来源：人民币交易与研究 文:光大证券张旭 

这是一个奇怪的现象

近段时间似乎出现了这样一个“奇怪”的现象：银行间利率颇低，而交易所利率较高，同时OMO在季度末连续停做。

这些现象看起来似乎互相矛盾：虽然交易所利率高但是银行间利率低，虽然银行间利率低但是非银感到资金紧，虽然资金紧但是OMO连续停做。

实际上，上述现象可以用“银行宽松、非银缺钱”进行解释（注：“非银”也包括银行理财部门）。目前银行体系流动性总量适中，但在MPA考核压力下，银行向非银供给资金的意愿明显下降，导致非银在银行间融资困难，因此这类机构更愿意转移至交易所融资。

其结果是交易所待回购债券余额明显上升，而银行间余额却“意外地”出现了下降。交易所资金供需关系的变化导致了资金利率的上行，GC007的加权从3月21日的4.97%上升至3月29日的5.73%。

R007悖论

这里面似乎有了一个悖论：非银融资成本高，但是R007利率却仍然很低。事实上，在R007与DR007利差较大的时候，对于非银而言R007更多地是一个“幻象”。R007是银行与非银融资成本的加权平均值，由于银行的占比很大，所以非银所面对的利率远高于R007，而且R007-DR007越大，这个现象越明显。

为了表述方便，我们假设银行和非银分别面对单一的融资利率，那么：

R007=非银利率×（1-银行占比）+DR007×银行占比

非银利率=（R007-DR007×银行占比）/（1-银行占比）

分别假设在7D期限上银行占比为70%和75%，按照3月29日的DR007（2.84%）和R007（4.15%）水平估算，则非银所对应的7D理论融资成本为7.5%和8.0%。

OMO暂停的原因

在流动性投放链条中，人民银行侧重于关注银行的流动性状况，而不是非银。目前银行体系流动性总量适中，因此连续多个交易日暂停OMO。银行体系流动性重回“总量适中”的主要原因为财政持续支出。每年3月均为财政支出大月，由于今年1-2月财政收入（含政府基金性收入）增长较快且支出较少，因此3月的净支出压力明显大于往年。

根据历史经验，历年一季度的公共预算收入占全年预算数的25%，公共预算支出占全年预算数的20%。今年公共预算收支的预算数分别为16.86万亿元和19.49万亿元，根据上述进度则一季度需要完成4.22万亿元和3.90万亿元，3月份需要完成1.07万亿元和1.41万亿元，3月的收支差为3400亿元。

今年基金预算收入的情况也好于去年同期，因此如果将基金预算收支的影响纳入，则3月财政投放的力度会高于上面计算出的数值。财政投放通常集中在每月25日至月末的这段时间，因此银行在上周后半程时资金状况得到了明显的缓解。

（完）