研究机构Emerson Analytics在2月28日的一份报告中指称，该公司过去数年来通过少报的方式隐匿成本216亿元人民币(31.4亿美元)，估计其获利不到其公布数量的一半。中国宏桥公告回应称，该报告有失实及误导性陈述以及对该公司及其管理层的无理恶意指控。不过中国宏桥H股自3月22日起停牌至今，并称可能延迟2016年年报发布，公司称需要更多时间处理财报审计人员提出的问题。

申万宏源证券债券研究团队分析称，横向比较，山东宏桥、魏桥铝电与同行业公司财务指标，除存货周转率与速动比率略低于行业均值以外，盈利能力及杠杆水平均显着高于行业平均，具备较好的应收账款周转率、资产净利率，较低的有息负债占比。

“即使考虑外国机构称其成本低估约30%，山东宏桥EBITDA/营业收入仍在15%以上。长期看经营风险可控。值得关注的风险点在于资产结构，债务规模持续扩大，以流动负债为主，短期偿债压力有所增加。从本次事件看，对宏桥与魏桥的影响多集中于短端信用债，存在一定的超跌。”申万宏源证券称。

中国国内媒体--第一财经日报周四报导，可能引发山东邹平区域风险的齐星集团，银行方面债务超过70亿元人民币，加上约40亿元左右的社会欠债，债务总规模逾百亿；对于与齐星事件相关的西王集团，一财网称，4月10日前中国信达资产管理公司将为其批复10亿元流动资金、50亿元基金用于应对。 

西王集团有限公司周三回应称，截止目前,西王集团对齐星集团及下属子公司提供担保余额为29.073亿元人民币，且所有担保已全部追加风险缓释措施，整体风险可控。 受此事件影响股价一度大挫的两家A股上市公司--齐星铁塔和西王食品今日均发布公告澄清与齐星集团关系。

然而这些举措尚不能完全打消市场对西王集团偿债能力的顾虑。

中金固收研究团队认为，风险缓释措施一定程度上可以减轻西王担保代偿压力，但求偿周期较长。西王集团收入增长放缓、短期周转压力大等风险，如齐星担保代偿时间影响到公司再融资能力，流动性压力将进一步上升。

申万宏源证券债券研究团队分析到，公告提出的缓释措施中，共同担保人---邹平县供电公司，同样是西王集团的对外担保对象；在缓释措施中，溢价公司的股权与房产、土地等分别作为抵押物。西王集团年内有83亿元债券到期，占存量债券的44%，存在一定的集中偿付压力。

区域风险加大，低评级、民企债料承压

上述上海一基金交易员认为，对心理层面还是冲击很大的，会不会真的出现违约风险还要看事件进展，但债券估值会受到影响，对山东民企的债肯定是不利的。

中金固收认为，近期民营企业江泉违约、中国宏桥海外债券大跌，齐星集团资金链断裂，可能使市场对民营企业尤其是山东区域的民企风险偏好下降，二季度信用债到期高峰来临，低资质企业的再融资压力可能会明显加大。

“二季度是年报披露的密集时段，也是评级调整的季度高峰，提醒投资者关注二季度信用债到期高峰带来的再融资压力和评级调整密集期信用事件可能增多的风险。”中金指出。

12江泉债3月15日未能按期完成回售，其发行人华盛江泉集团地处山东省临沂市。12江泉债主承销商东兴证券公告称，本期债原定于3月13日派发利息及回售债券的本金，发行人华盛江泉集团已支付利息，但未能派发本次回售债券的本金。

华创证券分析师吉灵浩认为，随着宏观经济企稳，整个信用基本面呈现向好态势，但低评级企业改善幅度较小，同时包括民企间互保等信用问题没有得到很好解决。

同时，委外业务发展受限，媒体报道中登取消低评级公司债质押资格，信用债尤其是低评级信用债需求将明显受到负面影响，未来低评级发行人信用风险加大。

中国国务院总理李克强3月在两会结束后会见中外记者时称，中国有能力防范风险，在中高速行进当中也会“系紧安全带“，不会让风险急性发作，更不会发生区域性或者系统性的风险。中国金融体系之所以不会有系统性风险，主要因为有很多应对工具，储备政策许多还没有用，中国财政赤字率没超过3%，商业银行资本充足率在13%，拨备覆盖率176%，这些都超过国际相关标准。(完)