文/孙国峰 李文喆

“不可能三角”（Impossible Trinity，Inconsistent Trinity，又称三元悖论，Trilemma）是开放条件下内外部政策选择的重要分析框架。根据这一理论，各经济体货币当局在资本自由流动、固定汇率和独立的货币政策三个目标之间必须要有所取舍，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。

在此基础上的扩展不可能三角理论则认为货币当局可以在三者之间做出一定比例的选择。不论是不可能三角，还是扩展的不可能三角，传统理论描述的“不可能三角”都是一个等边三角形，即资本流动、汇率制度和货币政策独立性三者是同一个量级，这样如果资本自由流动，汇率浮动可以有效隔离外部冲击，保证实现独立货币政策。

例如，当一经济体出现资本流入时，其货币汇率升值，相当于本经济体货币的价格提高，从而抑制了投资者对该货币的需求，因此不会发生持续的资本流入，该经济体货币当局就有条件维持与其他国家不同的利率政策，即体现了货币政策的独立性。

但2008年国际金融危机以来，发达经济体央行量化宽松货币政策投放了大量过剩流动性，这些流动性没有全部进入实体经济，其中相当一部分在全球金融市场进行套利，使得全球资本流动规模非常大，而且资金流向经常会出现急剧变化。这导致了不可能三角中资本流动的量级增大、重要性提升，而汇率制度和货币政策独立性的量级则相对下降，意味着“等边三角形”向“不等边三角形”转化。

换言之，在当前国际资本流动规模日益增大的背景下，汇率自由浮动不足以抑制资本流动，因此也不足以保证独立的货币政策。极端情形下，汇率制度甚至从三角形中消失，“不可能三角”和“三元悖论”退化为“二元悖论”。在这样的背景下，孙国峰 (2010)在国内外率先提出：“不可能三角形是不可能的两点，所以只能通过资本管制实现独立的货币政策，如果资本自由流动或者近似于自由流动的话，实现独立货币政策的难度就会加大”。Rey (2013)随后也在美联储Jackson Hole 会议上提出了“二元悖论”（Dilemma），即货币当局只能在资本自由流动和独立货币政策之间二选一。

为了应对影响越来越大的全球跨境资本流动，包括国际货币基金组织（IMF）在内的国际金融组织和各经济体货币当局都进行了理论和实践探索，有的还调整了一贯的政策立场。如国际货币基金组织在 2010 年后就改变了以往对资本管制的反对态度，认为若一经济体运行在潜在产出附近、货币币值未低估、储备较为充足，且资本流动出现了暂时性的波动，则资本管制可以和宏观经济调整、宏观审慎政策等一起成为政策选项之一（见The Economist, 2011)、Ostry et al., 2011)等）。

一些新兴经济体增强了资本管制的力度，部分新兴经济体探索对跨境资本流动的宏观审慎管理，中国则针对跨境资本流动探索实施系统性的宏观审慎管理，既包括针对市场主体顺周期加杠杆行为的宏观审慎管理，也包括针对市场主体过度投机行为的宏观审慎管理，总体看取得了较好的效果。采取这些措施的内在逻辑是，由于资本流动的量级高，必然需要对资本流动进行宏观审慎管理，不然不能实现最优均衡。

本文在回顾相关文献的基础上，首次提出“不等边不可能三角形”。在资本流动、汇率制度、货币政策独立三者中，资本流动具有更高重要性。“不等边不可能三角形”是指这种情况下资本自由流动的顶点或者全面资本管制的顶点组成的三角形。若货币当局选择全面的资本管制，则可以同时实现固定汇率和货币政策独立；若货币当局选择资本自由流动，则只能实现汇率的相对稳定和货币政策的相对独立，即汇率完全自由浮动也不能保证货币政策的独立性，或者货币政策完全不独立也不能保证汇率固定。

“等边不可能三角形”和“二元悖论”都是“不等边不可能三角形”的特殊情况。我们还建立了中央银行政策设计的理论模型，并推导出了不同汇率制度下针对跨境资本流动的最优宏观审慎管理水平以及最优的货币政策国际协调水平，可作为跨境资本流动宏观审慎管理和货币政策国际协调的理论基础。基于本文模型和近年来的实践经验，我们提出了“宏观审慎管理+汇率灵活性+货币政策国际协调”的新宏观金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework, “New MFPF”）。

本文后续如下安排，第二部分是文献综述，系统梳理与“不可能三角”有关的学术思想演化轨迹，第三部分提出“不等边不可能三角形”，第四部分回顾近年来几个比较有代表性的实施了自由浮动汇率制度，但仍失去货币政策独立性的案例，第五部分是理论模型，第六部分总结中国人民银行实施跨境资本流动宏观审慎管理、提高汇率灵活性和加强货币政策国际协调的实践，第七部分是结论。

从前述的分析可见，不论是汇率自由浮动，还是处于固定和自由浮动的中间状态，由于资本流动的量级相对最高，必然需要对资本流动进行一定的管理，不然不能实现最优均衡。同时，还需要提高汇率灵活性和开展货币政策国际协调，即应采用“宏观审慎管理+汇率灵活性+货币政策国际协调”这一新的宏观金融政策框架（NewMacro-FinancialPolicyFramework,“NewMFPF”），只有三方面同时着力才能实现宏观总体平衡。近年来，中国进行了很好的实践。

（一）完善资本流动的宏观审慎管理

上文的模型中并未指明最优的资本流动水平应通过资本管制还是宏观审慎管理实现。但应当看到，资本管制措施不能有效防范跨境资本流动风险。

一是资本管制的有效性正逐步下降。资本管制措施对于较为开放的经济体往往难以奏效，即使可以在短期内起到约束作用，也不能从根本上改变因经济失衡带来的资本流动。而且随着金融市场发展和金融产品创新，绕开管制的渠道越来越多。金荦和李子奈(2005)的实证研究发现中国实施的资本管制在维持国内外美元利差是基本有效的，但在抑制资本外逃和热钱流入方面的效果并不理想。无独有偶，Pasrichaetal.(2015)采用面板向量自回归得到的结论是资本管制即使对资本流动、货币政策独立性、汇率等产生了有益影响，这种影响也比较小，同时资本管制措施还会对其他新兴经济体产生一定的溢出效应。

二是资本管制措施难以有效防范系统性、全局性风险。资本管制多是对微观主体的特定行为加以限制，难以有效应对跨境资本流动潜在风险在金融体系的传导、对市场信心和预期的冲击等系统性、全局性风险。

三是资本管制措施成本较高。资本管制会扭曲市场行为，人为割裂国内、外资金流动，使资金使用效率低下，资金成本提高。中国是一个开放的大型经济体，贸易依存度很高，不当管制有可能影响信心和国际收支平衡。

与此相比，宏观审慎措施可有效应对跨境资本流动风险。与资本管制措施不同，宏观审慎管理从全局的角度出发，通过影响价格等市场化的调控手段，对跨境资本流动风险进行逆周期调节，在一定程度上抑制过度的资本流动冲击，减弱资本流动对货币政策的干扰，从而赋予货币政策更多的独立性。

在宏观审慎管理模式下，宏观金融管理部门从宏观的、逆周期的视角采取措施，防范由金融体系顺周期波动和跨部门传染导致的系统性风险，维护整个金融体系的稳定。IMF也曾陆续发布了一系列工作论文，对各国当局使用应对资本流动的政策工具的次序进行了排列，提出应以宏观审慎管理为主，将资本管制作为“最后防线”。

中国人民银行自2009年中即率先开始研究强化宏观审慎管理的政策措施，并于2011年正式引入差别准备金动态调整机制，2016年进一步将其“升级”为宏观审慎评估体系（Macro prudential Assessment，简称MPA），初步建立了宏观审慎政策框架。2015年在立足国内市场现状、汲取国际经验的基础上，中国人民银行又将外汇流动性和跨境资本流动纳入了宏观审慎管理范畴，进一步完善了宏观审慎政策框架。

整体上，中国人民银行从宏观审慎出发改进对微观主体的管理模式，逐步取消事前审批和额度管理，采用事中事后管理等更加市场化、动态调整的宏观审慎管理模式，并主要针对以下两类资本流动进行重点管理：一是以很少的自有资金大幅度加杠杆融资，参与主体是境内外对冲基金，也包括境内金融机构和企业借用外债的加杠杆行为。另一类是以自有资金跟风市场炒作，参与主体是部分企业。跨境资本流动的宏观审慎管理主要从逆周期调节加杠杆行为和抑制短期炒作行为入手。

跨境资本流动宏观审慎管理的政策工具也主要分为两类：一类是银行体系外汇头寸管理和外债管理等数量型宏观审慎工具，主要是防止银行体系在资本流入时过度增加外币负债，在资本流出时过度囤积外汇资产，控制银行的外债杠杆率。另一类是价格型宏观审慎工具，如通过无息准备金等措施抑制加杠杆行为。

1.针对市场主体顺周期加杠杆行为的宏观审慎管理

一是对境内外汇市场加杠杆行为的宏观审慎管理。2015年8月，银行代客远期售汇业务量大幅增长，明显超出了正常水平，存在一定投机套利的顺周期行为。为了对外汇流动性进行逆周期调节，抑制非理性预期发散，中国人民银行于2015年8月底对银行远期售汇以及人民币购售业务采取宏观审慎管理措施，要求金融机构按其远期售汇（含期权和掉期）签约额的20%交存外汇风险准备金，通过价格手段抑制了部分企业及境外主体的外汇投机行为。管理部门通过抑制一小部分投机需求，可以让远期汇率更合理真实地反映实际需求。

二是对境内主体通过借用外债加杠杆行为的宏观审慎管理。2015年中国人民银行建立了对上海自贸区经济主体跨境融资的宏观审慎管理模式。2016年1月面向27家银行类金融机构和在上海、广东、天津、福建四个自贸区注册的企业扩大本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理试点，并于2016年4月将本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理试点进一步扩大至全国范围内的金融机构和企业。在此模式下，中国人民银行可根据宏观调控需要和MPA评估结果设置并调节相关参数，对金融机构和企业的跨境融资进行逆周期调节，使跨境融资水平与宏观经济热度、整体偿债能力和国际收支状况相适应，控制杠杆率和货币错配风险，有效防范系统性金融风险。

三是对离岸人民币市场加杠杆行为的宏观审慎管理。2015年“8.11”汇改后，一些投机力量渲染中国经济悲观前景，通过加杠杆增持人民币空仓。境外投机力量做空人民币需要先借入人民币，人民币融资成本是其中的关键因素。为提高境外投机力量融资做空人民币的成本，控制境内人民币流向境外的规模，2016年1月25日起，中国人民银行对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率，建立了对跨境人民币资金流动进行逆周期调节的长效机制，有助于抑制跨境人民币资金流动的顺周期行为，引导境外金融机构加强人民币流动性管理，促进境外金融机构稳健经营，防范宏观金融风险，维护金融稳定。

2.针对市场主体过度投机行为的宏观审慎管理

2015年8月，人民币购售业务量大幅增长，明显超出了正常水平，存在一定套利行为。中国人民银行于2015年9月中旬对人民币购售业务采取宏观审慎管理措施，提高了跨境人民币购售业务存在异常的个别银行购售平盘手续费率，通过价格手段抑制了跨境套利行为。相关政策实施后成效明显，金融机构人民币购售净购买人民币金额回归至正常水平，短期套利活动得到有效抑制，之前上调的部分银行人民币购售平盘手续费率又恢复至正常水平。

总的看，中国人民银行对资本流动的宏观审慎管理主要是基于外汇市场和外债两个维度，从市场加杠杆融资和以自有资金短期炒作两种行为模式入手，以公开、透明、市场化的手段进行逆周期调节，促进金融机构稳健经营，维护金融稳定。这些措施在实践中取得了较好的效果。离岸人民币流动性阶段性收紧，投机操作有所收敛；金融机构远期售汇签约额和人民币购售净购买人民币金额回归至正常水平，银行和企业的实需性需求也得到了保障。

（二）提高汇率灵活性

虽然汇率浮动不足以保证抑制资本流动，因而不是保证独立货币政策的充分条件，但如果汇率灵活性比较低，那就更加抑制不了资本的流动，因此需要提高汇率灵活性。2005年汇改以来，人民银行一直在提高汇率的灵活性，改革的方向是坚定不移的。人民币汇率实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，但市场并不完全了解这一制度的具体运行方式，导致了提高汇率灵活性和稳定汇率预期之间存在矛盾，因此2015年8月以来人民银行明确中间价的报价机制为“上日收盘价+一篮子货币变化”，这是一个非常透明的机制，兼顾了以市场供求为基础、参考一篮子货币和稳定市场预期。汇率灵活性的提高，增大了货币政策的独立性。

（三）加强货币政策国际协调

在不等边的不可能三角下，由于资本流动的量级高于其他两个因素，即使有了比较灵活的汇率以及宏观审慎管理，也不足以保证实现理想状态的独立货币政策。在经济金融全球化加深的背景下，货币政策国际协调的正福利效应凸显，协调成为新趋势（孙国峰、尹航和柴航，2016）。过去各国货币政策的关系是一种不平等的博弈关系，类似于博弈论里的“斯塔克伯格博弈”，各国货币当局地位的不平等导致决策顺序的不平等，美联储是价格先导者，其他货币当局的决策只能选择追随或者是不追随。而从近期各国货币政策的实践来看，各国货币政策有加强协调的迹象。

这一发展趋势与经济全球化程度的加深以及各国货币政策目标的演变密不可分：各国的经济结构趋于相似，关于产出和通胀的效用函数也更加接近，经济开放度的提升增加了他国产出和通胀波动对本国的溢出效应，进而强化了货币政策协调的收益，从而促进了货币政策国际协调的开展。当前的货币政策国际协调体现为一国货币当局在考虑货币政策时不仅考虑本国产出缺口和通胀率，也考虑其他经济体的产出缺口和通胀率。每个国家货币当局都是追求本国福利最大化，但为了实现本国福利最大化又必须考虑其他经济体的经济金融情况。

实现国民福利最大化是一国经济金融政策的终级目标，从这个意义上讲，货币政策国际协调意味着不完全独立的货币政策，而只要有利于提高国民福利和实现宏观总体平衡，就应当是一国货币政策的现实选项。

从货币政策协调的方式看，当前基于全球视角的货币政策国际协调方式是灵活的。具体体现为一国货币当局将其他经济体的经济金融状况纳入货币政策考虑因素中，而并非是双方达成某种协议。重要的是双方加强沟通，彼此了解对方对经济金融周期的判断、货币政策决策规则以及决策具体考量因素，促成其他经济体货币当局在货币政策决策时考虑本国的因素。

目前，货币政策国际协调的难度降低，可操作性增强。而且，金融市场发挥了促进货币政策国际协调的作用。各国央行在货币政策决策时都充分考虑到市场预期的因素，而在金融全球化的背景下各国金融市场参与者的预期又相互影响，客观上形成了各国央行货币政策联系的纽带。比如2016年11月美国总统选举后，市场预期美国采取扩张性财政政策会推高产出和通胀，因此美元利率上升，特别是美联储在2016年12月份和2017年3月两次加息，美国国债收益率带动全球收益率曲线上移。这样，国内基本面与海外因素传导效应叠加，同期中国的货币市场和债券市场利率也出现了上升，市场供求推动人民银行中期借贷便利（MLF）利率、常备借贷便利（SLF）利率和公开市场操作（OMO）利率等央行利率上行，客观上体现了一定程度的货币政策国际协调。

总的来看，在“不等边不可能三角”下，中国同时在三方面着力：一是完善跨境资本流动的宏观审慎管理；二是提高人民币汇率灵活性；三是加强货币政策的国际协调，取得了宏观总体的平衡。

本文系统梳理了从“等边不可能三角形”到“二元悖论”的学术思想演化轨迹，并首次提出“不等边不可能三角形”。与传统的“等边不可能三角形”以及近年孙国峰(2010)等提出的“二元悖论”相比，“不等边不可能三角形”是更一般的分析框架。“等边不可能三角形”是“不等边不可能三角形”中资本流动的重要性和汇率制度、货币政策相同的特殊情形，此时“不等边三角形”转化为“等边三角形”。“二元悖论”是“不等边不可能三角形”中资本流动使汇率浮动完全失去调节国内外资金供求作用的特殊情形，此时“不等边三角形”坍缩为货币政策独立-资本自由流动平面中的一条线段。

在此基础上，参考易纲和汤弦(2001)，我们假设并改进了中央银行的效用函数，在“不等边不可能三角形”成立的前提下推导出不同汇率制度下针对跨境资本流动的最优宏观审慎管理水平以及最优的货币政策国际协调水平。本文的理论模型有以下几个创新之处：

一是建立了“不可能三角”的三维直角坐标系。这一坐标系将汇率制度、货币政策独立性和资本流动分别用三条坐标轴表示出来，可以直观、准确、定量地描述“等边不可能三角形”、“不等边不可能三角形”、“二元悖论”等多种情况，并可作为今后研究“不可能三角”理论的基础。

二是从中央银行的效用函数求解最优化问题。目前主流的宏观经济模型一般假设中央银行只关注产出和通胀，以此决定政策取向，但并没有将中央银行在制度设计中的效用函数引入模型，存在一定缺失，难于解决制度设计等问题。本文的模型可以作为对现有宏观经济模型的有益补充。

三是本文模型具有较好的实践拓展性。若将模型中的参数与金融体系的实际数据联系起来，将可得到具体的最优解取值范围，模型的设置也为设计并测算取值提供了较大的灵活性。

本文模型可作为跨境资本流动宏观审慎管理和货币政策国际协调的理论基础，所总结的中国人民银行实施跨境资本流动宏观审慎管理、提高汇率灵活性以及开展货币政策国际协调的实践，亦可以作为对模型的映证。

基于本文模型和中国人民银行近年的实践经验，我们提出了“宏观审慎管理+汇率灵活性+货币政策国际协调”这一新的宏观金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework,“NewMFPF”）。对资本流动的宏观审慎管理是必要的，即使实现汇率清洁浮动以及货币政策完全的国际协调，也需要对资本流动进行宏观审慎管理。虽然汇率浮动不足以保证抑制资本流动，因而不是保证独立货币政策的充分条件，但如果汇率灵活性比较低，那就更加抑制不了资本的流动，因此需要提高汇率灵活性。

在经济金融全球化加深的背景下，货币政策国际协调的难度降低，可操作性增强，正福利效应凸显，有利于各国货币当局实现国民福利最大化的政策终极目标，国际协调成为新趋势。在新政策框架下，央行只有在三方面同时着力才能实现宏观总体平衡。（本文来源：央行网站）

本文节选自央行最新工作论文《货币政策、汇率和资本流动——从“等边三角形”到“不等边三角形”》